當(dāng)萬(wàn)達(dá)商管12月2日完成對(duì)煙臺(tái)芝罘萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的股權(quán)回購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)突然意識(shí)到：這場(chǎng)持續(xù)兩年的"賣(mài)賣(mài)賣(mài)"大戲，正在上演關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。從2024年7月出讓該廣場(chǎng)給坤華系，到如今閃電贖回，短短17個(gè)月的操作周期里，藏著萬(wàn)達(dá)應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的精妙算計(jì)。這不是簡(jiǎn)單的資產(chǎn)騰挪，而是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)史上罕見(jiàn)的"賣(mài)出期權(quán)+贖回權(quán)"組合拳實(shí)戰(zhàn)案例。

一、贖回標(biāo)的的精準(zhǔn)選擇暗藏玄機(jī)在已出售的80余座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)中，煙臺(tái)芝罘廣場(chǎng)顯得尤為特殊。這座2014年開(kāi)業(yè)的項(xiàng)目，不僅是萬(wàn)達(dá)第103座廣場(chǎng)，更是山東半島城市群核心商業(yè)節(jié)點(diǎn)。其24萬(wàn)平米商業(yè)體量，在萬(wàn)達(dá)體系內(nèi)屬于中型優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對(duì)比同期被坤華系收購(gòu)的北京總部廣場(chǎng)（99.99%股權(quán)）、南京萬(wàn)達(dá)茂等資產(chǎn)，芝罘廣場(chǎng)區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯：2023年客流超2000萬(wàn)人次，出租率穩(wěn)定在98%以上。

更關(guān)鍵的是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。根據(jù)中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟柏文喜的分析，坤華系收購(gòu)的13座廣場(chǎng)大多附帶"回購(gòu)期權(quán)+固定IRR"條款。這意味著萬(wàn)達(dá)在出讓時(shí)已埋下伏筆——只要現(xiàn)金流改善，就能按約定收益率贖回優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。煙臺(tái)項(xiàng)目正是首批觸發(fā)該條款的試驗(yàn)田。

二、資產(chǎn)調(diào)整進(jìn)入"雙向操作"新階段萬(wàn)達(dá)的資產(chǎn)處置可分為三個(gè)波段：2024年前集中出售三四線城市廣場(chǎng)，2024年7月打包出讓48座予太盟領(lǐng)銜財(cái)團(tuán)，再到如今啟動(dòng)首筆核心資產(chǎn)回購(gòu)。這種"大額出售+精選贖回"的策略，與萬(wàn)達(dá)商管2024年三季報(bào)披露的"動(dòng)態(tài)優(yōu)化資產(chǎn)包"計(jì)劃完全吻合。

細(xì)看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)更清晰：截至9月底，萬(wàn)達(dá)商管持有現(xiàn)金及等價(jià)物較年初增長(zhǎng)37%，主要來(lái)自資產(chǎn)處置收益。但同期有息負(fù)債仍高達(dá)2876億元，短期債務(wù)占比41%。這種背景下，贖回芝罘廣場(chǎng)絕非單純展示實(shí)力，而是向市場(chǎng)證明：萬(wàn)達(dá)已具備篩選資產(chǎn)、精準(zhǔn)調(diào)控現(xiàn)金流的能力。

三、對(duì)賭協(xié)議倒逼的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型贖回時(shí)機(jī)的選擇同樣耐人尋味。當(dāng)前正值萬(wàn)達(dá)商管沖刺港股IPO關(guān)鍵期，其與戰(zhàn)投簽訂的對(duì)賭協(xié)議要求：2025年前需完成300座輕資產(chǎn)管理輸出。煙臺(tái)項(xiàng)目的贖回，恰好演示了"重轉(zhuǎn)輕"的標(biāo)準(zhǔn)流程——先出售回籠資金，保留運(yùn)營(yíng)權(quán)，待條件成熟再擇機(jī)回購(gòu)。

這種操作帶來(lái)三重收益：短期緩解債務(wù)壓力，中期維持管理費(fèi)收入，長(zhǎng)期保留資產(chǎn)升值空間。據(jù)萬(wàn)達(dá)官網(wǎng)顯示，目前其運(yùn)營(yíng)的513座廣場(chǎng)中，已有超過(guò)60%采用輕資產(chǎn)模式。隨著更多項(xiàng)目觸發(fā)回購(gòu)條款，萬(wàn)達(dá)可能復(fù)制"芝罘模式"，形成流動(dòng)性管理的閉環(huán)。

四、商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入"精耕時(shí)代"的啟示萬(wàn)達(dá)的贖回動(dòng)作，折射出行業(yè)新邏輯：?jiǎn)渭冏非笠?guī)模擴(kuò)張已成過(guò)去式，資產(chǎn)全周期管理能力才是核心競(jìng)爭(zhēng)力。觀察坤華系現(xiàn)持有的13座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，多為年IRR在8%-12%之間的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。這意味著未來(lái)贖回行為可能繼續(xù)，但必定是精選標(biāo)的、擇時(shí)而動(dòng)。

對(duì)投資者而言，這釋放了兩個(gè)明確信號(hào)：一是商業(yè)地產(chǎn)估值體系正在重構(gòu)，運(yùn)營(yíng)能力比資產(chǎn)規(guī)模更重要；二是頭部企業(yè)開(kāi)始建立"進(jìn)可攻退可守"的彈性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。正如萬(wàn)達(dá)在保留運(yùn)營(yíng)權(quán)的前提下出售資產(chǎn)，現(xiàn)在又啟動(dòng)選擇性回購(gòu)，這種靈活度將成為穿越周期的關(guān)鍵。

當(dāng)王健林揮出這場(chǎng)"回馬槍"，他真正展示的并非資金實(shí)力，而是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)玩家在債務(wù)重組深水區(qū)中的生存智慧。在賣(mài)與贖的辯證關(guān)系中，藏著行業(yè)轉(zhuǎn)型的密碼——從重資產(chǎn)押注到輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，從規(guī)模競(jìng)賽到價(jià)值挖掘。這場(chǎng)贖回大戲，或許才剛剛拉開(kāi)序幕。