作者：齊笑，編輯：趙元

近期，儲能行業(yè)的“黑馬”海辰儲能又一次發(fā)起IPO沖擊。

最新的財務(wù)報告看起來花團錦簇——2025年上半年，營業(yè)收入69.7億元，同比增長224.6%，凈利潤更是由虧損5.87億元轉(zhuǎn)為2.13億元，新招股書中的業(yè)績，看起來為上市提供了不少底氣。

但穿透這些表面數(shù)字，埋藏著大量風險點，包括增長不確定、商業(yè)模式脆弱、盈利能力羸弱，財務(wù)結(jié)構(gòu)也稱不上健康。而這些，都源自海辰儲能的長期經(jīng)營策略——以低價來攻城略地。

11月28日，工信部組織召開動力和儲能電池行業(yè)制造業(yè)企業(yè)座談會，主題直指行業(yè)非理性、“內(nèi)卷式”競爭問題。華福證券研報提出，此次座談會出席規(guī)格之高，意味著后續(xù)相關(guān)行動決策和推進力度可能較強。

行業(yè)興起的“反內(nèi)卷”趨勢，又放大了海辰儲能的這些內(nèi)生性缺陷。在價值回歸的行業(yè)洗牌中，海辰儲能的核心競爭力無疑會受到極大的挑戰(zhàn)。

海辰儲能的IPO之路，已從一場奔赴未來的發(fā)展豪賭，演變?yōu)橐粓鲫P(guān)乎生存的自救。

一、收入增長背后的虛假繁榮

海辰儲能呈現(xiàn)的增長背后，不管是盈利的根基還是盈利質(zhì)量都顯得非常脆弱。

首先，海辰儲能的盈利“虛胖”，缺乏內(nèi)生性支撐。2024年，海辰儲能實現(xiàn)凈利潤2.88億元，但同期計入的政府補助高達4.14億元，相當于凈利潤的1.43倍。2025年上半年，海辰儲能凈利潤2.13億元，同期政府補助為3.34億元。

這意味著剔除掉政策性補貼，海辰儲能的主營業(yè)務(wù)實際仍然處于虧損狀態(tài)。

這種依賴絕非健康商業(yè)模式的體現(xiàn)。與此同時，利潤表上的數(shù)字也沒有轉(zhuǎn)化為真金白銀的現(xiàn)金流入。

隨著收入的擴張，海辰儲能的應收賬款和票據(jù)也一同膨脹，從2022年的6.5億元，增加至2024年的93.3億元（只計算流動資產(chǎn)中的部分），遠超過整體收入的增速。

與之相對應，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的11.8天拉長至2025年上半年的227.9天。這意味著賣出產(chǎn)品后，平均要等待超過7個月才能收回貨款，利潤滯留于賬面，形成了危險的“紙面富貴”。

其次，收入的現(xiàn)金流含量低，會使得運營捉襟見肘。

海辰儲能自我造血能力較弱，2022年至2024年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額分別為-2.6億元，-17.46億元和1.1億元。

盡管2025年上半年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正為13.53億元，但這一改善主要源于應付賬款及票據(jù)大幅增加了33.10億元，而同期應收款項僅減少了2.78億元。

這表明，海辰儲能現(xiàn)金狀況的好轉(zhuǎn)并非來自銷售回款能力的增強，而是通過大幅延長對上游供應商的付款周期、推高應付款項來實現(xiàn)的。

招股書顯示，2025年上半年，海辰儲能的貿(mào)易應付款和票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)高達226.1天，截至2025年8月31日，海辰儲能已經(jīng)積累了120.8億元的貿(mào)易應付款、票據(jù)及其他應付款項。

這種擠壓供應鏈以換取現(xiàn)金流的做法，會嚴重透支與上下游合作伙伴的信任關(guān)系，也會損害供應鏈的長期穩(wěn)定性。

第三，當造血能力不足、需要消耗原本賬面的貨幣資產(chǎn)支撐經(jīng)營時，流動性壓力隨之顯現(xiàn)。

截至2025年8月末，海辰儲能賬面上有27.12億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，即使再加上10.44億元變現(xiàn)能力好的金融資產(chǎn)，也無法覆蓋一年內(nèi)到期的銀行及其他借款54.13億元，還有超過16億元的缺口。

從其資本結(jié)構(gòu)來看，75%的資產(chǎn)負債率（以2025年6月末數(shù)據(jù)計算）也不算健康，再進行債務(wù)融資的話，會進一步增加財務(wù)成本，削弱其抗風險能力。

因此，海辰儲能急迫地通過IPO融資，是為了補充長期發(fā)展的糧草，更是為了解決短期資金缺口。

二、難以持續(xù)的發(fā)展模式

海辰儲能在財務(wù)方面暴露出的風險，源自于其長期的經(jīng)營策略——以低價來攻城略地。

2025年上半年，海辰儲能的儲能電池業(yè)務(wù)收入為54.5億元，出貨量為30.0GWh。同期，億緯鋰能儲能電池業(yè)務(wù)收入為102.98億元，出貨量為28.71GWh。據(jù)此計算，億緯鋰能的單Gwh的價格幾乎是海辰儲能的兩倍。

今年8月，海辰儲能拿下了沙特電力公司總價26億元、規(guī)模達1GW/4GWh的巨型儲能項目。根據(jù)北極星儲能網(wǎng)的報道，海辰儲能的中標單價為73–75美元/kWh，被行業(yè)媒體稱為“史上最低”價格。這個價格水平遠低于歐美地區(qū)的平均水平。

這種策略雖然換來了市場份額和營收數(shù)字的飆升，卻壓縮了利潤空間。

海辰儲能的儲能電池業(yè)務(wù)毛利率較低，2025年上半年為9.7%，同期億緯鋰能為12%；儲能系統(tǒng)毛利率在2024年達到了33.7%，2025年上半年降至29.7%，同期陽光電源儲能系統(tǒng)毛利率為39.9%。

由此可以看出，支撐海辰儲能低價策略的，并非出色的、極致的成本控制能力。

這種缺乏利潤緩沖的業(yè)務(wù)模式，疊加對客戶的長信用賬期，惡化了現(xiàn)金流。一旦行業(yè)競爭焦點轉(zhuǎn)移，增長引擎隨時可能熄火。

這種低質(zhì)量競爭，正是反內(nèi)卷政策與行業(yè)自律所明確反對和治理的重點。

一般情況下，低價競爭往往是其他方面護城河不夠深時的搶占市場策略，比如沒有技術(shù)壁壘、產(chǎn)品競爭力不足夠強。在技術(shù)方面，海辰儲能也面臨著諸多外界質(zhì)疑。

第一，研發(fā)投入強度與專利數(shù)量并不匹配。

海辰儲能的研發(fā)投入強度與行業(yè)頭部企業(yè)相比明顯偏低，2024年研發(fā)費用率僅為4.1%，2025年上半年又降至3.9%。從數(shù)值來看，海辰儲能研發(fā)費用甚至比不過其管理費用。這對一家成立時間短、宣稱以創(chuàng)新驅(qū)動的科技公司來說，并不合理。

而招股書里的專利數(shù)量卻十分龐大，截至2025年6月30日，海辰儲能在全球共提交了4336項專利申請，共獲得2118項專利授權(quán)。

第二，專利涉訴，海辰儲能的技術(shù)獨立性與原創(chuàng)性被質(zhì)疑。

招股書顯示，2025年9月，寧德時代，就海辰儲能所擁有的總計9項專利，對海辰儲能以及某些員工提起共七起訴訟。

海辰儲能的高管團隊中，有多位成員擁有寧德時代的任職經(jīng)歷，更是加深了這種質(zhì)疑，動搖了投資者對其核心競爭力的信心。

三、全球化戰(zhàn)略受阻

海辰儲能過去的快速增長，依賴海外市場。然而，這片曾經(jīng)的藍海正在迅速變色，成為風險聚集地。

2022年，海辰儲能在美國設(shè)立子公司。以美國為主的海外地區(qū)創(chuàng)造的收入，也成為海辰儲能的重要增長點。2022年，海辰儲能在海外的收入只有3.3萬元，2023年和2024年，收入分別為1.01億元和37億元，2024年，海外收入占比達到了28.6%。

在2024年，海辰儲能的前五大客戶里，擠進了兩家美國公司，分別是第一大客戶和第五大客戶，這兩家美國客戶加起來，貢獻了29.7億元的收入，占比約23%。已有報道顯示，2025年申請破產(chǎn)的Powin就是其重要海外客戶之一。

海外市場，同樣是海辰儲能的利潤高地。2024年，海辰儲能國內(nèi)和海外業(yè)務(wù)的毛利率分別為8.1%和42.3%，毛利潤分別為7.45億元和15.64億元。

然而，形勢在2025年急轉(zhuǎn)直下。和2024年下半年相比，2025年上半年，海辰儲能在美國拿到的收入驟降，從33.9億元降到8.2億元。

原因就是，今年以來，受貿(mào)易規(guī)則、政策的影響，美國市場變得更加復雜，對海辰儲能構(gòu)成了多重打擊。

2025年7月4日正式生效的大而美法案，標志著美國能源政策的轉(zhuǎn)向。前總統(tǒng)拜登時期的通脹削減法案（IRA）允許獨立儲能項目申請投資稅收抵免，而大而美法案不僅取消該抵免，還禁止將儲能系統(tǒng)接入享受補貼的可再生能源項目，大幅削弱了儲能項目收益率。

該法案還通過了嚴格的“受關(guān)注外國實體”（FEOC）條款，限制中國供應鏈參與，規(guī)定2025年12月31日后建設(shè)的項目，若涉及FEOC和指定外國實體，將無法享受投資稅收抵免和生產(chǎn)稅收抵免。

據(jù)行業(yè)媒體分析，大而美法案很可能造成的影響是，美國項目開發(fā)商為獲取儲能稅收抵免（ITC/PTC），將被迫剔除中國供應鏈，對于已經(jīng)在當?shù)赜挟a(chǎn)能布局的企業(yè)，或迫使其出讓控股權(quán)。

因此，往前看，海辰儲能在美國市場恐怕再難取得高增長。

提升本土化生產(chǎn)，并非只在美國發(fā)生。歐美各國普遍在提高關(guān)稅壁壘和本地化生產(chǎn)要求，持續(xù)抬升中國儲能產(chǎn)品的出海成本與合規(guī)門檻，比如歐盟制定類似《凈零工業(yè)法案》，可能效仿FEOC條款。

最近工信部召開的高規(guī)格儲能反內(nèi)卷會議，提出了合理有序“出?！保@是與其他行業(yè)比如光伏不同的地方。當反內(nèi)卷的風吹到海外市場，海辰儲能獲取海外訂單的方式也將難以持續(xù)，其全球化戰(zhàn)略需要做出重大的調(diào)整。

四、反內(nèi)卷趨勢下，競爭力承壓

近年來，儲能行業(yè)經(jīng)歷了一輪“價格戰(zhàn)”后，出現(xiàn)明顯的反內(nèi)卷化趨勢，重點體現(xiàn)在價格修復、價值重估和供應鏈穩(wěn)定性提升。

這對于以“低價換規(guī)模”為核心策略的海辰儲能而言，構(gòu)成了嚴峻的生存性拷問。

首先，在價值競爭的新維度中，構(gòu)筑可信賴的產(chǎn)品競爭力成為關(guān)鍵。

隨著市場成熟，下游客戶對儲能系統(tǒng)的安全性、壽命和全生命周期成本越發(fā)關(guān)注。海辰儲能盡管專利數(shù)量可觀，但其相對較低的研發(fā)投入強度，以及正在進行的、涉及核心產(chǎn)品的專利訴訟，使其技術(shù)獨立性與創(chuàng)新成色受到審視。

在行業(yè)競爭步入“技術(shù)深水區(qū)”時，這些因素可能影響其獲取高端市場信任和溢價的能力。

第二，在運營層面，穩(wěn)健的財務(wù)基礎(chǔ)將成為新的準入門檻。

隨著行業(yè)對供應鏈韌性及合作伙伴可持續(xù)經(jīng)營能力的要求提升，海辰儲能內(nèi)生造血能力差、應收賬款周期長、嚴重依賴上游資金占用的運營模式，會成為明顯的短板。

第三，行業(yè)集中度提升，“馬太效應”會放大海辰儲能的弱點。

反內(nèi)卷的核心目的在于推動行業(yè)回歸理性競爭與高質(zhì)量發(fā)展。在這個過程中，市場資源必然會加速向技術(shù)扎實、財務(wù)穩(wěn)健、品牌認知度高的頭部企業(yè)集中。

比如，中國電力企業(yè)聯(lián)合會倡議“共守成本底線”和實行“質(zhì)量一票否決”，這些舉措直接抬高了市場準入標準。

有技術(shù)爭議、財務(wù)狀況緊繃、模式脆弱的海辰儲能，可能會在新一輪的競爭中處于十分不利的地位。

當行業(yè)邁入更成熟的階段，海辰儲能過往依賴的增長路徑已不再通暢。這意味著，無論是其未來的市場生存空間，還是向資本市場講述的上市故事，都將面臨比以往更為嚴峻的考驗。