自動駕駛行業(yè)最近傳來一些新消息，各大L4廠商的robotaxi都在加大測試范圍，事故案例并沒有伴隨覆蓋范圍的提升而線性提升。

美國那邊，Waymo繼續(xù)穩(wěn)步增長，特斯拉的試點區(qū)域也越來越多。國內(nèi)這邊，各家廠商紛紛表示自己的日均單量突破新高?？吹截攬笮●R智行、文遠知行Q3的營收加速，且已經(jīng)具備部分試點區(qū)域盈利的可能，意味著行業(yè)的增長產(chǎn)生了加速度。

自動駕駛的奇點似乎近在眼前。一直以來人們認(rèn)為Ai最容易落地的場景是自動駕駛，但這么多年來，吹得很牛逼，一看訂單，連當(dāng)前人駕的1%比例都不到。最關(guān)鍵的，預(yù)期行業(yè)空間每年翻倍的增長，但部分上市公司過去兩年財報顯示，營收增速連50%都不到，現(xiàn)在在行情起步階段，增速都不高，后續(xù)的100%行業(yè)年化增長不是吹牛嗎？

隨著Q3的增速邊際提升，預(yù)想中的高增長已經(jīng)到來，在足夠高的增速面前，一切的估值問題都不是問題。恰逢這些公司從高點下滑已有一定時間，所以，展望2026年，自動駕駛股的可能性有多大？

一、業(yè)績拐點

上個月，小馬智行發(fā)布2025年第三季度財報，總營收達1.81億元人民幣，同比增長72%；其中Robotaxi業(yè)務(wù)收入4770萬元人民幣，同比激增89.5%，乘客車費收入更是暴漲超200%，在廣州也實現(xiàn)城市級別L4級Robotaxi單車盈利轉(zhuǎn)正。

文遠知行的收入Q3也非常不錯，其中自動駕駛收入增速達到761%，而其他的賣方案，賣整機的收入，也相當(dāng)不錯。

多重利好加持下，兩家公司股價也從底部回升到了港股發(fā)行價附近。

從業(yè)績結(jié)構(gòu)上看，國內(nèi)自動駕駛出租車的公司的收入此前由于自動駕駛出租車打不開市場，所以獲取收入上無所不用其極，依靠自動駕駛卡車等場景簡單，但空間有限的業(yè)務(wù)來保障有收入，又去給車企、物流公司等做無人配送方案。但也被詬病，核心業(yè)務(wù)實際上沒進展，需求未驗證。

但這個季度開始，可以觀察到大家核心業(yè)務(wù)是接近翻倍的增長，其次，跟自動駕駛技術(shù)力掛鉤的技術(shù)授權(quán)收入也是暴增。

目前市場第一大玩家，百度旗下的蘿卜快跑，也是傳來捷報。Q3單量整體達到 310 萬單，增速 212%，Q2訂單增速在148%，較 Q2 明顯加速。蘿卜快跑的單均價在18元左右，沒有明顯變化，因此可以等價為業(yè)務(wù)收入也增長了200%。

在一線城市的邊沿地區(qū)，蘿卜快跑已經(jīng)開始了非常大規(guī)模的車隊運營試驗，路上的自動駕駛車輛密度肉眼可見的增高。

結(jié)合大家Q3財報，可以確定自動駕駛出租車的增速在Q3發(fā)生了較大的邊際改善。行業(yè)增速在100%+。

目前雖然沒有披露技術(shù)指標(biāo)，但可以確定，無事故公里數(shù)已經(jīng)逐漸接近人駕水平，因為這一年來，沒有發(fā)生重大無人駕駛出租車運營事故。其次，各家公司應(yīng)該得益于規(guī)模效應(yīng)，訂單收費能隨成本下降，也提升了價格競爭力。

而看到訂單數(shù)據(jù)的細節(jié)，蘿卜快跑這邊，訂單數(shù)量，對應(yīng)車隊規(guī)模2000多輛車，日均單車訂單數(shù)在10-15區(qū)間，這距離出租車還有一定的水平差距，一般在15-20單/日左右。其次，考慮到還有百度內(nèi)部打車免費，百度地圖免費試用蘿卜快跑等活動，真實的市場訂單數(shù)量應(yīng)該會比這個數(shù)據(jù)縮水。

不過，百度聲稱到Q3累計訂單數(shù)超越了Waymo，說明蘿卜Q3單季度的訂單數(shù)又甩開了Waymo。基于這一點，也可以說，Q3可能會是國內(nèi)增速邊際遠大于美國。

小馬智行披露的數(shù)據(jù)不多，披露了具體城市的進展，在目前進度最快的廣州，也是國內(nèi)交通復(fù)雜程度數(shù)一數(shù)二的城市，小馬聲稱日均單車訂單量來到23單，接近出租車的水平，同時，廣州地區(qū)也已經(jīng)實現(xiàn)單車盈利。盡管也有一些免費訂單的水分，但23單脫水后還是不錯了，畢竟Waymo海外最好的地區(qū)，日均訂單也就是25單。

而側(cè)重于公交自動駕駛的文遠，在出租車市場也是有進展的，比如廣州的日均單車訂單峰值在25單。

從而，可以看到的是，在成熟運營地區(qū)，大家的單車訂單量都已經(jīng)向人駕水平看齊，考慮接管和駕駛速度慢的問題后，充分說明了當(dāng)前無人駕駛車隊的競爭力。

但是，行業(yè)也是有報喜不報憂的情況存在，利潤目前看來還是差，小馬智行的利潤Q3環(huán)比虧損加劇。

而文遠的虧損跟Q2比也沒改善。小馬智行強調(diào)廣州地區(qū)的單車盈利，即UE模型跑通，但這里面也存在操作空間，比如集團整體的研發(fā)成本有沒有攤進去，市場的教育營銷成本有沒有算進去。如果只是車價+維護補能費<運營收入，那是不是有點投機取巧了呢？

看各家的毛利和支出情況，大概是都是毛利翻接近10倍以上才能實現(xiàn)盈利，而當(dāng)前毛利率也都不是在個位數(shù)的低水平，毛利率提升的空間也非常有限，所以營收要翻幾倍才能財報盈虧平衡。所以，財報層面，這些上市公司還是有很長的路要走。

二、增長走到哪一步？

自動駕駛車隊收入仍然遵從單車日均訂單*車隊規(guī)模*單均收入的模型，當(dāng)前整個行業(yè)，預(yù)期很快實現(xiàn)好的報表盈利肯定是不現(xiàn)實的，2026的催化劑，肯定還是從局部跑通到全國跑通，靠營收的高增長來吸引投資者拔估值。

根據(jù)上面的數(shù)據(jù)，訂單量已經(jīng)靠近人駕水平，后續(xù)再大規(guī)模提升也不可能了，人駕司機晝夜換班，沒有空檔期，一天極限也就跑30單。所以可以觀察到的，行業(yè)后續(xù)的營收增長的驅(qū)動因子，還是車隊規(guī)模和單均收入了。

關(guān)于單均收入，這一個問題在此前的行業(yè)問題也有分析《Robotaxi浪潮中的文遠知行和小馬智行》，這是一個提不上去的數(shù)值。自動駕駛出租車，本質(zhì)上其收入空間是原有的出租車及網(wǎng)約車平臺（如UBER滴滴）加上網(wǎng)約車司機的收入流。

取締前者，無非是互聯(lián)網(wǎng)公司的迭代轉(zhuǎn)換，大家都能接受，但是取締后者，失業(yè)問題無可避免，自動駕駛出租車的收費如果不比人駕更便宜，還造成失業(yè)，這就是典型的產(chǎn)業(yè)發(fā)展弊大于利。

而在自動駕駛替代的過程中，如果沒有價格優(yōu)勢，也無法實現(xiàn)快速的滲透，因此，行業(yè)存在著明顯的時間-降價曲線，因此對于單均價，預(yù)期是緩降就不錯了。

那么后續(xù)的營收增加，其實就很簡單了，跟車隊規(guī)模掛鉤。

但是并不是線性增長，因為車隊規(guī)模多了，又可能會導(dǎo)致單量下降，像飲品店，同一品牌在一個街區(qū)開多了，這一片同店銷售額都得降，所以這些廠商，既要擴車隊規(guī)模，又要保證都滿單滿產(chǎn)，不要因為車多了就單量下降。

那現(xiàn)在，根據(jù)大家的車隊規(guī)模，差不多就可以有一個robotaxi業(yè)務(wù)的收入預(yù)期了，比如蘿卜的26年5000輛L4，對應(yīng)當(dāng)前的車隊數(shù)量是2.5倍，小馬明年預(yù)期推到的3000輛，3倍，而文遠由于全球化布局且模式很多是方案授權(quán)，所以沒有給明確的預(yù)期。綜合看下來，理論上robotaxi行業(yè)明年車隊增速預(yù)期就在3倍應(yīng)該是上限，在擴規(guī)模造成單量下降和單均價下降的預(yù)期下，robotaxi收入增速極限肯定比3倍低很多，但1倍的難度不大。

而考慮到現(xiàn)有的卡車公交等低增量小業(yè)務(wù)拖累增速和授權(quán)業(yè)務(wù)的不確定性，所以對于這一批無人駕駛公司，2026年總收入偏樂觀的預(yù)期，就是翻倍。

三、外部的比價和約束

翻倍的營收能不能支撐它們的市值大漲，這個問題就見仁見智了。因為今年不少業(yè)績翻倍的公司，股價漲3,4倍的都很多。

但是，從估值看，目前小馬和文遠兩家上市公司，都有預(yù)期過遠，市值過大的問題，今年的業(yè)績算PS，小馬是70倍，文遠是38倍。即使明年營收翻倍的樂觀預(yù)期，其估值都遠遠算不上低。

而賣方的普遍預(yù)期是明年增速50%，即使存在著調(diào)低預(yù)期達到輕易超預(yù)期的做法，但就事論事，1倍增長，恐怕才是那個真實的預(yù)期。

而另一方面，自動駕駛這條線還存在其他公司，首先是零部件的，當(dāng)前的自動駕駛方案硬件上都給了激光雷達較大的價值占比。而如果未來的邏輯在于車隊規(guī)模增長，那么激光雷達的用量同樣會跟隨。

那換言之，同樣的收入增量同樣會給到激光雷達公司，但現(xiàn)實是，激光雷達公司收入和利潤上都已經(jīng)略勝robotaxi公司，在于除了L4這邊的硬件需求，還有普通自用車配套的L2硬件需求。

且激光雷達市值普遍更低，如果是更低市值，一樣的增長邏輯，一樣的增速邊際，那激光雷達不漲，robotaxi的獨立行情似乎也不是很合理。

另外，在商業(yè)模式上，其出利潤主要是盯住取代滴滴等網(wǎng)約車公司，但最終滴滴的市值，也就那樣了，而小馬的市值，也已經(jīng)基本接近于滴滴的四分之一，再漲漲，再把蘿卜和文遠算一算，還沒取代，就把人家的市值全替代完了。

當(dāng)然，估值上限，有特斯拉做對標(biāo)，PS多少倍似乎都是可接受的，但是能不能長期對標(biāo)特斯拉的估值，特斯拉的估值能不能長期這么高，這就是未知數(shù)了。

結(jié)語

對于當(dāng)前的robotaxi公司，從Q3已經(jīng)看到，從0到1已經(jīng)漸漸走通，明年的增速預(yù)期，理應(yīng)比當(dāng)前的50%左右賣方預(yù)期上調(diào)。

但是，隨著港股上市增厚市值，加上當(dāng)前的谷底反彈，跟激光雷達，跟網(wǎng)約車及其他互聯(lián)網(wǎng)公司比比，好像即使是高增長，robotaxi都不存在明顯的增速比價優(yōu)勢，更何況其他股票還有利潤優(yōu)勢。

因此，行業(yè)在2026年機會不多，1倍以上的增速，才算得上超預(yù)期，但相比半年前看到的，當(dāng)時看到低增速幾乎是毫無機會，但現(xiàn)在看到至少存在著一定概率的高增可能性，那就具有上漲的可能性。在營收大增，毛利率改善和巨大的想象空間面前，明年短期內(nèi)不看任何估值炒一波，是輕松的，但這種機會也基本是季度性的。