近期，孫正義領(lǐng)導(dǎo)的軟銀集團(tuán)清倉(cāng)了所持英偉達(dá)股份，套現(xiàn)約58億美元，并將資金轉(zhuǎn)而投向OpenAI等新興人工智能巨頭。有意思的是，這種通過(guò)出售現(xiàn)有資產(chǎn)回籠資金、追逐下一個(gè)不確定性增長(zhǎng)爆點(diǎn)的做法，與以“長(zhǎng)期持有”聞名的投資大師沃倫·巴菲特形成鮮明對(duì)比。

不同于軟銀依賴外部融資、主動(dòng)交易的“狩獵者”姿態(tài)，巴菲特所打造的伯克希爾·哈撒韋更像一位“建造者”與“耕耘者”，公司很少陷入資金短缺的困境，甚至在市場(chǎng)恐慌時(shí)，也往往手握充足現(xiàn)金，從容挑選投資標(biāo)的。

2025年第三季度，伯克希爾持有的現(xiàn)金、短期國(guó)債及其等價(jià)物總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3817億美元，相當(dāng)于其總市值的三分之一，不僅是公司歷史最高，也創(chuàng)下了美國(guó)企業(yè)史的紀(jì)錄。其中約1920億美元配置于收益率超過(guò)5.4%的美國(guó)國(guó)債，僅此一項(xiàng)每年便可帶來(lái)近200億美元的利息收入。

為何體量如此龐大的伯克希爾能避免許多巨頭常見(jiàn)的資金焦慮？它的資本又如何實(shí)現(xiàn)持續(xù)的內(nèi)生與循環(huán)？

▲伯克希爾哈撒韋-A目前每股754745美元，折合人民幣每股5333764元

這一切要從其獨(dú)特的起源說(shuō)起。

伯克希爾·哈撒韋的前身可追溯至19世紀(jì)的新英格蘭紡織制造商，但其現(xiàn)代轉(zhuǎn)型始于1965年——當(dāng)時(shí)年輕的沃倫·巴菲特通過(guò)其投資合伙企業(yè)獲得了公司控制權(quán)。時(shí)年35歲的巴菲特在行業(yè)衰退中看到了被低估的資產(chǎn)價(jià)值。至20世紀(jì)60年代末，他逐步關(guān)閉虧損的紡織業(yè)務(wù)，并將資金轉(zhuǎn)向保險(xiǎn)領(lǐng)域，于1967年以860萬(wàn)美元收購(gòu)國(guó)民賠償公司。這一關(guān)鍵決策，成為了伯克希爾未來(lái)的發(fā)展的基石。

其實(shí)，巴菲特很早就認(rèn)識(shí)到，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是一種廉價(jià)的杠桿來(lái)源：投保人預(yù)先支付保費(fèi)，形成可觀的資金池（即“浮存金”），保險(xiǎn)公司可在理賠前將這些資金用于投資。只要承保紀(jì)律嚴(yán)明——即賠付與費(fèi)用不超過(guò)保費(fèi)收入——浮存金的成本甚至可為零，并可能帶來(lái)承保利潤(rùn)。根據(jù)公司向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的文件，伯克希爾的浮存金從1967年的1900萬(wàn)美元一路增長(zhǎng)至2024年底的1690億美元，并在2025年繼續(xù)保持?jǐn)U張勢(shì)頭。這一演變奠定了伯克希爾作為控股公司的基礎(chǔ)，它全資擁有多家跨行業(yè)企業(yè)，而不僅僅是進(jìn)行股票交易。

隨后的發(fā)展進(jìn)一步強(qiáng)化了這一模式。20世紀(jì)70年代至80年代，諸如收購(gòu)喜詩(shī)糖果（1972年）和《布法羅新聞報(bào)》等交易，體現(xiàn)出巴菲特對(duì)具有“護(hù)城河”企業(yè)的偏愛(ài)——這些企業(yè)擁有持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，且無(wú)需大量再投資。90年代及2000年代以后，伯克希爾完成多筆重大收購(gòu)：1996年全面收購(gòu)GEICO、1998年收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)，以及2009年以260億美元收購(gòu)伯靈頓北方圣菲鐵路公司。每一步都拓展了其運(yùn)營(yíng)版圖，增強(qiáng)了現(xiàn)金生成能力，也讓巴菲特能夠?qū)⒏〈娼鸪掷m(xù)投入可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通等股票——這些投資歷經(jīng)數(shù)十年，已實(shí)現(xiàn)驚人的復(fù)合增長(zhǎng)。

時(shí)至2025年第三季度末，伯克希爾市值突破1萬(wàn)億美元，旗下子公司雇傭約39.6萬(wàn)名員工。這里我們就看得出來(lái)伯克希爾的成長(zhǎng)并非依賴僵化的規(guī)劃，而是通過(guò)機(jī)會(huì)主義、價(jià)值驅(qū)動(dòng)的方式逐步演進(jìn)而來(lái)。

如今的伯克希爾的模式難以簡(jiǎn)單歸類。它不是共同基金，也不是像通用電氣鼎盛時(shí)期那樣的傳統(tǒng)聯(lián)合企業(yè)。相反，它是一種混合體：一家母公司，擁有并運(yùn)營(yíng)多元業(yè)務(wù)，利用保險(xiǎn)浮存金資助內(nèi)部擴(kuò)張和外部投資。這種結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了多重收入來(lái)源，使公司免受特定行業(yè)衰退的影響。

▲伯克希爾2025年主要業(yè)務(wù)板塊（由猴的自我修養(yǎng)制作）

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是伯克希爾整個(gè)模式的樞紐。2025年第三季度，該部門貢獻(xiàn)了運(yùn)營(yíng)收益的38%。其根基在于龐大的保費(fèi)收入——子公司如GEICO、伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)以及2022年以116億美元收購(gòu)的Alleghany，所收取的保費(fèi)遠(yuǎn)高于即時(shí)賠付所需。2024年，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)總保費(fèi)達(dá)1090億美元，并實(shí)現(xiàn)了27億美元的承保利潤(rùn)。由此產(chǎn)生的巨額“浮存金”被保守地投資于國(guó)債或藍(lán)籌股，其回報(bào)進(jìn)一步放大了整體盈利能力。

這里的核心秘密在于“浮存金”的使用成本：簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它的成本等于需要支付的利息，減去保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身賺到的利潤(rùn)。如果保險(xiǎn)業(yè)務(wù)自己就能盈利（相當(dāng)于支出低于收入），那么使用這筆巨額資金的成本實(shí)際上就變成了“負(fù)數(shù)”。

過(guò)去十年，伯克希爾的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)平均保持盈利，這意味著他們不僅免費(fèi)獲得了大量可使用的資金，甚至還通過(guò)承保業(yè)務(wù)賺了錢——這就像一家銀行，不僅不用給儲(chǔ)戶利息，反而在吸收存款時(shí)還能向儲(chǔ)戶收錢。這與普通銀行付利息吸引存款的模式，有著根本上的不同。

在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之外，伯克希爾的全資運(yùn)營(yíng)實(shí)體構(gòu)成了其堅(jiān)實(shí)的實(shí)業(yè)基礎(chǔ)，涵蓋鐵路（BNSF，2024年稅前收益58億美元）、公用事業(yè)與能源（BHE，收益41億美元），以及龐大的制造、服務(wù)與零售（MSR）集團(tuán)。僅MSR部門就包括70多家企業(yè)，從金霸王電池到冰雪皇后連鎖店，在2025年第一季度創(chuàng)造了330億美元收入。這些業(yè)務(wù)由可靠的經(jīng)理人自主運(yùn)營(yíng)，奧馬哈總部極少干預(yù)——這種去中心化模式極大降低了管理開(kāi)銷。

投資活動(dòng)則完善了這一生態(tài)。伯克希爾的股票投資組合在2025年第二季度價(jià)值2575億美元，包括蘋(píng)果（減持后仍占組合的22.3%）、美國(guó)銀行和西方石油等核心持倉(cāng)。與頻繁交易者不同，巴菲特對(duì)這些頭寸往往持有數(shù)年甚至數(shù)十年，押注于企業(yè)價(jià)值本身的復(fù)利增長(zhǎng)、股息與回購(gòu)。

至此，一個(gè)清晰的“三駕馬車”結(jié)構(gòu)浮出水面：保險(xiǎn)提供低成本杠桿，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，投資組合則提供增長(zhǎng)潛力。三者形成良性循環(huán)：運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)可資助股票回購(gòu)，浮存金可支持重大收購(gòu)，而投資回報(bào)又為未來(lái)注入更多資本。

盡管批評(píng)者常質(zhì)疑這套模式在科技驅(qū)動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)中是否已然過(guò)時(shí)，但伯克希爾在2025年截至4月依舊取得了17.3%的股價(jià)漲幅，遠(yuǎn)超同期標(biāo)普500指數(shù)-6.4%的表現(xiàn)。

伯克希爾的商業(yè)模式，使其具備了無(wú)與倫比的資本生成能力。那么，這些資本如何轉(zhuǎn)化為創(chuàng)紀(jì)錄的現(xiàn)金儲(chǔ)備？這一過(guò)程并非被動(dòng)等待，而是一場(chǎng)充滿紀(jì)律性的主動(dòng)管理。

1.主動(dòng)積累：在貪婪時(shí)恐懼

現(xiàn)金儲(chǔ)備的膨脹，首先源于兩大主動(dòng)的收縮策略：

持續(xù)的股票凈賣出：截至2025年第三季度，伯克希爾已連續(xù)第12個(gè)季度成為股票凈賣方。過(guò)去三年累計(jì)凈減持達(dá)1840億美元。這并非看空市場(chǎng)，而是巴菲特在估值高企環(huán)境下，對(duì)“價(jià)格高于價(jià)值”原則的堅(jiān)守。即便是蘋(píng)果和美國(guó)銀行這兩大核心持倉(cāng)，期間也合計(jì)減持了約155億美元。

極致的回購(gòu)克制：盡管公司股價(jià)已從高點(diǎn)回落，但伯克希爾自2024年第二季度起，已連續(xù)超過(guò)五個(gè)季度未進(jìn)行股票回購(gòu)。這清晰地表明，在管理層看來(lái)，當(dāng)前股價(jià)仍未跌至能顯著提升每股內(nèi)在價(jià)值的“折扣區(qū)間”。

2.被動(dòng)生成：商業(yè)模式的饋贈(zèng)

與此同時(shí)，其龐大的實(shí)業(yè)網(wǎng)絡(luò)本身就是一個(gè)強(qiáng)大的“現(xiàn)金印鈔機(jī)”。鐵路（BNSF）、能源（BHE）以及眾多制造、服務(wù)與零售業(yè)務(wù)，每年產(chǎn)生超過(guò)300億美元的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，這些現(xiàn)金流如涓涓細(xì)流，持續(xù)匯入公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備池。

3.戰(zhàn)略性持有：氧氣與期權(quán)

巴菲特將現(xiàn)金比作“氧氣”：“99%的時(shí)間你可能感覺(jué)不到它的存在，但一旦需要，你必須立刻擁有——沒(méi)有它，一切就結(jié)束了。”這種現(xiàn)金為王的哲學(xué)，深深塑造了伯克希爾的投資節(jié)奏：永遠(yuǎn)保持耐心。

在2025年股東大會(huì)上，他這樣解釋：“我們之所以能賺到不少錢，恰恰是因?yàn)槲覀儚奈礉M倉(cāng)。絕佳的機(jī)會(huì)明天就來(lái)的可能性很低，但在未來(lái)五年內(nèi)，它很可能出現(xiàn)。”

▲伯克希爾現(xiàn)金儲(chǔ)備的“蓄水池”與“泄洪道”分析：截至2025年Q3

伯克希爾龐大現(xiàn)金儲(chǔ)備的真正價(jià)值，在于它創(chuàng)造了一種“戰(zhàn)略選擇權(quán)”。它讓伯克希爾能夠從容面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，耐心等待那些因市場(chǎng)恐慌而出現(xiàn)的“定價(jià)錯(cuò)誤”的極端時(shí)機(jī)，從而將別人的流動(dòng)性危機(jī)，轉(zhuǎn)化為自己的布局機(jī)遇。歷史已驗(yàn)證這一策略的威力——2008年金融危機(jī)期間，對(duì)高盛和通用電氣的救援性投資獲得超額回報(bào)，其根基正是危機(jī)前所積累的巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備。

至此，伯克希爾的資本循環(huán)清晰地浮現(xiàn)出來(lái)：

保險(xiǎn)與實(shí)業(yè)產(chǎn)生低成本、可持續(xù)的現(xiàn)金流入→由總部以極致耐心進(jìn)行儲(chǔ)備與配置→當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)重大機(jī)遇時(shí)，用于大規(guī)模收購(gòu)、投資，或在股價(jià)低估時(shí)進(jìn)行回購(gòu)→新獲得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)一步壯大現(xiàn)金生成能力或投資組合，創(chuàng)造更多未來(lái)現(xiàn)金流。

這一閉環(huán)使伯克希爾擺脫了對(duì)金融市場(chǎng)融資窗口的周期性依賴，構(gòu)筑起強(qiáng)大的反脆弱性——不僅在風(fēng)平浪靜時(shí)持續(xù)生長(zhǎng)，更能在市場(chǎng)動(dòng)蕩中抓住他人被迫出售的機(jī)會(huì)，將危機(jī)轉(zhuǎn)化為自身的結(jié)構(gòu)性強(qiáng)化的契機(jī)。

在這個(gè)激烈的資本博弈市場(chǎng)中，伯克希爾策略顯得尤為獨(dú)特，我將其與軟銀式的模式進(jìn)行對(duì)比，完全就是人物性格特征的寫(xiě)照。

▲由猴的自我修養(yǎng)制作

到我們最初的問(wèn)題，伯克希爾的資本良性循環(huán)答案不在于某個(gè)神奇的財(cái)務(wù)技巧，而在于一整套商業(yè)哲學(xué)和系統(tǒng)設(shè)計(jì)。它用保險(xiǎn)和實(shí)業(yè)打造了一個(gè)自我供血的閉環(huán)系統(tǒng)，并用“現(xiàn)金為王”的超級(jí)耐心，將資本配置的主動(dòng)權(quán)牢牢掌握在自己手中，而非交給躁動(dòng)的市場(chǎng)。在軟銀等投資者忙于在技術(shù)的浪潮中沖浪切換時(shí)，伯克希爾選擇建造一艘方舟。這艘方舟的動(dòng)力，不依賴于風(fēng)向，而源于其內(nèi)部持續(xù)、穩(wěn)定、強(qiáng)大的心臟搏動(dòng)。如果你是價(jià)值投資者你會(huì)買入伯克希爾哈撒韋的股票并長(zhǎng)期持有他么？

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