11月21日，易思維(杭州)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱易思維）提交注冊(cè)，擬募集資金12.14億元，截至12月5日公司還未注冊(cè)成功。公司的保薦機(jī)構(gòu)為國投證券。

《摩斯IPO》研究后發(fā)現(xiàn)，2022年至2024年易思維獲得的稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)助總額達(dá)1.86億元，顯著超過同期1.47億元的凈利潤總額，若剔除補(bǔ)助，公司2022年將由盈轉(zhuǎn)虧超1500萬，2025年上半年即使拿到補(bǔ)貼仍虧損。同時(shí)，公司享受的15%稅率優(yōu)惠將在2026年截止，若未來恢復(fù) 25%稅率將導(dǎo)致利潤大幅下滑?？梢娨姿季S的利潤主要由政策輸血構(gòu)成，難稱“硬科技”。

此次上市委會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)，監(jiān)管繼續(xù)問詢的問題也與業(yè)績相關(guān)，要求易思維說明未來業(yè)績是否存在大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，易思維前五大客戶之一的哈工智能已被出具無法表示意見審計(jì)報(bào)告，在監(jiān)管反復(fù)追問下，易思維對(duì)哈工智能應(yīng)收賬款回款率在 3 個(gè)月內(nèi)從 51.73%突然飆升至100%。

最后，易思維董事尹成厚兼任瀚為科技董事，但招股書未披露該兼職情況。瀚為科技與易思維共同股東海邦數(shù)瑞存在交叉持股結(jié)構(gòu)，尹成厚所在的基金母公司與海邦數(shù)瑞存在隸屬關(guān)系。

1 依賴政府補(bǔ)助“補(bǔ)血”,大客戶成失信被執(zhí)行人

易思維2025年開始，營業(yè)收入增速出現(xiàn)下滑，同時(shí)凈利潤開始出現(xiàn)虧損。2022年至2025年上半年，易思維營收分別為2.23億元、3.55億元、3.92億元、1.25億元，同期凈利潤分別為510.42萬元、5776.48萬元、8451.53萬元和-653.69萬元。

然而，目前易思維的盈利很大程度上依賴政策補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠。2022-2024年三年間，公司獲得的稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)助總額達(dá)1.86億元，顯著超過同期1.47億元的凈利潤總額。

2022年，稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)助合計(jì)影響凈利潤2060.63萬元，占當(dāng)期凈利潤510.42萬元的403.71%，403.71%的占比意味著，若無這部分外部輸血，公司當(dāng)年實(shí)際虧損額將超過1500萬元。2023-2024年，該比例雖有所下降，但仍分別高達(dá)62.82% 和46.31%。2025年上半年虧損653.69萬元，即便獲得792.33萬元的補(bǔ)助，仍無法扭轉(zhuǎn)虧損。

值得注意的是，易思維享有的15%優(yōu)惠稅率將于2026年到期。若失去補(bǔ)貼，稅率將升至25%，以當(dāng)前利潤規(guī)模測(cè)算，每年將新增超千萬元稅負(fù)。而政府補(bǔ)助具有較大不確定性，隨著產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，相關(guān)補(bǔ)貼可能存在退坡風(fēng)險(xiǎn)。稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助的變動(dòng)將直接沖擊易思維高達(dá)65.49%的綜合毛利率，若剔除補(bǔ)貼，易思維的盈利能力顯著弱化，業(yè)績可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

一個(gè)長期依賴政府輸血的企業(yè)，是否真正具備獨(dú)立的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)經(jīng)營能力？科創(chuàng)板旨在扶持依靠核心技術(shù)驅(qū)動(dòng)增長的"硬科技"企業(yè)，而易思維的盈利高度依賴普惠性政策紅利，這是否與其宣稱的"科技驅(qū)動(dòng)"形象相符？

此外，在監(jiān)管問詢壓力下，易思維對(duì)江蘇哈工智能機(jī)器人股份有限公司（以下稱哈工智能）的應(yīng)收賬款回款比例從第一輪問詢中2025年7月末的51.73% 飆升至第二輪問詢中2025年10月末的100% ，短短三個(gè)月時(shí)間將剩余一半的應(yīng)收賬款收回了?？紤]到哈工智能母公司已退市，信用風(fēng)險(xiǎn)極高，這種“完美回款”的商業(yè)實(shí)質(zhì)及可持續(xù)性令人生疑，是否是應(yīng)對(duì)IPO審核的臨時(shí)性安排？

據(jù)招股書顯示，哈工智能是易思維2023年第五大客戶、2024年第二大客戶，但近年來經(jīng)營狀況不佳。2024年，哈工智能被出具“無法表示意見”的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)報(bào)告和“否定意見”的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，并收到深交所《終止上市事先告知書》。截至2025年7月末，哈工智能雖對(duì)易思維的應(yīng)收賬款有一定回款，但其仍存在多項(xiàng)失信被執(zhí)行人記錄，涉及金額較大。

值得一提的是，易思維披露2024年向第二大客戶哈工智能的銷售額為3493.01萬元 。然而，哈工智能2024年年報(bào)顯示，其向第三、第四名供應(yīng)商的采購金額分別為4172.99萬元和3384.32萬元，均與易思維披露數(shù)據(jù)不符。這種差異對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性令人質(zhì)疑。

2 未充分披露董事兼職信息

根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第57號(hào)——招股說明書》的規(guī)定，發(fā)行人必須披露董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他核心人員的兼職情況，以及所兼職單位與發(fā)行人的關(guān)聯(lián)關(guān)系。同時(shí)，根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則適用指引--關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露股東信息。

值得一提的是，易思維董事尹成厚除在易思維任職外，他同時(shí)擔(dān)任浙江瀚為科技有限公司（以下稱"瀚為科技"）的董事。然而，這一重要的兼職信息并未在易思維的招股說明書中得到披露。

瀚為科技成立于2021年9月，系水系鋅離子電池儲(chǔ)能系統(tǒng)服務(wù)商。2025年7月，在瀚為科技的A輪投資中，杭州海邦數(shù)瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“海邦數(shù)瑞”）參與投資，目前海邦數(shù)瑞持有瀚為科技8.5995%的股份。另外，在海邦數(shù)瑞入股瀚為科技當(dāng)月，尹成厚成為瀚為科技新任董事。

此外，海邦數(shù)瑞既是易思維的股東，持股0.87%，也是瀚為科技的重要股東，持股8.5995%。海邦數(shù)瑞的執(zhí)行事務(wù)合伙人杭州海邦灃華投資管理有限公司，是易思維董事尹成厚擔(dān)任高級(jí)投資總監(jiān)的浙江海邦私募基金管理有限公司的全資子公司。

這意味著，通過海邦數(shù)瑞這一共同投資方，易思維、瀚為科技以及尹成厚本人之間，有著緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系。然而，易思維的招股書并未清晰、完整地披露這一關(guān)聯(lián)關(guān)系，尤其是尹成厚在瀚為科技的任職與海邦數(shù)瑞投資之間的關(guān)聯(lián)。

易思維是否存在信息披露不充分問題？瀚為科技是否與易思維存在潛在業(yè)務(wù)往來從而形成關(guān)聯(lián)交易？

再看應(yīng)收賬款回款，報(bào)告期，易思維的應(yīng)收賬款占比逐年增加。據(jù)招股書顯示，2022年至2025年上半年，易思維應(yīng)收賬款賬面余額占營業(yè)收入的比重依次為43.16%、36.42%、39.95%和120.93%，其中2025年上半年占比已遠(yuǎn)超營收規(guī)模。2025年6月末，易思維應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)2.13億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例飆升至170.42% 。這意味著每實(shí)現(xiàn)1元收入，就有1.7元未能收回，收入質(zhì)量極差。

問詢函顯示，易思維部分客戶逾期應(yīng)收賬款回款比例低。比如上海鑫燕隆、安徽巨一等客戶回款比例極低，截至2025年10月末，2025年6月30日的逾期應(yīng)收賬款回款比例僅1.55% 和2.03%。易思維解釋稱，因?yàn)榭蛻糍Y金安排所致，并表示這兩家客戶信用情況良好，整體風(fēng)險(xiǎn)較小。

此外，易思維部分線體集成商客戶存在“提前下單”行為，即在下游終端需求尚未明確時(shí)即下達(dá)訂單 。

盡管易思維稱經(jīng)過對(duì)主要線體集成商確認(rèn)，共存在 9 家客戶存在個(gè)別項(xiàng)目因情況緊急會(huì)在尚未獲取明確訂單但已取得明確合作意向或已中標(biāo)時(shí)向發(fā)行人提前下單，2022年至2025年上半年，線體集成商提前下單的情況下，不存在因?yàn)榻K端取消訂單而確認(rèn)收入的情形。

報(bào)告期內(nèi)，訂單取消金額合計(jì)1721.30萬元，占到報(bào)告期收入合計(jì)金額1.57%；訂單取消后未重新簽訂訂單金額合計(jì)1265.61萬元，占到報(bào)告期收入合計(jì)金額1.16%，占比極低。然而雖然占比低，但這種“提前下單”的模式依然存在較大不確定性，可能因此影響收入確認(rèn)的準(zhǔn)確性。

同時(shí)，易思維對(duì)于需要安裝調(diào)試的機(jī)器視覺設(shè)備產(chǎn)品，通常在客戶預(yù)驗(yàn)收后確認(rèn)收入。但在2025年上半年，易思維產(chǎn)品的預(yù)驗(yàn)收周期有所縮短，部分視覺檢測(cè)產(chǎn)品預(yù)驗(yàn)收周期在3個(gè)月至6個(gè)月的占比大幅提升。

在2024年，易思維對(duì)客戶天津福臻工業(yè)裝備有限公司（以下稱天津福臻）確認(rèn)收入974.07萬元，但未取得驗(yàn)收單據(jù)。易思維表示，天津福臻以上市公司內(nèi)部規(guī)定為由無法提供驗(yàn)收單據(jù)，因此根據(jù)日常溝通情況、產(chǎn)線運(yùn)行情況等綜合評(píng)估，確認(rèn)項(xiàng)目貨物均已發(fā)貨并已實(shí)質(zhì)上滿足預(yù)驗(yàn)收條件，并據(jù)此進(jìn)行收入確認(rèn)。

3 創(chuàng)始人IPO前夕套現(xiàn)八千多萬,一票否決權(quán)被追問下“打補(bǔ)丁”

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，易實(shí)思遠(yuǎn)直接持有公司35.08%股份，為公司控股股東；公司實(shí)際控制人為郭寅，其不僅直接持有12.27%股權(quán)，還通過控制易實(shí)思遠(yuǎn)、易實(shí)天誠、易實(shí)至誠間接掌握公司56.13%的投票權(quán)。

然而值得注意的是，在易思維IPO前夕，郭寅通過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓累計(jì)變現(xiàn)金額高達(dá)八千多萬元。

從時(shí)間線來看，郭寅的減持始于2022年。2022年7月，他向盛際福源轉(zhuǎn)讓公司0.71%股權(quán)，作價(jià)1270萬元；僅兩個(gè)月后，又向海邦數(shù)瑞和芯泉?jiǎng)?chuàng)投分別轉(zhuǎn)讓0.87%和0.67%股權(quán)，對(duì)價(jià)分別為2000萬元和1551萬元。一年后，他再次出售0.40%股權(quán)給天津海棠，獲得1000萬元。至IPO前夕的2024年12月至2025年4月，郭寅又連續(xù)向安豐元港、安豐富盛、葉建毅、許建飛處分股權(quán)，涉及股數(shù)從11.11萬股到41.67萬股不等，作價(jià)從400萬元到1500萬元不等。

短短三年間多次交易、價(jià)格差異顯著，且總額已超八千萬元。公司在回復(fù)中解釋稱，這是為了“引入外部投資者促進(jìn)發(fā)展”或“個(gè)人資金需求”。這是否涉及利益輸送？如果實(shí)際控制人對(duì)公司前景充滿信心，何以在上市前集中套現(xiàn)？是否存在未披露的財(cái)務(wù)壓力，或?qū)疚磥順I(yè)績的隱憂？

除了實(shí)際控制人自身的減持動(dòng)作，國資背景的股東國投基金也在2024年12月至2025年2月間清倉退出，將所有股份轉(zhuǎn)讓給安豐元港、安豐富盛、付艷秀、海邦展優(yōu)、杭州科瑞、蘇州方續(xù)、高新科創(chuàng)等機(jī)構(gòu)，累計(jì)轉(zhuǎn)讓金額1.53億元。

更值得關(guān)注的是，易思維因?yàn)榇嬖凇耙黄狈駴Q權(quán)”等對(duì)賭協(xié)議條款，被交易所反復(fù)追問。易思維歷史上與外部投資者國投基金，蘇州方廣、常州方廣（以下合稱“方廣基金”），海邦數(shù)瑞、海邦展優(yōu)、杭州科瑞（以下合稱“海邦基金”）簽訂的股東協(xié)議中存在“一票否決權(quán)”的特殊權(quán)利條款約定。

后來這些外部投資者的“一票否決權(quán)”終止，但方廣基金及海邦基金所享有的“一票否決權(quán)”附有條件恢復(fù)條款。對(duì)此交易所在第二輪問詢中進(jìn)行了追問，易思維截至目前的特殊權(quán)利條款清理情況是否符合《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號(hào)》“4-3 對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)要求，自始無效附條件恢復(fù)是否影響相關(guān)投資款的會(huì)計(jì)處理。

在交易所的追問下，易思維和股東在2025年11月“緊急”又簽訂了一份《股東協(xié)議之終止協(xié)議》。在這份協(xié)議中，之前附有恢復(fù)條件的股東協(xié)議被終止并且不再附帶任何恢復(fù)條件。發(fā)行人的操作屬于典型的“闖關(guān)”心態(tài)，即先以不達(dá)標(biāo)的狀態(tài)申報(bào)，被問詢后再“打補(bǔ)丁”。

這可能是易思維在監(jiān)管壓力下事后補(bǔ)手續(xù)，但報(bào)告期內(nèi)的會(huì)計(jì)處理依據(jù)的是當(dāng)時(shí)存在恢復(fù)條件的協(xié)議，因此其會(huì)計(jì)處理可能不準(zhǔn)確，而在當(dāng)時(shí)的法律狀態(tài)下，相關(guān)投資款是否能夠無條件地確認(rèn)為權(quán)益工具，是存在疑問的。

交易所在第二輪問詢中，詢問自始無效附條件恢復(fù)是否影響相關(guān)投資款的會(huì)計(jì)處理。根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號(hào)》“4-3 對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)規(guī)定，對(duì)回售責(zé)任“自始無效”相關(guān)協(xié)議簽訂日在財(cái)務(wù)報(bào)告出具日之前的,可視為公司在報(bào)告期內(nèi)對(duì)該筆對(duì)賭不存在股份回購義務(wù)，公司收到的相關(guān)投資款在報(bào)告期內(nèi)可確認(rèn)為權(quán)益工具。因此，公司對(duì)于收到相關(guān)投資款的會(huì)計(jì)處理符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第 4 號(hào)》“4-3 對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)規(guī)定。

此論斷僅在“其他特殊權(quán)利”不涉及現(xiàn)金義務(wù)時(shí)才成立。然而，像“優(yōu)先清算權(quán)”等權(quán)利，一旦觸發(fā)，直接涉及現(xiàn)金或其它金融資產(chǎn)的非對(duì)價(jià)支付，這完全可能產(chǎn)生“不能無條件避免交付現(xiàn)金的合同義務(wù)”。發(fā)行人將“對(duì)賭條款（回購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)及反稀釋權(quán)）”與其他“股東特殊權(quán)利”人為割裂，聲稱后者不影響會(huì)計(jì)處理。但這種割裂在法律和商業(yè)實(shí)質(zhì)上是站不住腳的，一系列特殊權(quán)利共同構(gòu)成了投資交易的完整對(duì)價(jià)，它們相互關(guān)聯(lián)，共同影響著公司的潛在義務(wù)和股權(quán)工具的認(rèn)定。

除了股權(quán)與治理層面的問題，易思維在資金運(yùn)作與業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面也曾存在值得關(guān)注的操作。公司在獲得融資后，先后完成了對(duì)德國EHR與杭州禹奕兩家公司的并購，以加強(qiáng)在工業(yè)視覺與自動(dòng)化檢測(cè)領(lǐng)域的布局。EHR長期深耕歐洲焊縫質(zhì)量檢測(cè)市場(chǎng)，與大眾、戴姆勒等整車廠保持合作；并購杭州禹奕則構(gòu)成對(duì)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的補(bǔ)充。然而在并購前的2022年4月，易思維曾將45萬元拆借給杭州禹奕，再由后者拆借給成都蓮洲科技，而后者系公司客戶，因短期資金缺口向公司尋求支持。盡管該筆拆借已于2023年7月連本帶息歸還，但這類資金往來仍不可避免地牽動(dòng)關(guān)聯(lián)性、利益輸送以及商業(yè)決策合規(guī)性的討論。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）