文 | 劉詩瑤

來源 | 紫金天風期貨研究所

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

12月3日，倫敦金屬交易所亞洲倉庫的注銷倉單活動呈現(xiàn)顯著波動，最新數(shù)據(jù)顯示注銷倉單量已達50725噸，創(chuàng)下2013年以來的最高水平。這一現(xiàn)象主要集中在中國臺灣和韓國倉庫，反映出亞洲地區(qū)現(xiàn)貨需求的急劇變化。

一般情況而言，這種操作通常源于兩種動機：一是下游制造業(yè)實際需求增加，需要立即使用原材料；二是貿(mào)易商預期未來銅價將繼續(xù)上漲，選擇暫時退出交易所庫存體系。

數(shù)據(jù)來源：LME

01

如何理解注銷倉單對銅的影響？

在LME市場，注銷倉單與庫存、升貼水共同影響銅價波動。LME市場在倉單注冊與注銷方面表現(xiàn)出極高的活躍度，這背后反映了投資者對價格的深入洞察。通過庫存、升貼水及注銷倉單占比三個維度的交互分析，揭示了LME銅市場價格波動的內(nèi)在機制。

在不考慮外部干擾因素的條件下，我們識別出五種典型市場情境及其價格傳導路徑：

情境一（庫存↑/貼水擴大/注銷倉單占比↓→銅價↑）：

2017年5-9月，此階段雖呈現(xiàn)庫存累積與貼水擴大的基本面弱勢特征，但注銷倉單占比持續(xù)高位運行形成強力支撐，最終驅(qū)動價格逆勢上行，表明注銷倉單占比對價格走勢具有決定性影響。

情境二（庫存↓/貼水↓/注銷倉單占比↑→銅價↓）：

2018年6-9月期間，銅庫存下降、貼水收窄與注銷倉單占比上升三大利好因素同時出現(xiàn)時，價格反而呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。這一反常現(xiàn)象揭示出市場預期與基本面指標的復雜博弈關(guān)系。

情境三（庫存↓/貼水轉(zhuǎn)升水/注銷倉單占比↑→銅價↑）：

2019年Q1及2020年Q2，期間銅庫存下降配合現(xiàn)貨升水格局的形成，疊加注銷倉單占比提升，構(gòu)成最強的多頭組合信號，往往引發(fā)價格顯著上漲。

情境四（庫存↑/貼水小幅↑/注銷倉單占比↓→銅價↓）：

2019年5月，銅庫存增加、貼水擴大與注銷倉單動能減弱的三重利空，即便在幅度較小的情況下，仍會形成明確的下行驅(qū)動。

情境五（累庫/貼水↓/注銷倉單占比小幅↑→銅價↓）：

2020年2月，市場存在系統(tǒng)性風險（如疫情沖擊），即便存在貼水收窄和注銷倉單微增的支撐因素，庫存累積仍將成為主導性下跌壓力。

所以，對于銅價而言，倉單指標與宏觀影響的博弈是共同作用的。當然，注銷倉單占比依然是銅價走勢的關(guān)鍵先行指標。該指標通過反映現(xiàn)貨市場活躍度，往往能提前3-5個交易日預示價格拐點。如果我們從兩者對銅價的影響權(quán)重變化來看，可能會更為明晰：

• 宏觀主導性增強：美聯(lián)儲政策預期、地緣政治風險等宏觀因素對價格波動的解釋力已升至65%（歷史均值約40%）；

• 倉單指標的預警作用：當注銷倉單占比突破30%閾值時，其與銅價走勢的相關(guān)性可達0.78；

• 庫存動態(tài)的特殊性：當前"交倉潮"與2018年Q3情景相似，但受制于保稅區(qū)庫存轉(zhuǎn)移機制，實際可流通庫存增幅有限；

當前銅價呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢，表現(xiàn)出明顯的"宏觀驅(qū)動"特征。自9月下旬以來，LME庫存系統(tǒng)出現(xiàn)四次集中交倉事件（9/25-27、10/9-11、10/16-18、10/30-11/1），累計交倉量達4.2萬噸。這種現(xiàn)象，也與中國進口盈利窗口持續(xù)關(guān)閉密切相關(guān)。

02

如何理解本次注銷倉單變動？

LME亞洲區(qū)域注銷倉單的異常激增折射出全球銅貿(mào)易流正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這一現(xiàn)象的核心驅(qū)動力來自以下幾點：

• 關(guān)稅預期驅(qū)動：美國擬實施的梯度關(guān)稅政策（2027年15%，2028年30%）正驅(qū)動全球貿(mào)易商提前布局。亞洲庫存向美洲的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，本質(zhì)是市場主體對2025年可能落地的貿(mào)易限制措施的預防性應(yīng)對。

• 跨市套利窗口：LME與COMEX遠月合約500美元的價差空間，吸引貿(mào)易巨頭進行規(guī)?；桌僮??？鄢＿\成本、資金占用成本及其他雜費各類成本后，每噸仍可鎖定200-300美元無風險收益。

以史為鑒，2025年初的政策變動已形成示范效應(yīng)：3月以來，市場對銅關(guān)稅的預期推升L-C溢價一度高達2000美元/噸；另外，跨品種來看，6月美國加征鋼鋁關(guān)稅至50%后，銅跨市間的CMX與LME價差就持續(xù)維持在800美元上方。隨后的庫存流向顯示：CMX開始持續(xù)累庫，而LME快速去庫，SHFE也結(jié)束累庫趨勢，印證了貿(mào)易流向美國的集中轉(zhuǎn)移。

本輪現(xiàn)貨市場出現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)性緊張，主要表現(xiàn)在以下三個維度：

1、庫存動態(tài)失衡：LME銅庫存總量維持在15.94萬噸水平，但可用庫存比例因注銷倉單激增而大幅降低。其中亞洲倉庫的注銷倉單占比已突破35%，顯著高于歷史同期12-15%的平均水平。

2、地域性供需錯配：歐洲倉庫的現(xiàn)貨溢價維持在80美元/噸左右，與亞洲市場形成較大價差。這種區(qū)域分化反映出中國冶煉企業(yè)出口量的超預期，導致亞洲地區(qū)可交割現(xiàn)貨減少。

3、時間價差擴大：LME CASH-3M價差結(jié)構(gòu)穩(wěn)定在80美元上方，近月合約呈現(xiàn)明顯back特征。這與CMX庫存累積27萬噸、SHFE庫存增速超季節(jié)性的現(xiàn)象形成跨市場的強烈對比。

03

如何理解本次銅價上漲？

我們首先要明確一點，當前銅價突破9萬元關(guān)口具有雙重意義：一方面是對過去十年全球銅礦資本開支不足的補償，另一方面則是對能源革命與地緣政治風險的重新定價。銅的商品屬性正在發(fā)生本質(zhì)變化，其價格波動已脫離傳統(tǒng)工業(yè)周期框架，轉(zhuǎn)而深度綁定全球能源轉(zhuǎn)型與技術(shù)革命進程。

導致本輪銅價上漲的因素，較為多方面。

LME亞洲倉庫注銷倉單飆升對銅價的多維度影響分析表

數(shù)據(jù)來源：紫金天風期貨研究所

首先，是美元的匯率波動。2025年9月至12月期間，美元指數(shù)從102.5回落至96.5，同期LME三個月期銅價格由7850美元/噸攀升至8720美元/噸的歷史高位。匯率傳導機制主要體現(xiàn)在兩個方面：美元計價商品的實際采購成本下降，刺激歐洲和亞洲等非美地區(qū)進口需求；美元貶值及其信用體系失效的可能促使投資者增加大宗商品配置以對沖匯率風險。

其次，是銅精礦加工費談判僵局加劇了供應(yīng)端的不確定性。2026年TC/RC談判陷入停滯，反映出礦山與冶煉企業(yè)對未來供需預期的顯著分歧。這種結(jié)構(gòu)性矛盾在庫存數(shù)據(jù)中得到印證：LME注冊倉庫庫存持續(xù)去化，全球顯性庫存處于歷史低位。值得注意的是，中國冶煉企業(yè)出口量超出市場預期，但受制于美國市場的"虹吸效應(yīng)"，庫存補充速度仍滯后于需求增長。

最后，由于對美國關(guān)稅的預期存在，市場對于L-C的價差存在較高預期，導致了CMX成為銅價的最強邊際定價。由于前文以及做詳細解釋，此處不再展開。不過，美國市場需要注意的是，由于當下美國市場的定價已經(jīng)脫離基本面本身，導致美國市場基本面失效，所以CMX的價格更多是給到關(guān)稅預期的邊際定價機制，關(guān)稅預期幾乎決定了CMX價格與LME的絕對價差區(qū)間。所面臨的風險在于，一旦LME市場出現(xiàn)擠倉效應(yīng)，且美國關(guān)稅預期下降，則美國將重回基本面定價機制，過剩量級明顯，依然存在風險。而由于美國的虹吸效應(yīng)，海外非美地區(qū)26年依然面臨擠倉可能性，期間或仍將出現(xiàn)階段性高位升水。不過，需要謹慎一旦LME出現(xiàn)高升水后，吸引部分原先處于美國地區(qū)的鎖定貨源流出。這也意味著，明年市場間貨源流動主要以海外非美地區(qū)與美國地區(qū)之間的貨源輪換流動。

04

美國虹吸效應(yīng)下，對中國進口影響多大？

今年以來，隨著市場對于美國關(guān)稅預期進一步發(fā)酵，且對明年基本存在10%-15%預期。這也意味著，考慮即使明年市場對關(guān)稅敏感度較年初有所下降的情況下，對L-C的預期價差均值依然在700美元/噸以上，極值至少在1500美元/噸。在這種情況下，美國對全球可交割的品牌盈利性及吸引度達到最大化。

我們假設(shè)極端情況出現(xiàn)，所涉地區(qū)所有量級全部去往美國（涉及地區(qū)品牌為：智利、秘魯、澳大利亞以及日韓）。同時，我們關(guān)注如俄羅斯、非洲等地對進口持續(xù)帶來的增量補缺。往年來看，五地極端情況可假設(shè)趨同疫情年份2021年，當年五地產(chǎn)量減少19.12萬噸，我國涉及五地進口量變動為-68萬噸，隱含占比35.56%。2022-2025年期間，我國涉及兩地（俄羅斯+非洲，下同）隱含平均占比4.97%。同理，2026年五地產(chǎn)量變動增加11.69萬噸，兩地產(chǎn)量增量10.23萬噸，假設(shè)進口變動與21年完全趨同，則五地進口減量預計為61萬噸（25年預計五地進口總量-預期增量），兩地增量為1萬噸（考慮去除部分非洲貨源流向歐洲地區(qū)量，與25年趨同），則26年中國進口量極限下降量級約為60萬噸左右。但考慮中國地區(qū)實際外貿(mào)長單簽訂情況帶來的浮動量及非洲發(fā)往中國實際增量，故我們預期26年中國精煉銅進口量下降量級在30萬噸左右，即年度進口量給到312萬噸。（更多詳細數(shù)據(jù)，請關(guān)注我們12月下旬推出的銅年報）

數(shù)據(jù)來源：CRU、中國海關(guān)、紫金天風期貨研究所

05

后市建議

我們認為，未來的銅供應(yīng)端將面臨三重約束：1、資源稟賦退化：全球前十大銅礦平均品位從1%降至0.7%，開采成本曲線持續(xù)上移；2、資本開支滯后：2026年銅精礦長單TC再創(chuàng)歷史新低，冶煉廠陷入零加工費困境；3、地緣風險溢價：關(guān)鍵產(chǎn)區(qū)政策不確定性加劇供應(yīng)脆弱性。

所以，我們建議建立多維監(jiān)控體系： 1、LME注銷倉單占比的邊際變化（重點關(guān)注35%關(guān)鍵位）；2、LME庫存周轉(zhuǎn)率與地區(qū)價差結(jié)構(gòu)；3、宏觀情緒指標（如銅金比價、通脹預期差值）等；4、銅礦TC零單市場價格的變動。其中，后期庫存報告可關(guān)注鹿特丹以及美國等地倉庫的倉單注銷動向，該節(jié)點可能成為多空轉(zhuǎn)換的重要時間窗口。

作為產(chǎn)業(yè)鏈而言，在銅價大幅波動之際，需要嚴格控制保值頭寸，尤其賣出保值企業(yè)謹慎波動風險。

另外，需要考慮的是，無論是LME還是CMX或者是SHFE，作為期交所而言，并不希望看到市場出現(xiàn)諸如擠倉類的極端事件（即使由于諸如美國國家級關(guān)稅導致的此類影響也是如此），一旦事件走向更為極端，不排除有關(guān)期交所出現(xiàn)相應(yīng)交割措施機制調(diào)整的操作。