在中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)步入深水區(qū)的當(dāng)下，市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)，國(guó)資成為絕對(duì)主力。這不僅改變了募資端的版圖，更深刻重塑了LP（有限合伙人）與GP（普通合伙人）的博弈規(guī)則。我們正身處一個(gè)充滿張力的時(shí)代：一方面是國(guó)家對(duì)“耐心資本”的頂層呼喚，另一方面是現(xiàn)實(shí)中DPI（投入資本分紅率）、返投任務(wù)與保值增值多重考核下的“極限施壓”。

在這場(chǎng)關(guān)于信任與利益的博弈中，GP如何化解國(guó)資LP的“既要又要”？“保姆式監(jiān)管”是否正在侵蝕投資的專業(yè)性？一場(chǎng)匯聚了國(guó)資平臺(tái)、市場(chǎng)化母基金與頭部GP的圓桌對(duì)話，讓我們得以窺見(jiàn)行業(yè)深處的重?fù)?dān)與突圍之道。

正如青島市創(chuàng)新投資總經(jīng)理于靜所坦言，行業(yè)內(nèi)反饋的國(guó)資LP“既要又要還要”訴求，其實(shí)是疊加了財(cái)政資金杠桿效應(yīng)支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要及目前國(guó)資出資人保值增值的考核的復(fù)合需求。

面對(duì)這種壓力，簡(jiǎn)單的迎合往往適得其反，力鼎資本CEO張學(xué)軍一針見(jiàn)血地指出，“強(qiáng)扭的瓜遲早會(huì)出問(wèn)題”，單純?yōu)榱藵M足返投而忽視產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的匹配，最終不僅無(wú)法完成業(yè)績(jī)，也會(huì)傷害地方招商，唯有堅(jiān)持“有所為有所不為”，才能實(shí)現(xiàn)真正的共贏。

而回歸GP/LP關(guān)系的本質(zhì)，熠美投資合伙人胡煥瑞的觀點(diǎn)發(fā)人深思：LP選擇GP的底層邏輯是對(duì)專業(yè)性的讓渡與信任，如果陷入“保姆式監(jiān)管”甚至索要一票否決權(quán)，本質(zhì)上是對(duì)分工邏輯的背離——“如果LP覺(jué)得自己在諸多領(lǐng)域比GP更專業(yè)，那直接下場(chǎng)干就好了” 。

11月27日，在由投中信息舉辦的第19屆中國(guó)投資年會(huì)·有限合伙人峰會(huì)上，浦耀信曄董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理蔡雯，天創(chuàng)資本管理合伙人洪雷、熠美投資合伙人胡煥瑞，德福資本合伙人易琳，青島市創(chuàng)新投資有限公司黨支部書(shū)記、總經(jīng)理于靜，元禾辰坤合伙人曾純，力鼎資本執(zhí)行合伙人、首席執(zhí)行官?gòu)垖W(xué)軍，瑞力投資/揚(yáng)州龍投基金管理合伙人周琳琳等嘉賓就 “中國(guó)投資新生態(tài)里的LP/GP關(guān)系：信任、包容、耐心與共贏”的主題展開(kāi)了一場(chǎng)精彩的對(duì)話。

以下為現(xiàn)場(chǎng)實(shí)錄：

蔡雯：尊敬的各位嘉賓、各位業(yè)界同仁們，大家下午好！

我是來(lái)自浦耀信曄的蔡雯，我和大家先做一個(gè)自我介紹，浦耀信曄是上海信托的子公司，上海信托其實(shí)以LP的身份出資了上海市的各大國(guó)資母基金，浦耀信曄以GP的身份設(shè)立了三個(gè)專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，投資于生物醫(yī)藥大健康、硬科技以及人工智能三個(gè)板塊。正是因?yàn)檫@樣的雙重角色，所以投中把主持人的光榮任務(wù)交給了我。

我很榮幸今天和在座的各位嘉賓一起來(lái)探討一個(gè)幾乎在投資過(guò)程中都會(huì)面臨的共同問(wèn)題，就是中國(guó)投資新生態(tài)里的GP與LP的關(guān)系。

隨著市場(chǎng)周期的洗禮和監(jiān)管環(huán)境的日益成熟，我們?cè)絹?lái)越強(qiáng)調(diào)于生態(tài)的概念。中國(guó)LP和GP的關(guān)系已經(jīng)不是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單募資與投資的關(guān)系，一個(gè)簡(jiǎn)單的契約。可以說(shuō)在長(zhǎng)期投資過(guò)程中，我們用8-10年的共同歷程，建立了革命的友誼。今天非常榮幸邀請(qǐng)到扮演著重要角色的標(biāo)桿人物，有引領(lǐng)方向的頂級(jí)GP，也有高瞻遠(yuǎn)矚的LP，讓我們一起來(lái)分享真知灼見(jiàn)，一起勾畫(huà)一個(gè)新生態(tài)里的LP和GP的關(guān)系圖。

今天先請(qǐng)各位嘉賓花簡(jiǎn)短的時(shí)間做一個(gè)自我介紹，首先有請(qǐng)洪總。

洪雷：大家下午好！非常高興參加年終的投中LP峰會(huì)，和投中也是老朋友了。

簡(jiǎn)單介紹一下天創(chuàng)資本，我們活躍在中國(guó)的創(chuàng)投舞臺(tái)已經(jīng)二十多年了，脫胎于天津第一支政府引導(dǎo)基金，商業(yè)化改制到今天已超過(guò)二十年，所以我們是一家有政府背景的市場(chǎng)化GP。今天也特意參加這個(gè)論壇，對(duì)新生態(tài)下的GP、LP之間的關(guān)系與大家做一番探討。

在天創(chuàng)資本市場(chǎng)化改制的二十年中，我們從政府型的投資公司轉(zhuǎn)型成為市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，始終聚焦在硬科技領(lǐng)域，主要投資三大方向：智能、材料、醫(yī)療。

我們一直堅(jiān)持在VC的范疇內(nèi)投資，主要投資A輪左右的項(xiàng)目，累計(jì)管理的基金規(guī)模超過(guò)100億元，累計(jì)投資超過(guò)160個(gè)項(xiàng)目，截至目前，已有25個(gè)項(xiàng)目完成上市。

在長(zhǎng)達(dá)二十年的投資實(shí)踐中，我們逐漸總結(jié)出了具有自身特色的投資心得。天創(chuàng)資本脫胎于政府，多年來(lái)與眾多國(guó)資LP有著深入合作，除了很多地方LP以外，也包含多個(gè)國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金。非常榮幸今天能與大家做一次深入交流。

蔡雯：有請(qǐng)胡總。

胡煥瑞：大家好，我是胡煥瑞，來(lái)自熠美投資，很高興每年都有像投中這樣的機(jī)構(gòu)搭臺(tái)，每年有機(jī)會(huì)和行業(yè)里的新老朋友見(jiàn)面，交流一下。

熠美投資是行業(yè)里的老兵，我們是起源于全球的美元投資平臺(tái)，在海外有30多年的歷史，在中國(guó)也有20多年，從2000年左右開(kāi)始在中國(guó)投資。人民幣業(yè)務(wù)是2010年開(kāi)始，一直到今天，一直都是雙幣種運(yùn)作。目前來(lái)講，人民幣這塊的LP主要分三類群體，當(dāng)然有一部分是管理政府引導(dǎo)基金，也是一種市場(chǎng)化的運(yùn)作，基本的返投、注冊(cè)的要求還是有的。

第二大是純市場(chǎng)化的錢，像大學(xué)基金會(huì)、endowment，在中國(guó)剛剛興起，另外還有產(chǎn)業(yè)資本的錢。

從我們的策略來(lái)講，是典型的PSD（Primary Secondary Direct）策略。這么多年還是經(jīng)歷了整個(gè)行業(yè)的起起伏伏，是行業(yè)的老兵，可能看事情、看項(xiàng)目、看基金會(huì)用更審慎、更謹(jǐn)慎的眼光和態(tài)度。

蔡雯：下面有請(qǐng)易總。

易琳：謝謝主持人的提問(wèn)，也非常感謝投中的邀請(qǐng)，確實(shí)每一年在這個(gè)地方和新老朋友們一塊做一次交流，還是非常開(kāi)心的。

我們?cè)谂_(tái)上比較特別一點(diǎn)，我們是專注在醫(yī)療大健康的私募股權(quán)基金，我們?cè)谶@個(gè)行業(yè)里也投了大概15年的時(shí)間，今年是第16年。我們是正兒八經(jīng)在中國(guó)看慣了中國(guó)的醫(yī)療大健康周期的變換。

我自己也非常幸運(yùn)，今年是加入德福第15個(gè)年頭。我們基金現(xiàn)在從整體規(guī)模上講，美元+人民幣超過(guò)270億的體量。從主基金的角度來(lái)講，主要策略還是在一些已經(jīng)商業(yè)化的企業(yè)。過(guò)去我們投了大概100多個(gè)企業(yè)，三分之一已經(jīng)上市，三分之一完成了一級(jí)市場(chǎng)的老股轉(zhuǎn)讓退出。去年在市場(chǎng)非常艱難的時(shí)候，我們也給美元和人民幣的LP回了5億美金體量的DPI。所以無(wú)論從參股的角度，還是從控股的角度，都實(shí)現(xiàn)了整個(gè)醫(yī)療大健康全周期生命鏈的穿越。

我們基金主要是以險(xiǎn)資的LP為主，最近幾年我們也配了一些地方的國(guó)資。并且我們也有意識(shí)在一些有醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)布局的母基金里找到了非常多的優(yōu)秀合作伙伴，像泰格醫(yī)藥、諾和諾德等等，也獲得國(guó)內(nèi)外資金的支持。

當(dāng)然我們也不能辜負(fù)期望，過(guò)去在生物醫(yī)藥領(lǐng)域投出了像百利天恒、賽生醫(yī)藥等非常優(yōu)秀的給投資人帶來(lái)大量現(xiàn)金回報(bào)的好項(xiàng)目，我們也幫助了很多控股的生物醫(yī)藥和大健康企業(yè)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)10倍的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

從過(guò)去這些成果看來(lái)，當(dāng)然還有很多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們也覺(jué)得作為一個(gè)行業(yè)的弄潮兒，我們還是要永遠(yuǎn)和行業(yè)的核心圈走在一起，無(wú)論是資金方，還是友商們，還是被投企業(yè)們。我們也希望透過(guò)德福在醫(yī)療大健康的長(zhǎng)期布局和積累，能夠反過(guò)來(lái)幫助這個(gè)行業(yè)更健康的成長(zhǎng)。

醫(yī)療大健康現(xiàn)在確實(shí)遇到了非常大的，環(huán)境的、政策上的一些挑戰(zhàn)，但是我們相信挑戰(zhàn)中還是有大量的機(jī)會(huì)，因?yàn)樾袠I(yè)還是高需求的長(zhǎng)坡厚雪的行業(yè)，我們要對(duì)這個(gè)行業(yè)充滿信心，并且持續(xù)在這個(gè)行業(yè)里找到更多的好投資機(jī)會(huì)。

蔡雯：下面有請(qǐng)于總。

于靜：大家好，很感謝投中給我們提供了這樣的交流平臺(tái)。

首先和大家介紹一下青島市創(chuàng)新投資公司大致的情況。青島市創(chuàng)新投資隸屬于青島市的金融類平臺(tái)公司青島財(cái)通集團(tuán)，從2010年開(kāi)始一直是青島市政府引導(dǎo)基金的受托管理機(jī)構(gòu)，做了十多年的政府引導(dǎo)基金管理。截至到目前，和全國(guó)優(yōu)秀的GP合作成立了100多只基金，參股基金規(guī)模大約是1400億左右。

2022年開(kāi)始，我們開(kāi)始做市場(chǎng)化的直投。這是大致的業(yè)務(wù)情況，希望后續(xù)和大家多溝通探討，歡迎大家后續(xù)能多支持青島的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，謝謝！

曾純：大家下午好！感謝投中的邀請(qǐng)。

我是元禾辰坤的曾純，元禾辰坤是2006年由元禾控股和國(guó)開(kāi)行作為基石投資人共同發(fā)起成立的一家市場(chǎng)化母基金，我們也是一個(gè)典型的母基金打法，PSD都會(huì)有。

在Primary方面，到現(xiàn)在大概投了國(guó)內(nèi)超過(guò)100家GP的200多個(gè)基金。在Secondary方面從2018年開(kāi)始到現(xiàn)在大概有接近50筆交易。我們也做了幾十個(gè)項(xiàng)目的直投，總體現(xiàn)在管理規(guī)模大概接近300億。

我們主要的LP都還是一些相對(duì)長(zhǎng)期的耐心資本，除了國(guó)開(kāi)行和工業(yè)園區(qū)之外，我們最大的出資人是全國(guó)社?；穑谖覀?nèi)舾善诨鹄锒际亲畲蟮耐顿Y人。同時(shí)我們有大概幾十家保險(xiǎn)是出資人。當(dāng)然我們這些年也在和一些省級(jí)投資平臺(tái)有合作。我就分享到這兒，謝謝！

蔡雯：下面有請(qǐng)張總。

張學(xué)軍：大家好，我是力鼎資本的張學(xué)軍。

力鼎資本今年是第18個(gè)年頭，是一家比較典型的內(nèi)資的民營(yíng)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，從最早的PE到2015年轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)龍頭合作。在管理政府基金方面，我們經(jīng)驗(yàn)比較豐富，和廣州開(kāi)發(fā)區(qū)、廣西金控、合肥市、山東省都有不錯(cuò)的合作經(jīng)歷。

目前大概累計(jì)管理規(guī)模300多億，在管規(guī)模將近100億，未來(lái)在硬科技、生物醫(yī)療方面都在新設(shè)基金，謝謝！

周琳琳：大家好，首先非常感謝投中主辦方的邀請(qǐng)，我覺(jué)得很榮幸能夠和投資圈的能賢之士匯聚一堂。感謝投中堅(jiān)持這么多年把投資圈聚集在一起，討論一些很有意義和建設(shè)性的話題，這本身就是一件非常了不起的事情。

我來(lái)自瑞力投資，是上海報(bào)業(yè)集團(tuán)、上實(shí)集團(tuán)、上海國(guó)際集團(tuán)共同出資設(shè)立的專業(yè)化、市場(chǎng)化國(guó)有投資平臺(tái)。瑞力投資目前在管規(guī)模大概是150億左右，主要聚焦的方向有醫(yī)療健康、文化科技、硬科技和高端制造等等。

今天我來(lái)同時(shí)還代表了LP方，主要是目前新設(shè)的揚(yáng)州龍投新質(zhì)二期母基金，這也是揚(yáng)州市江都區(qū)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資母基金，今天很榮幸代表LP和GP的雙重身份參與到熱點(diǎn)話題的討論，謝謝大家！

既要又要還要，如何看待國(guó)資LP的考核壓力？

蔡雯：我們知道現(xiàn)在整個(gè)LP的構(gòu)成已經(jīng)發(fā)生了非常大的變化，全市場(chǎng)90%的資金來(lái)自于國(guó)資和地方政府，所以我們經(jīng)常聽(tīng)到GP在討論這類資金往往會(huì)有既要又要還要的屬性。

今天我還是想請(qǐng)于總代表國(guó)資的LP來(lái)談一談你們背后到底有什么樣的考核壓力會(huì)讓你們既要又要還要？

于靜：正如主持人剛才談到的，關(guān)于地方國(guó)資在基金投資中“訴求多元”的現(xiàn)象，確實(shí)是近年來(lái)行業(yè)里一個(gè)比較集中的討論點(diǎn)。在我看來(lái)，這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求和資金結(jié)構(gòu)的深刻變化是密切相關(guān)的。我理解，這背后主要有三層原因：

第一，資金屬性的根本要求。政府引導(dǎo)基金的主要來(lái)源是地方財(cái)政，其核心使命在于服務(wù)區(qū)域發(fā)展。因此，希望通過(guò)基金的杠桿效應(yīng)，吸引更多社會(huì)資本共同支持本地產(chǎn)業(yè)建設(shè)和企業(yè)成長(zhǎng)，這是其設(shè)立的主要目標(biāo)。

第二，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的現(xiàn)實(shí)需要。當(dāng)前，各地在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、培育新質(zhì)生產(chǎn)力方面的需求十分迫切。地方政府迫切地需要通過(guò)基金工具來(lái)引入新的產(chǎn)業(yè)增量，優(yōu)化本地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。因此，對(duì)基金管理人（GP）在產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、項(xiàng)目落地方面的期待自然會(huì)更高。

第三，出資人結(jié)構(gòu)變化的客觀影響。當(dāng)下，人民幣基金募資市場(chǎng)中國(guó)有資本（包括財(cái)政資金、國(guó)有平臺(tái)等）的出資占比已非常高，在一些統(tǒng)計(jì)中達(dá)到九成甚至更高。國(guó)資體系本身對(duì)資產(chǎn)保值增值、規(guī)范運(yùn)作有嚴(yán)格的管理要求，這種對(duì)資金安全和回報(bào)的關(guān)注，其實(shí)與市場(chǎng)化出資人的訴求在本質(zhì)上是一致的，只是考核方式可能不同。

當(dāng)這幾方面的訴求疊加在一起，并且都由國(guó)資作為主要出資人（LP）來(lái)體現(xiàn)時(shí)，在具體實(shí)踐中，GP們就會(huì)感到LP的要求變得更加綜合。這本質(zhì)上是在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，GP的專業(yè)能力需要與LP的多重目標(biāo)之間尋求一個(gè)新的、更精細(xì)化的平衡點(diǎn)。

蔡雯：謝謝于總。請(qǐng)主動(dòng)擁抱了國(guó)資，并且很多都是和國(guó)資建立一些深度合作的GP來(lái)做一個(gè)回應(yīng)，你們是怎么來(lái)應(yīng)對(duì)都要？首先有請(qǐng)洪總。

洪雷：LP“既要、又要、還要”是一件很棘手的問(wèn)題。對(duì)于GP來(lái)講，整個(gè)市場(chǎng)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)近五年來(lái)發(fā)生了深刻變化，短期內(nèi)也不會(huì)發(fā)生太大改變，所以，這是GP必須接受并解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

天創(chuàng)資本脫胎于國(guó)資，對(duì)于剛才于總提到的國(guó)資要求，我們很熟悉。我們認(rèn)為重點(diǎn)問(wèn)題在于“如何完成”。經(jīng)過(guò)幾年的探索，我們不斷迭代出了具有自身特色的打法。

首先，天創(chuàng)資本是市場(chǎng)化改制來(lái)的團(tuán)隊(duì)，項(xiàng)目的退出回收周期、退出回報(bào)以及單支基金的投資組合周期，市場(chǎng)化決定了我們對(duì)于項(xiàng)目退出的策略和要求。

簡(jiǎn)單通俗的說(shuō)，我們對(duì)于基金DPI的要求往往會(huì)高于LP。我覺(jué)得只要LP不要求基金投資期剛結(jié)束DPI就達(dá)到1，LP的訴求在合理的范疇內(nèi)，一般情況下，我們完全可以滿足LP的要求。換句話說(shuō)，GP與LP之間是需要有正常度量的。

第二，現(xiàn)在做投資很卷，“如何完成投資業(yè)績(jī)”、“項(xiàng)目到底是投成熟期、還是投早期？”也很講究。我們這些年來(lái)一直在迭代具有自身特色的投資打法，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是不斷地為自身發(fā)展?fàn)I造良好的投資生態(tài)。天創(chuàng)資本是投硬科技、投VC的，那么如何來(lái)營(yíng)造投資生態(tài)呢？比如說(shuō)我們要善于捕捉或挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的來(lái)源。我們十幾年前投資了中科曙光，從而與中科院建立了深入的合作關(guān)系，隨后布局并投資了眾多中科院孵化的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。這幾年，天創(chuàng)資本又陸續(xù)與多家高校合作共贏，成為天津大學(xué)第一支校友基金的管理人，目前也在對(duì)接上海的高校，尋求合作設(shè)立校友基金。我們認(rèn)為，這些都是高質(zhì)量項(xiàng)目的來(lái)源。

建立了這些投資生態(tài)，我相信對(duì)于政府LP的投資要求，我們能完成得更好。

蔡雯：從洪總的回答里，我感覺(jué)您和您的LP相處得還挺幸福的挺融洽的。

洪雷：基本上都是哥們。

蔡雯：現(xiàn)在有請(qǐng)張總，張總您是怎么看這個(gè)問(wèn)題的呢？

張學(xué)軍：我剛剛講過(guò)我們跟政府合作基金還不少，也是有些心得。首先，認(rèn)知要調(diào)整到符合現(xiàn)在的現(xiàn)狀。政府基金代表的不僅是資金，代表的是背后的資源，包括政策。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入混合制，市場(chǎng)的無(wú)形之手和政府的有形之手結(jié)合，未來(lái)舉國(guó)體制的趨勢(shì)在重大行業(yè)會(huì)越來(lái)越明顯。我們要認(rèn)識(shí)到這樣一個(gè)整體的狀態(tài)發(fā)生了調(diào)整，所以我們?cè)敢馊ス芾硪恍┬枨笃ヅ?。政府有很多需求我認(rèn)為都是合理的，每個(gè)人都是從自己的角度出發(fā)。

作為GP來(lái)講，從當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)來(lái)挑選，“有所為，有所不為”。有些地方確實(shí)很著急，官員的政績(jī)要求比較高，我們就等一等。我們也要挑選一些相互需求能夠匹配的基金，強(qiáng)扭的瓜可能不甜。你要做返投，這個(gè)是所有GP面臨的重大問(wèn)題。我的體會(huì)是強(qiáng)扭的瓜遲早會(huì)出問(wèn)題的。一定是那個(gè)地方的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、用工政策、成本吸引了被投企業(yè)。我們?cè)诤戏使芰藘芍换?，一只是產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，一只制造業(yè)基金，我們有很多企業(yè)愿意去合肥，覺(jué)得那邊的用工成本、政策，以及當(dāng)?shù)卣畬?duì)企業(yè)的服務(wù)態(tài)度不錯(cuò)。雖然現(xiàn)在招商官員都很卷，但我想有些地方是發(fā)自內(nèi)心的為企業(yè)服務(wù)，還是不一樣的。

另外，要充分跟地方溝通，原則還是要堅(jiān)持，我們也否了一些地方讓我們投的項(xiàng)目。最后一點(diǎn)，開(kāi)頭運(yùn)氣也很重要，我們第一個(gè)項(xiàng)目一下子弄了70億返投，兩三年大概弄了300億項(xiàng)目去到合肥，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出LP的預(yù)期.而且我們投的十幾個(gè)項(xiàng)目能夠做到返投和投資業(yè)績(jī)的平衡，大概16個(gè)項(xiàng)目只有2個(gè)項(xiàng)目低于預(yù)期，現(xiàn)在大量看有幾倍的增值。

你要用心地去理解，同時(shí)做交流溝通工作，沒(méi)有其他秘訣。謝謝！

國(guó)資LP也在迭代，它們已經(jīng)進(jìn)化到3.0版本

蔡雯：謝謝張總，說(shuō)明張總在完成LP任何考核任務(wù)上也是毫無(wú)難度的。剛好回應(yīng)一下于總，GP還是非常理解國(guó)資LP的各種訴求，核心還是找對(duì)人、找對(duì)路、找對(duì)方法。當(dāng)GP成為國(guó)資LP最可靠的戰(zhàn)略合作伙伴，我相信大家也一定能在共贏中找到平衡點(diǎn)。當(dāng)然了，其實(shí)在投資過(guò)程中，我作為GP今年也面臨了LP的“靈魂拷問(wèn)”，DPI這個(gè)硬核指標(biāo)你有多少的退出率？其實(shí)在整個(gè)投資過(guò)程中我們要鼓勵(lì)投早、投小、投硬科技，這本身對(duì)GP來(lái)講就是很難平衡的重要矛盾。

我想問(wèn)各位GP和LP，當(dāng)股權(quán)投資周期在8-10年的時(shí)候，如何設(shè)置跨周期的考核機(jī)制？如何解決人員任期和基金周期錯(cuò)配而導(dǎo)致的DPI壓力？這個(gè)問(wèn)題首先有請(qǐng)周總，周總剛才提到LP和GP兼容，你們是怎么考慮這個(gè)問(wèn)題的？

周琳琳：跟大家分享一下我們作為雙重角色的心得。

首先，我們可以先看一看頂層設(shè)計(jì)。業(yè)內(nèi)都有關(guān)注到，今年國(guó)辦發(fā)“1號(hào)文”，就是國(guó)家《關(guān)于政府引導(dǎo)基金投資基金的高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其實(shí)在某種程度上也釋放了一種信號(hào)。前面這么多年政府引導(dǎo)基金躬身入局參與市場(chǎng)投資，的確也遇到了LP和GP之間的一些矛盾，或者一些認(rèn)識(shí)的沖突。在這個(gè)文件里面，今天我們所探討的一些話題關(guān)鍵詞都有出現(xiàn)，比如耐心資本，這可能就是跨周期的話題。再比如容錯(cuò)機(jī)制、市場(chǎng)化，其實(shí)我覺(jué)得這都表明了在頂層設(shè)計(jì)領(lǐng)域它有貼近市場(chǎng)化、貼近專業(yè)化的決心。

從基金管理人的身份來(lái)講，從瑞力投資的身份來(lái)講，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在在管了母基金，跟地方政府的產(chǎn)業(yè)專業(yè)領(lǐng)域的投資基金在存續(xù)期內(nèi)都實(shí)現(xiàn)了DPI大于1，甚至1點(diǎn)幾的倍數(shù)，是非常好的。我們當(dāng)時(shí)做了行業(yè)內(nèi)的研究，在管母基金能夠在存續(xù)期內(nèi)DPI實(shí)現(xiàn)1還是非常難得的。我們也借鑒了一些投中的數(shù)據(jù)，從樣本量來(lái)講，可能不足50%的母基金能達(dá)到DPI到1。

在這個(gè)過(guò)程中，我們作為GP是如何操作的呢？確實(shí)在完成DPI指標(biāo)的過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)沖突，可能有些被投項(xiàng)目再等一等就有更高的收益倍數(shù)，在這種情況下我是盡快退出實(shí)現(xiàn)DPI的要求，還是為L(zhǎng)P爭(zhēng)取更高的投資回報(bào)？我覺(jué)得這其實(shí)不應(yīng)該是等到退出甚至最后到期的時(shí)候再去思考的問(wèn)題，應(yīng)該是在我們合作之初大家心里面就已經(jīng)能夠想清楚。

第二點(diǎn)，我們作為母基金的管理人，其實(shí)是一個(gè)非常重要的溝通平臺(tái)。我們要幫助出資人、LP和一些子基金的管理人、GP，大家能夠?qū)崿F(xiàn)雙向奔赴，能夠達(dá)成一種共識(shí)。

像揚(yáng)州龍投新質(zhì)二期母基金在前期溝通合作過(guò)程中，會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在的LP也在迭代，他們的認(rèn)知可能已經(jīng)發(fā)展到3.0甚至4.0。我們?cè)跍贤ǖ倪^(guò)程中會(huì)發(fā)現(xiàn)，人員任期的跨期，以及DPI的問(wèn)題，他們可能已經(jīng)想在前面了。

我們這次在跟揚(yáng)州江都合作的過(guò)程中就發(fā)現(xiàn)，人員任期在他們的認(rèn)知里已經(jīng)不是問(wèn)題，大家上下一致形成一個(gè)共識(shí)，能夠真真正正、實(shí)實(shí)在在做好產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)布局是他們最想要的。而且現(xiàn)在很多政府官員已經(jīng)能夠放棄我任內(nèi)的DPI單一指標(biāo)的思考維度，可能通過(guò)多結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，比如說(shuō)產(chǎn)業(yè)落地?cái)?shù)量、產(chǎn)業(yè)鏈條上關(guān)鍵鏈主企業(yè)的導(dǎo)入等等綜合化的指標(biāo)設(shè)計(jì)，可能也是他們?cè)谙蛭覀僄P拋出的橄欖枝。

第三點(diǎn)，作為GP方，可能我們也應(yīng)該有這樣的智慧，在前期布局的時(shí)候就可以考慮在整個(gè)基金的投資策略里做好布局和配置。如果我們是純市場(chǎng)化的財(cái)務(wù)投資LP，以財(cái)務(wù)最大化為第一優(yōu)先考量的指標(biāo)，但如果我們一個(gè)基金里有資金出資方是政府引導(dǎo)基金，或者純政府引導(dǎo)基金，那我們?cè)诳紤]權(quán)重的時(shí)候應(yīng)該有不一樣，跟我們管的純市場(chǎng)化只求財(cái)務(wù)投資回報(bào)的應(yīng)該側(cè)重有不同。

同時(shí)，作為瑞力投資，我們的經(jīng)驗(yàn)是會(huì)在投資期的前幾年側(cè)重地配置一些可能DPI快速實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目，這樣有些基金就能在投資期內(nèi)有一定的DPI實(shí)現(xiàn)，這樣也會(huì)給LP政績(jī)考核指標(biāo)減緩一點(diǎn)壓力，這還是相互理解的過(guò)程。謝謝！

“DPI應(yīng)內(nèi)嵌于GP體系化運(yùn)作中”

蔡雯：過(guò)去市場(chǎng)紛紛布局硬科技與人工智能，醫(yī)療投資卻在政策、資本市場(chǎng)層面遭遇周期性波動(dòng)，各位是如何破解DPI難題的？

易琳：DPI是近兩年行業(yè)核心議題，但融投管退本就是我們基金的核心能力。自基金設(shè)立之初，我們便對(duì)融資、投資、投后管理、退出全流程做整體規(guī)劃，隨著基金規(guī)模擴(kuò)大與成熟度提升，這套規(guī)劃體系愈發(fā)完善、模塊化。

當(dāng)前GP的LP結(jié)構(gòu)已明顯簡(jiǎn)化，早年的FOF、第三方資金大幅減少，僅剩國(guó)資與險(xiǎn)資兩類核心LP。我們需精準(zhǔn)把握其訴求：保險(xiǎn)追求長(zhǎng)期穩(wěn)定投資與當(dāng)期收益；國(guó)資既看重安全長(zhǎng)效的回報(bào)，也肩負(fù)招商引資、產(chǎn)業(yè)促進(jìn)的使命。無(wú)論訴求如何，退出始終是投資的終點(diǎn)，GP需明確“扶上馬走一程”的定位，無(wú)法永遠(yuǎn)陪伴企業(yè)成長(zhǎng)。

醫(yī)療大健康行業(yè)歷經(jīng)多輪資本周期：曾遇上市關(guān)閘，見(jiàn)證18A科創(chuàng)板開(kāi)板、收緊至“邀請(qǐng)制”；資金端從2010年的無(wú)人問(wèn)津，到2017年公募私募扎堆涌入，2022年市場(chǎng)頂峰后泡沫破裂，再到近年熱度回升。市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，GP的投資初心與堅(jiān)持最為珍貴。

德?；?5年的積累，源于創(chuàng)始人兼具美國(guó)十幾年投資經(jīng)驗(yàn)與諾華六年管理經(jīng)歷，親歷多輪周期后，我們深知要尊重行業(yè)發(fā)展規(guī)律，尋找理念共振的企業(yè)伙伴。我們聚焦有營(yíng)收利潤(rùn)的標(biāo)的，不設(shè)不切實(shí)際的回報(bào)預(yù)期，3-4倍回報(bào)已屬優(yōu)質(zhì)，更注重退出的順暢性。這讓LP無(wú)論市場(chǎng)冷暖，都能獲得穩(wěn)定回報(bào)與多輪現(xiàn)金回流，順利完成考核目標(biāo)。

今年我們?nèi)酝ㄟ^(guò)二級(jí)市場(chǎng)、在管項(xiàng)目組合等多種渠道推進(jìn)退出，且多數(shù)被投企業(yè)每年能實(shí)現(xiàn)可觀分紅，雙方在企業(yè)發(fā)展與資本化層面形成良性合作。對(duì)GP而言，DPI本就是體系化、周期性的常規(guī)工作，投資核心應(yīng)是堅(jiān)守投資哲學(xué)，聚焦企業(yè)賦能與價(jià)值提升，而非過(guò)早糾結(jié)退出方式。這要求GP具備足夠耐心與行業(yè)積累，在企業(yè)遭遇挑戰(zhàn)時(shí)提供實(shí)質(zhì)支持，唯有這樣的現(xiàn)金回流才安全，也能讓LP真正放心。

蔡雯：洪總此前提到與LP形同“哥們”，足見(jiàn)信任基礎(chǔ)深厚，這些“哥們”會(huì)要求盡快兌現(xiàn)DPI嗎？

洪雷：肯定會(huì)要求。

幾位投資人的觀點(diǎn)我深表認(rèn)同，在此補(bǔ)充兩點(diǎn)：其一，GP的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于專業(yè)性，具體體現(xiàn)為在產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律中，為L(zhǎng)P精準(zhǔn)找到合適的項(xiàng)目投資入場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——入場(chǎng)過(guò)晚則盈利空間壓縮，過(guò)早則風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，GP需在二者間尋求平衡。

當(dāng)前中國(guó)已是美國(guó)之外全球最重要的創(chuàng)新市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且迭代迅速，LP對(duì)GP的專業(yè)依賴度極高，“哥們”間更需相互賦能。例如通過(guò)產(chǎn)業(yè)研究與賽道分析，我們?yōu)長(zhǎng)P研判大模型、基座大模型、算力領(lǐng)域的投資時(shí)機(jī)，以及大模型應(yīng)用的潛力方向；醫(yī)藥板塊方面，兩三年前行業(yè)遇冷時(shí)，我們預(yù)判基因編輯、核酸藥物等先進(jìn)療法的全球性機(jī)會(huì)并提前布局，今年18A熱潮的到來(lái)，正是我們?yōu)長(zhǎng)P創(chuàng)造的價(jià)值。找準(zhǔn)行業(yè)主線，方能構(gòu)建GP與LP的深度信任關(guān)系。

其二，作為市場(chǎng)化改制而來(lái)的GP機(jī)構(gòu)，我們內(nèi)部對(duì)DPI有明確要求。無(wú)論是國(guó)資還是民營(yíng)資金，均難以承受十年以上的長(zhǎng)期沉淀，通常期望在七年周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)合理DPI，這一標(biāo)準(zhǔn)已在內(nèi)部嚴(yán)格執(zhí)行。我們構(gòu)建了覆蓋項(xiàng)目篩選、投資實(shí)施、投后管理、退出全流程的體系，不僅確保優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目通過(guò)上市等渠道順利退出，更通過(guò)機(jī)制設(shè)計(jì)，保障60%以上一般項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)良好退出。

“不要求保姆式監(jiān)管，用專業(yè)的方式解決問(wèn)題”

蔡雯：最近，越來(lái)越多的LP在投資中提出“保姆式監(jiān)管”要求，要么向GP索要一票否決權(quán)，要么要求落實(shí)特定項(xiàng)目。你們?nèi)绾慰创筒僮鳌氨Ｄ肥奖O(jiān)管”？真的有必要去行使一票否決權(quán)嗎？。

胡煥瑞：從我們的DNA、背景來(lái)說(shuō)，熠美投資是純市場(chǎng)化、純民營(yíng)機(jī)構(gòu)，最早源于全球海外投資背景，帶有硅谷基因，本質(zhì)是市場(chǎng)化導(dǎo)向。我們?cè)趪?guó)內(nèi)人民幣基金中，資金來(lái)源也包括政府引導(dǎo)基金，但還有部分是純市場(chǎng)化大學(xué)基金、基金會(huì)，以及產(chǎn)業(yè)資本的錢，基本都是機(jī)構(gòu)LP的資金。政府引導(dǎo)基金雖有注冊(cè)、返投要求，但在上海這不是問(wèn)題。

作為GP，有幾個(gè)原則需要堅(jiān)持。首先是獨(dú)立的市場(chǎng)化決策，這是剛性原則。早年有LP提出要參與投資決策，甚至索要一票否決權(quán)，我們都沒(méi)接受，始終按市場(chǎng)化決策運(yùn)作。其次，在對(duì)子基金的投資布局上，也不要求LP參與投資，但希望以觀察員身份介入，不是為了影響LP決策，而是想讓LP了解團(tuán)隊(duì)做法，畢竟我們經(jīng)驗(yàn)更豐富，能做些交流和傳承，并非一定要搞“保姆式監(jiān)管”。

邏輯上也很簡(jiǎn)單：如果做LP時(shí)，不可能在諸多領(lǐng)域比GP更專業(yè)，否則LP自己下場(chǎng)就好了。既然選擇GP，就是相信他們；同理，LP選擇我們，也該相信我們的判斷和決策，不要干擾，這是我們最樸素的想法。

當(dāng)然也有例外，比如市場(chǎng)情況變化時(shí)，LP愿意和GP一起討論規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。不同市場(chǎng)環(huán)境下，投資節(jié)奏會(huì)調(diào)整，比如這兩年不確定性大，我們會(huì)和LP溝通放慢投資節(jié)奏，大家都能理解。合作的GP也是一樣，有不少在這種環(huán)境下放緩基金募集、調(diào)整策略，甚至縮小已運(yùn)作基金規(guī)模，這些情況都理解，過(guò)程中會(huì)充分溝通，但絕不會(huì)參與或替代他們決策，更反對(duì)一票否決權(quán)這種做法。

蔡雯：我理解您作為L(zhǎng)P，核心不是監(jiān)管GP，而是實(shí)踐對(duì)GP的信任，更多是想和GP協(xié)同發(fā)展，一起交流解決問(wèn)題。

胡煥瑞：肯定是這樣。如果我覺(jué)得自己能力足夠強(qiáng)，就不會(huì)做LP了，直接下場(chǎng)干就行。術(shù)業(yè)有專攻，每個(gè)人能力有限，我們或許看得廣，但不可能在每個(gè)領(lǐng)域都鉆得深，這不符合邏輯。

蔡雯：有胡總這樣的LP，GP應(yīng)該很幸福，邀請(qǐng)?jiān)傄黄鹛接憽氨Ｄ肥奖O(jiān)管”的話題。

曾純：剛才胡總說(shuō)得很全面，細(xì)節(jié)也到位。元禾辰坤是中國(guó)第一支市場(chǎng)化的專業(yè)母基金管理團(tuán)隊(duì)，沒(méi)有從政府角度提“既要又要還要”的要求。

主持人也提到，市場(chǎng)上80%、90%都是國(guó)資，我們躲不開(kāi)。要么在我們的LP層面有國(guó)資，要么投的GP里有國(guó)資LP提各種要求。我補(bǔ)充一點(diǎn)，我們自己不會(huì)做保姆式監(jiān)管角色，也支持GP去說(shuō)服其他LP不做保姆式監(jiān)管，沒(méi)有一個(gè)優(yōu)秀的GP愿意接受保姆式監(jiān)管。如果真的有少量的、特別是不專業(yè)的LP要參與投資決策，我們會(huì)慎重考慮是否投這個(gè)基金。

蔡雯：LP和GP的信任關(guān)系在不斷加深，“保姆式監(jiān)管”未來(lái)可能會(huì)被信任與包容的新型關(guān)系替代。于總，您這邊會(huì)提“都要”的要求，會(huì)不會(huì)做“保姆式監(jiān)管”？

于靜：從LP角度，我們做了很多年政府引導(dǎo)基金，對(duì)GP的信任和胡總想法一致，做法也類似。

關(guān)于政府引導(dǎo)基金參與決策的尺度問(wèn)題，我個(gè)人理解，目前行業(yè)中確實(shí)存在一些關(guān)注和討論，但整體而言，“過(guò)度參與”并非普遍現(xiàn)象。確實(shí)，不同地區(qū)的管理風(fēng)格和介入程度會(huì)有所差異，而青島的實(shí)踐更傾向于堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作的基本邏輯。

在我們看來(lái)，既然已經(jīng)通過(guò)公開(kāi)、嚴(yán)格的程序選聘了專業(yè)的基金管理人（GP），就應(yīng)當(dāng)充分尊重其專業(yè)的投資判斷。因此，在子基金的具體項(xiàng)目決策上，我們不進(jìn)行干預(yù)，主要是履行出資人職責(zé)，通過(guò)觀察員身份了解基金的運(yùn)營(yíng)信息和整體情況，而非替代或影響GP的商業(yè)決策。

對(duì)于地方政府引導(dǎo)基金而言，結(jié)合地方發(fā)展實(shí)際提出相應(yīng)的政策目標(biāo)，例如目前較為普遍的返投要求，是現(xiàn)階段客觀存在的運(yùn)作方式之一。在青島的實(shí)踐中，我們圍繞返投落實(shí)和合規(guī)監(jiān)管，建立了相應(yīng)的工作協(xié)調(diào)與風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。

需要特別說(shuō)明的是，我們協(xié)議中確實(shí)約定了一些否決情形，但其適用范圍有嚴(yán)格限定。這一權(quán)限并非用于具體項(xiàng)目的商業(yè)判斷，而是依據(jù)比如引導(dǎo)基金管理辦法等政策文件，針對(duì)性的列出的原則性底線事項(xiàng)，例如禁止資金直接投向二級(jí)市場(chǎng)、禁止投資房地產(chǎn)領(lǐng)域。這本質(zhì)上是一種基于合規(guī)與政策底線的監(jiān)督機(jī)制，用來(lái)確保基金運(yùn)作不偏離核心政策導(dǎo)向和基本風(fēng)險(xiǎn)控制要求。在此約定之外的所有項(xiàng)目投資決策，都完全交由GP自主做出，我們絕不干預(yù)。

易琳：無(wú)論是GP還是LP，市場(chǎng)化程度和專業(yè)能力都在不斷提升。LP在選擇GP時(shí)，專業(yè)性也越來(lái)越強(qiáng)，如果沒(méi)有專業(yè)的眼光去挑選專業(yè)的GP，那在條款上做一些限制，也是很正常的事情。

但如果說(shuō)在德福專注的醫(yī)療投資領(lǐng)域，有人要對(duì)我們指手畫(huà)腳，我相信從決策勝率來(lái)講，我們作為GP的勝率會(huì)高一些。我們也能理解，LP和GP談判、談合作的過(guò)程中，會(huì)有一票否決權(quán)的訴求。從地方角度看，可能會(huì)對(duì)非當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)產(chǎn)業(yè)的投資，有一票否決的想法或投資限制。

還有些層面，部分LP可能會(huì)對(duì)基金募資期限有顧慮?，F(xiàn)在的募資環(huán)境會(huì)根據(jù)大環(huán)境調(diào)整，這種不確定性帶來(lái)的顧慮，也會(huì)體現(xiàn)在合作條款里。甚至在基金延期方面，過(guò)去很多LP對(duì)此沒(méi)有顧慮，但現(xiàn)在不一樣了，市場(chǎng)變了，退出環(huán)境變差了，LP有顧慮是必然的。

從GP的角度來(lái)說(shuō)，并不是LP一提一票否決權(quán)，我們就把所有權(quán)益都讓出去，而是會(huì)在能達(dá)成共識(shí)的地方找共同點(diǎn)、找合作點(diǎn)。比如在募資階段，LP有任何想法、顧慮，我們會(huì)想辦法緩解他們的焦慮；在基金延期相關(guān)的管理費(fèi)等問(wèn)題上，之前小組內(nèi)部討論過(guò)LP是否該有一票否決權(quán)，這就需要GP和LP在合作中達(dá)成共識(shí)。

當(dāng)然從實(shí)操來(lái)講，目前德福還沒(méi)有在任何事項(xiàng)上給LP過(guò)大的一票否決權(quán)，但我們相信，很多事情需要互相理解。站在LP的角度，弄清楚他們對(duì)當(dāng)下投資的顧慮到底在哪里，然后用專業(yè)的、替代的方式幫他們打消顧慮，甚至從長(zhǎng)期解決風(fēng)險(xiǎn)，這才是GP該做的專業(yè)事。既不能盲目讓步，把自己搞得束手束腳、動(dòng)作變形；也不能完全不接受，和LP吵得不可開(kāi)交，關(guān)鍵是用專業(yè)方式解決問(wèn)題。

“通過(guò)正向激勵(lì)，讓GP為L(zhǎng)P創(chuàng)造更多價(jià)值”

蔡雯：近幾年，LP對(duì)GP的激勵(lì)機(jī)制提出了更多要求，出現(xiàn)了不少創(chuàng)新機(jī)制，比如Carry的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、管理費(fèi)的浮動(dòng)調(diào)整等。這些方式是否能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與長(zhǎng)期激勵(lì)？

胡煥瑞：確實(shí)，我們業(yè)務(wù)中有一部分是政府引導(dǎo)基金的管理。說(shuō)實(shí)話，我們制定了一些相對(duì)靈活的機(jī)制，比如業(yè)績(jī)反彈相關(guān)的安排，但并沒(méi)有絕對(duì)要求GP必須達(dá)到某個(gè)目標(biāo)，如果做不到會(huì)怎么樣，也沒(méi)有設(shè)置未達(dá)標(biāo)后的懲罰條款。更多是在我們的整體布局中，主動(dòng)幫助GP去達(dá)成目標(biāo)，畢竟有些GP做得好，有些可能暫時(shí)沒(méi)達(dá)到預(yù)期。

總體上，我們更傾向于設(shè)置正向激勵(lì)，比如GP業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，會(huì)在Carry等方面給予額外傾斜，而不是做懲罰性約定，這一點(diǎn)實(shí)話實(shí)說(shuō)確實(shí)如此。

剛才提到的管理費(fèi)，其實(shí)沒(méi)太多調(diào)整空間。管理費(fèi)本質(zhì)上不是激勵(lì)型費(fèi)用，而是行業(yè)形成的常規(guī)機(jī)制，用于保障GP團(tuán)隊(duì)正常運(yùn)作——要給員工發(fā)工資、支付車馬費(fèi)、水電費(fèi)等，是維持基本運(yùn)營(yíng)的保障。但在Carry方面，不管是我們管理的美元基金還是人民幣基金，都做了很多激勵(lì)設(shè)計(jì)。比如GP業(yè)績(jī)達(dá)到2倍甚至3倍以上，超額部分的Carry比例可能就不是常規(guī)的20%，而是25%或更高，這些都是我們常用的手段。

至于效果如何，目前沒(méi)法完全定論，但我們確實(shí)是通過(guò)這種“業(yè)績(jī)?cè)胶谩⒒貓?bào)越多”的正向激勵(lì)，希望推動(dòng)GP把業(yè)績(jī)和回報(bào)做得更好。當(dāng)然，如果受大環(huán)境影響沒(méi)達(dá)到目標(biāo)，也不會(huì)有額外的支付義務(wù)。

總的來(lái)說(shuō)，這些正向激勵(lì)手段我們使用得比較多，核心就是鼓勵(lì)GP更好地創(chuàng)造業(yè)績(jī)和回報(bào)。

蔡雯：激勵(lì)機(jī)制的初衷是正向賦能，而非懲罰約束，有請(qǐng)?jiān)偡窒砜捶ā?/p>

曾純：目前市場(chǎng)上存量GP應(yīng)該還有1萬(wàn)多家?？陀^來(lái)講，我們不太認(rèn)同現(xiàn)在一些降管理費(fèi)、降Carry的安排，但也認(rèn)為這種方式能對(duì)GP群體形成一定施壓，起到一定社會(huì)作用，讓GP意識(shí)到行業(yè)的核心價(jià)值所在：憑什么收管理費(fèi)？憑什么收Carry？倒逼他們拷問(wèn)自己：擅長(zhǎng)什么？能管理多大規(guī)?；穑渴欠衲転長(zhǎng)P賺到錢？

這其實(shí)是一個(gè)拉鋸過(guò)程，我們也挺擔(dān)心“有人帶頭做，就有人跟風(fēng)”，導(dǎo)致市場(chǎng)走向一邊倒。因?yàn)楝F(xiàn)在信息太多，人很容易被干擾。

從我的角度來(lái)看，市場(chǎng)有“看不見(jiàn)的手”在調(diào)節(jié)，不管是管理費(fèi)、Carry、收益門檻（Hurdle）還是其他規(guī)則，本質(zhì)上都是GP和LP之間達(dá)成的共識(shí)，理論上可以有一定個(gè)性化設(shè)計(jì)，但不會(huì)是傳說(shuō)中那種極端調(diào)整，因?yàn)槟菚?huì)改變GP的生存狀態(tài)，屬于不健康的市場(chǎng)行為，不希望被放大。但這種行業(yè)壓力是必要的，核心是讓GP回歸本質(zhì)：必須為L(zhǎng)P創(chuàng)造價(jià)值。