自2019年具備鋰電池量產(chǎn)能力以來，瑞浦蘭鈞的業(yè)績始終處于虧損狀態(tài)。其虧損的核心是管理的失職和客戶資源不行。

今年以來，公司出貨量持續(xù)增長，尤其是市場關(guān)注度最高的儲能板塊，增速最快。而常年虧損的業(yè)績也與因?yàn)槭袌鲂枨笤鲩L和內(nèi)部降本增效得到一定成果，而距離扭虧僅一步之遙。

但過于繁雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及仍在上漲的鋰價都相繼制約著公司利潤的提升。對于投資者而言，或許也應(yīng)該接受其利潤不具備較大預(yù)期差的事實(shí)。

一、戶儲第一

瑞浦蘭鈞主要從事鋰離子電池產(chǎn)品的研發(fā)、制造及銷售。過去五年，全球鋰電池的出貨量增長超過了540%，在這場狂飆突進(jìn)的新能源浪潮中，瑞浦蘭鈞的高速成長格外亮眼。

根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2025年上半年，公司在全球儲能電芯出貨量中位列全球前五，用戶儲能電芯出貨量位列全球第一。

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財(cái)報(bào)層面，瑞浦蘭鈞的表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)，今年上半年?duì)I收94.91億元，同比增長24.9%，毛利8.29億元，同比暴漲177.8%。

產(chǎn)量方面，同期電池出貨量同比+100%至32.4GWh。其中，近期市場關(guān)注度最高的儲能板塊，增速最快。2025H1，瑞浦蘭鈞儲能電池出貨量為18.87GWh，同比增長約119.3%；動力電池出貨量為13.53GWh，同比增長約78.5%。

最新第三季度總出貨量更是超23GWh，創(chuàng)下單季度出貨量的最高記錄；對比2024年43.71GWh的總出貨量，瑞浦蘭鈞單季出貨量已超去年全年總量的一半。

從收入結(jié)構(gòu)來看，儲能已經(jīng)成爲(wèi)公司第一大收入來源。在今年上半年收入，儲能電池產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的收入同比增長58.4%至50.83億元，占比達(dá)到53.6%。同期動力電池產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的收入也實(shí)現(xiàn)快速增長，同比增長40.9%至40.27億元。

受益于鋰電產(chǎn)業(yè)鏈逐漸走出“通縮”，今年以來產(chǎn)業(yè)鏈上的多家企業(yè)也迎來反轉(zhuǎn)時刻。但相比其余同行，瑞浦蘭鈞的發(fā)展要更為艱辛，截至2024年公司已經(jīng)連續(xù)虧損了6年。

從產(chǎn)品開啟交付到年?duì)I收破百億，瑞浦蘭鈞只用了4年，是行業(yè)內(nèi)營收破百億速度最快的企業(yè)。然而，步伐越激進(jìn)就越容易形成半永久損傷，急速的擴(kuò)張沒迎來規(guī)模效應(yīng)之前先遇上了行業(yè)突變，迫使公司開啟漫長的虧損之旅。

二、虧損王的由來

表面上，瑞浦蘭鈞的虧損和行業(yè)興衰有關(guān)，但從內(nèi)部治理來看，管理層的失職也脫不了關(guān)系。

2017年，由“世界鎳王”青山集團(tuán)控股的瑞浦蘭鈞正式成立。青山集團(tuán)在全球擁有大量鎳、鈷、錳、鋰以及石墨等電池產(chǎn)業(yè)鏈上游資源，其中鎳金屬儲量占全球25%市場份額。瑞浦蘭鈞是其在新能源領(lǐng)域布局的第一家企業(yè)。

彼時，青山集團(tuán)希望將瑞浦蘭鈞的產(chǎn)業(yè)鏈打造為“鎳鈷礦產(chǎn)資源開采-濕法冶煉-前驅(qū)體-正極材料-電池應(yīng)用”的全面覆蓋。

但需要注意的是，這一生產(chǎn)工藝主要是針對三元鋰電池的。在如今的鋰電池市場，三元鋰早已失去主導(dǎo)地位。

此外，憑借前期以價換量的策略，瑞浦蘭鈞批量交付僅3年就迅速躋身行業(yè)TOP 3。然而，當(dāng)電池市場競爭加劇、產(chǎn)能明顯過剩時，公司卻依舊蒙眼狂奔繼續(xù)大幅擴(kuò)產(chǎn)。

招股書顯示，其IPO募資將超過21億港元，其中80%將用于擴(kuò)建溫州、佛山等工廠的產(chǎn)能，僅10%用于鋰電池核心技術(shù)研發(fā)。但在遞交招股書的2023年上半年，公司就已經(jīng)有50%以上產(chǎn)能閑置，僅半年時間產(chǎn)能規(guī)劃就增長了1倍。當(dāng)時預(yù)期2025年底的產(chǎn)能規(guī)劃就達(dá)到183GWh，總投資超過370億元。
此外，在2022年碳酸鋰價格高企時，瑞浦蘭鈞曾大量囤貨，存貨金額高達(dá)30億元。隨后碳酸鋰價格暴跌，存貨大幅減值，無疑加劇了公司虧損。

公司的實(shí)控人也是青山控股的董事長，這么大一家公司的領(lǐng)導(dǎo)人沒有理由看不清行業(yè)趨勢。只能說在先后級選擇上，瑞浦蘭鈞的利益不容易被優(yōu)先考慮，公司與青山集團(tuán)等相關(guān)利益體之間占比較高的關(guān)聯(lián)交易，一定程度上拖累了公司發(fā)展。

2023年，瑞浦蘭鈞關(guān)聯(lián)銷售占比為26.08%，其中50%以上來自青山集團(tuán)的核心子公司永青科技。關(guān)聯(lián)交易占比較高，一定程度上使得瑞浦蘭鈞在非關(guān)聯(lián)市場的議價能力與開拓能力不足，導(dǎo)致公司客戶資源并不出彩。

例如，其動力領(lǐng)域的主要客戶為上汽、東風(fēng)、吉利、五菱、合眾汽車等，其中大多數(shù)車企客戶并沒有爆款車型。更令人繃不住的是，與往年相比，哪咤、一汽、賽力斯、東風(fēng)等客戶在2024年新車配套上并沒有選擇瑞浦蘭鈞。

牽一發(fā)而動全身，客戶流失伴隨而來的便是產(chǎn)能利用率下滑。2023年，瑞浦蘭鈞共銷售電池19.48GWh，名義產(chǎn)能利用率僅為31.42%，2024年雖有所提升但仍然不足60%。

好在，2024年新上任的總裁馮挺為公司在管理層面帶來一絲改善。上任伊始，馮挺便提出的“降本增效”戰(zhàn)略，開始控制一切費(fèi)用。今年上半年，研發(fā)費(fèi)用同比下降11.8%，行政開支下降20.1%。

而且馮挺的膽子也很大，敢直接向關(guān)聯(lián)方開刀。從 2024 年數(shù)據(jù)看，公司前五大客戶關(guān)聯(lián)方占比已低于 20%，前五大供應(yīng)商關(guān)聯(lián)方占比不足 20%，說明在管理層面公司確實(shí)求思進(jìn)取。

而隨著儲能需求爆發(fā)，今年Q2以來公司產(chǎn)能利用率持續(xù)攀升至90%以上，7月起實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，三季度延續(xù)滿產(chǎn)態(tài)勢。尤其是戶用儲能場景的小型方形鋁殼電池在海外供不應(yīng)求。

費(fèi)用的減少和產(chǎn)能利用率提升使得毛利率也顯著改善。今年上半年，公司毛利率由3.9%提升至8.7%。在規(guī)模效應(yīng)和精細(xì)化管理下，盡管公司依舊處于虧損中，但期內(nèi)虧損同比收窄90.4%至62.7百萬元，距離全面盈利僅一步之遙。

三、無法共振的利益前景

今年扭虧的可能性確實(shí)不小，但期望公司盈利能有太大改善也不現(xiàn)實(shí)。

2025 年上半年，瑞浦蘭鈞儲能電池出貨 18.87GWh，其中70%訂單傾斜以歐美、澳洲為首的海外高毛利市場。在儲能領(lǐng)域，瑞浦蘭鈞與全球前十的儲能系統(tǒng)廠商都有合作。例如，在今年上半年儲能系統(tǒng)出貨量超越特斯拉、躍居全球第一的陽光電源就是公司客戶。

陽光電源透露，其上半年發(fā)貨已接近去年全年水平（28GWh)，并預(yù)計(jì)下半年發(fā)貨可能還會高于上半年，維持40—50GWh的全年出貨預(yù)期。

伴隨優(yōu)質(zhì)客戶的增長，瑞浦蘭鈞積極融入海外潛力市場。盡管截至2024年公司海外收入占比僅為15.0%，但從目前海外需求來看，其海外占比仍有持續(xù)提升的空間。

截至25H1，公司現(xiàn)金及等價物為42億元，定期存款17.5億元，短期計(jì)息借款34.6億元，長期計(jì)息借款65.4億元，償債壓力較大。不過，在今年11月7日，公司完成了6000萬股股份配售，募集資金凈額約7.94億港元?，F(xiàn)在配售也是雪中送炭，將有效補(bǔ)充流動資金及支持業(yè)務(wù)發(fā)展，尤其是儲能訂單的交付。

但需要注意的是，動力電池業(yè)務(wù)依舊占據(jù)公司42.4%的收入。且直到今天，瑞浦蘭鈞動力電池業(yè)務(wù)的第一大客戶仍是通用五菱。

此外，按終端裝機(jī)量計(jì)算，公司只有52.9%的動力電池用在乘用車領(lǐng)域，其余大部分可能裝在了商用車領(lǐng)域。而從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，商用車電池均價是低于乘用車電池的。

并不優(yōu)質(zhì)的客戶以及繁雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)造成公司出現(xiàn)動力電池業(yè)務(wù)毛利率低于儲能電池的違反行業(yè)常理的奇特景象。由于半年報(bào)沒有披露詳細(xì)毛利率只能拿24年年報(bào)來看，這里顯示瑞浦蘭鈞儲能業(yè)務(wù)毛利率為5.4%，高于動力電池業(yè)務(wù)的2.5%。

與同行相比，瑞浦蘭鈞的盈利能力也處于行業(yè)最低檔，競爭力明顯不足。

最重要的是，與電池成本高度相關(guān)的碳酸鋰自今年低位以來已經(jīng)上漲了約60%，最近更是突破十萬大關(guān)。未來，隨著下游需求的改善以及社會庫存持續(xù)下降，碳酸鋰價格持續(xù)上漲的概率較大。

對于電池廠商而言，上游重要原材料價格的攀升也將影響自身的利潤水平。瑞浦蘭鈞對上游大宗商品不具備太大的議價能力，且其控股股東青山集團(tuán)的資源優(yōu)勢集中在鎳并非鋰，波動的鋰價仍將長期影響公司利潤。

得益于管理措施的生效，瑞浦蘭鈞的毛利率顯著提升，今年扭虧的可能性確實(shí)不小。但截至今年上半年，公司動力電池均價約0.30元/Wh，儲能電池均價約0.27元/Wh，分別比去年下降了12%和18%。即使相比自身歷史，公司議價能力仍未恢復(fù)。

且從客戶資源和分化的需求來看，公司動力電池業(yè)務(wù)可能在很長一段時間里都無法與儲能同頻共振，為其增厚利潤。而波動的鋰價更將成為達(dá)摩克利斯之劍長期對公司利潤造成影響。

結(jié)語

回顧歷史，瑞浦蘭鈞估值低于行業(yè)平均不是沒有道理，長達(dá)六年的虧損更是連未來盈利預(yù)測的參照物都沒有。

不過，從現(xiàn)階段管理層求思進(jìn)取的態(tài)度以及儲能市場快速增長趨勢來看，公司出貨量的增速還是值得期待。因此，針對公司估值應(yīng)該著重從PS入手，從行業(yè)平均2倍PS水平來看，瑞浦蘭鈞目前的股價仍有進(jìn)一步提升的空間。

然而，過于復(fù)雜的利潤前景也意味著股價缺乏核心基本面支撐，其風(fēng)險也要大于那些能持續(xù)正向?qū)崿F(xiàn)利潤提升的同行。