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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：浩然斯坦

來(lái)源：雪球

【 投資者應(yīng)首先關(guān)注公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的價(jià)值 ， 從中尋找安全邊際 ， 然后才會(huì)考慮股票的價(jià)格 】

你肯定見過(guò)不少公司 ， 某幾年賺得盆滿缽滿 ， 但沒過(guò)多久利潤(rùn)就掉下來(lái)了 —— 這是大多數(shù)企業(yè)的最終結(jié)局 。

普通企業(yè)總歸逃不過(guò)均值回歸 ， 就像扔硬幣 ， 連續(xù)幾次正面后 ， 總會(huì)回到正反各半的常態(tài) ； 企業(yè)的高利潤(rùn)也一樣 ， 只要沒有壁壘 ， 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一定會(huì)蜂擁而至 ， 要么降價(jià)搶客戶 ， 要么模仿產(chǎn)品 ， 最后大家都只能賺平均利潤(rùn) 。 這就像自然界的重力 ， 躲不開 。

但偏偏有些公司能打破這個(gè)規(guī)律 。 比如茅臺(tái) ， 幾十年保持高利潤(rùn)率 ； 蘋果 ， 常年賺走行業(yè)大部分利潤(rùn) 。 它們憑什么 ？ 答案很簡(jiǎn)單 ： 擁有 “ 護(hù)城河 ” 。

“ 護(hù)城河 ” 這個(gè)詞很形象 ， 就像古代的城堡 ， 四周挖一條又寬又深的河 ， 敵人想攻進(jìn)來(lái)難如登天 。 企業(yè)的護(hù)城河越寬越深 ， 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就越難撼動(dòng)它的利潤(rùn) ， 長(zhǎng)期賺錢的確定性就越高 。

說(shuō)到底 ， 護(hù)城河的本質(zhì)是 “ 別人做不到 ， 或者做到的成本極高 ” 。 要么能提供別人給不了的產(chǎn)品 ， 要么能用更低的成本做事 ， 要么客戶根本離不開你 。

下面這幾種常見的護(hù)城河 ， 其實(shí)都是圍繞這個(gè)本質(zhì)展開的 ：

01

品牌

真正的品牌護(hù)城河 ， 會(huì)轉(zhuǎn)化成兩個(gè)關(guān)鍵結(jié)果 ： 一是愿意多花錢 ， 二是長(zhǎng)期復(fù)購(gòu) 。

比如茅臺(tái) ， 大家買它不只是為了喝酒 ， 更是為了社交場(chǎng)景的 “ 確定性 ” —— 拿出茅臺(tái) ， 宴請(qǐng)的規(guī)格 、 誠(chéng)意就到位了 。 你可能會(huì)說(shuō) ， 其他白酒也能喝 ， 但消費(fèi)者就是愿意為茅臺(tái)的品牌溢價(jià)買單 ， 而且不管價(jià)格漲多少 ， 該買的還是會(huì)買 。 這就是品牌的力量 ： 它解決了消費(fèi)者的 “ 選擇焦慮 ” ， 形成了條件反射式的信任 。

再比如蘋果 ， 很多用戶從 iPhone 換到其他手機(jī) ， 總覺得哪里不舒服 。 不是其他手機(jī)不好用 ， 而是蘋果生態(tài)的體驗(yàn) 、 產(chǎn)品的品質(zhì)感 ， 已經(jīng)讓消費(fèi)者形成了 “ 默認(rèn)選擇 ” 。

這種品牌不是靠廣告砸出來(lái)的 ， 而是靠幾十年持續(xù)的產(chǎn)品兌現(xiàn) ， 慢慢沉淀出來(lái)的 。 反過(guò)來(lái) ， 那些只靠潮流火一時(shí)的品牌 ， 比如某些網(wǎng)紅服裝 、 網(wǎng)紅零食 ， 看似知名度很高 ， 但消費(fèi)者不會(huì)為品牌溢價(jià)買單 ， 潮流一過(guò)就沒人記得 ， 這根本算不上護(hù)城河 。

02

專利

專利的核心價(jià)值是 “ 獨(dú)家使用權(quán) ” ， 在有效期內(nèi) ， 只有你能生產(chǎn)這個(gè)產(chǎn)品 ， 別人不能抄 ， 自然能保持高利潤(rùn) 。 這在制藥行業(yè)最明顯 ， 一款新藥研發(fā)成功后 ， 靠著專利保護(hù) ， 能賺好幾年高利潤(rùn) 。 但專利有個(gè)致命缺點(diǎn) ： 會(huì)過(guò)期 。 一旦過(guò)期 ， 仿制藥就會(huì)蜂擁而至 ， 價(jià)格直接腰斬 ， 利潤(rùn)自然就沒了 。

所以 ， 專利能不能算真正的護(hù)城河 ， 關(guān)鍵看企業(yè)能不能持續(xù)研發(fā)新藥 、 申請(qǐng)新專利 。 如果一家藥企只靠一款專利藥吃飯 ， 專利到期那天就是利潤(rùn)崩塌的日子 ； 但如果能持續(xù)推出新的專利藥 ， 形成 “ 專利梯隊(duì) ” ， 就能把短期的專利優(yōu)勢(shì) ， 變成長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 。

這也是為什么好的藥企 ， 研發(fā)投入永遠(yuǎn)不會(huì)省 ， 它們是在持續(xù)挖新的 “ 護(hù)城河 ” 。

03

規(guī)模與成本 ： 大到別人追不上

規(guī)模優(yōu)勢(shì)不是 “ 做得大 ” ， 而是 “ 大到能把成本壓到別人做不到的水平 ” 。 固定成本比如廠房 、 設(shè)備 、 研發(fā)費(fèi)用 ， 分?jǐn)偟皆蕉嗟漠a(chǎn)品上 ， 單位成本就越低 。

這方面的典型是福耀玻璃 。

作為全球汽車玻璃行業(yè)的龍頭 ， 福耀的全球市占率超過(guò) 30% ， 全球每四輛汽車?yán)锞陀袃奢v用它的玻璃 ， 這種級(jí)別的規(guī)模 ， 讓它在成本端擁有同行難以企及的 “ 定價(jià)權(quán) ” 和 “ 效率優(yōu)勢(shì) ” 。

在固定成本分?jǐn)偡矫?： 福耀在全球 16 個(gè)國(guó)家建了 26 個(gè)生產(chǎn)基地 ， 而且大多緊挨著豐田 、 大眾 、 通用這些主流車企的工廠 。 汽車玻璃重 、 運(yùn)輸成本高 ， 靠近客戶建廠 ， 單物流費(fèi)用就能比異地供貨的小廠低 12% 以上 ； 再加上它的生產(chǎn)線自動(dòng)化率超過(guò) 90% ， 一條智能生產(chǎn)線一天的產(chǎn)量頂?shù)蒙现行S 3 條傳統(tǒng)線 ， 設(shè)備折舊 、 人工成本分?jǐn)偟矫繅K玻璃上 ， 比同行低至少 15% 。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)也體現(xiàn)在原材料議價(jià)權(quán) 。 汽車玻璃的核心原料是高純度石英砂 ， 福耀一年的采購(gòu)量超過(guò) 1000 萬(wàn)噸 ， 是國(guó)內(nèi)中小玻璃廠的 50-100 倍 。 供應(yīng)商給福耀的報(bào)價(jià) ， 比給小廠的低 8%-18% ， 而且還能鎖定長(zhǎng)期供貨價(jià) ， 小廠要么采購(gòu)量小拿不到低價(jià) ， 要么擔(dān)心斷供不敢壓價(jià) ， 單原料成本就比福耀高一塊多 ， 根本沒法競(jìng)爭(zhēng) 。 比如某區(qū)域玻璃廠想搶福耀的訂單 ， 就算把利潤(rùn)壓到 0 ， 報(bào)價(jià)還是比福耀高 5% ， 最后只能放棄 。

規(guī)模還帶來(lái)了客戶綁定的優(yōu)勢(shì) 。 車企做全球車型時(shí) ， 需要供應(yīng)商能跟著在全球建廠配套 ， 比如某車企在北美投產(chǎn)新車 ， 福耀能同步在俄亥俄州工廠供貨 ， 中小廠沒能力搞全球布局 ， 只能放棄這類大訂單 。 這樣一來(lái) ， 福耀的客戶越來(lái)越多 ， 規(guī)模越做越大 ， 成本壓得更低 ； 而成本越低 ， 越能拿到更多訂單 ， 形成 “ 規(guī)模→成本→更多規(guī)模 ” 的閉環(huán) 。

研發(fā)上也是如此 。 福耀每年研發(fā)投入超 15 億元 ， 專門開發(fā)輕量化玻璃 、 帶攝像頭的智能玻璃 、 可變色的隱私玻璃 ， 這些技術(shù)需要大量資金和時(shí)間沉淀 ， 中小廠就算想研發(fā) ， 扛不住 “ 投入大 、 回報(bào)慢 ” 的壓力 。 比如它研發(fā)的輕量化汽車玻璃 ， 比傳統(tǒng)玻璃輕 30% ， 能幫車企降低油耗 ， 這種技術(shù)一出來(lái) ， 豐田 、 寶馬等車企馬上追加訂單 ， 反過(guò)來(lái)又讓福耀的研發(fā)費(fèi)用能分?jǐn)偟礁喈a(chǎn)品上 ， 進(jìn)一步降低單位研發(fā)成本 。

再比如蘋果每年研發(fā)投入幾百億 ， 能持續(xù)推出新的技術(shù) 、 新的產(chǎn)品形態(tài) ， 而小廠只能跟著模仿 。 這種 “ 規(guī)模帶來(lái)的研發(fā)優(yōu)勢(shì) ” ， 又會(huì)反過(guò)來(lái)鞏固規(guī)模 ， 形成正向循環(huán) 。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在分銷網(wǎng)絡(luò)上 。 比如茅臺(tái)的經(jīng)銷商體系 ， 幾十年沉淀下來(lái) ， 覆蓋了全國(guó)甚至全球的渠道 。 新品牌想建這樣的網(wǎng)絡(luò) ， 不僅要花幾十億 ， 還得花十幾年時(shí)間 ， 而且就算花了錢 ， 經(jīng)銷商也不一定愿意跟你合作 ， 畢竟茅臺(tái)的動(dòng)銷快 、 利潤(rùn)穩(wěn) ， 誰(shuí)愿意冒風(fēng)險(xiǎn)推一個(gè)新品牌 ？

04

高轉(zhuǎn)換成本 ： 客戶想走也走不了

轉(zhuǎn)換成本的本質(zhì)是 “ 客戶換供應(yīng)商的代價(jià)太高 ” ， 要么花錢 ， 要么花時(shí)間 ， 要么冒風(fēng)險(xiǎn) 。

比如 Adobe 的設(shè)計(jì)軟件 ， 設(shè)計(jì)師從上學(xué)時(shí)就開始用 ， 工作幾年后 ， 所有的作品 、 技能都綁定在這個(gè)軟件上 。 如果換成其他軟件 ， 不僅要重新學(xué)習(xí)操作 ， 之前的作品可能還不兼容 ， 甚至?xí)绊懝ぷ鬟M(jìn)度 。 就算其他軟件更便宜 ， 設(shè)計(jì)師也不會(huì)換 。

再比如企業(yè)用的 ERP 系統(tǒng) ， 一旦上線 ， 整個(gè)公司的業(yè)務(wù)流程 、 數(shù)據(jù)都在這個(gè)系統(tǒng)里 。 如果要換系統(tǒng) ， 不僅要花幾百萬(wàn)買新軟件 ， 還要花幾個(gè)月時(shí)間遷移數(shù)據(jù) 、 培訓(xùn)員工 ， 期間可能還會(huì)影響業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn) 。 這種轉(zhuǎn)換成本 ， 讓客戶就算對(duì)現(xiàn)有供應(yīng)商不滿意 ， 也只能忍了 。

還有銀行的房貸業(yè)務(wù) ， 你在 A 銀行貸了房貸 ， 想換到 B 銀行 ， 不僅要花手續(xù)費(fèi) ， 還要跑各種流程 ， 耗時(shí)耗力 。 大部分人都會(huì)覺得 “ 麻煩 ” ， 就算 B 銀行利率低一點(diǎn) ， 也不愿意換 。 這就是轉(zhuǎn)換成本帶來(lái)的護(hù)城河 ： 客戶一旦進(jìn)來(lái) ， 就被 “ 鎖住 ” 了 。

05

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng) ： 用的人越多 ， 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越大

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的核心在于 ： 用戶越多 ， 產(chǎn)品越有價(jià)值 ； 產(chǎn)品越有價(jià)值 ， 用的人就越多 。

最典型的就是微信 ， 你為什么不用其他社交軟件 ？ 因?yàn)槟愕募胰?、 朋友 、 同事都在微信上 。 發(fā)消息找同事 、 用微信支付買早餐 、 掃健康碼坐地鐵 、 在小程序里掛號(hào)繳費(fèi) …… 這些功能串在一起 ， 每多一個(gè)用戶 ， 每個(gè)功能的價(jià)值就多一分 ： 比如用微信支付的人多 ， 樓下小超市就不會(huì)拒絕 ； 用小程序掛號(hào)的人多 ， 醫(yī)院就愿意接入 ； 連你爺爺奶奶都在用視頻號(hào) ， 你總不能讓全家都換個(gè)新軟件重新加好友 、 綁銀行卡吧 ？ 這種 “ 用戶 - 用戶 ” “ 用戶 - 功能 ” 的雙向綁定 ， 讓微信的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)像鐵桶一樣 ， 新對(duì)手就算功能更花哨 ， 也撬不動(dòng)已經(jīng)聚在一起的幾億用戶

如果只有你一個(gè)人用微信 ， 它毫無(wú)價(jià)值 ， 但當(dāng)所有人都在用的時(shí)候 ， 它的護(hù)城河就寬到對(duì)手望洋興嘆 。

抖音這樣的短視頻平臺(tái) ， 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是 “ 用戶 - 創(chuàng)作者 ” 互相推著走 。 一開始看抖音的用戶多 ， 想靠做視頻賺錢的人就會(huì)來(lái)拍內(nèi)容 ， 人拍生活日常 ， 有人教做飯 ， 有人分享職場(chǎng)技巧 ； 內(nèi)容多了 ， 用戶刷得越久 、 留存越高 ， 又吸引更多創(chuàng)作者來(lái)分流量 ； 創(chuàng)作者多了 ， 品牌方就愿意投廣告 ， 平臺(tái)能把廣告費(fèi)分給創(chuàng)作者 ， 創(chuàng)作者賺了錢 ， 更愿意花時(shí)間做優(yōu)質(zhì)內(nèi)容 ； 最后 ， 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容又把更多用戶留在平臺(tái) 。 這個(gè)循環(huán)里 ， 缺了用戶或創(chuàng)作者任何一端都不行 ， 新平臺(tái)就算挖幾個(gè)大網(wǎng)紅過(guò)去 ， 也湊不齊這么多普通創(chuàng)作者和看視頻的用戶 ， 很快就會(huì)冷掉 。

其實(shí)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的護(hù)城河最難破 ， 就在于 “ 啟動(dòng)成本太高 ” 。 新進(jìn)入者要跟有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公司競(jìng)爭(zhēng) ， 不是 “ 比它做得好 ” 就行 ， 而是要 “ 同時(shí)搞定兩端的人 ” ： 做社交軟件要讓用戶的朋友一起換 ， 做支付軟件要讓商家和用戶一起用 ， 做內(nèi)容平臺(tái)要讓創(chuàng)作者和觀眾一起遷 ， 這需要花的錢和時(shí)間 ， 比從零做一個(gè)新生意還多 。

所以一旦網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成 ， 企業(yè)的確定性就會(huì)特別高 ： 用戶離不開 ， 對(duì)手進(jìn)不來(lái) ， 只要不自己亂改規(guī)則 （ 比如微信亂加廣告惹用戶煩 ） ， 這個(gè) “ 印鈔機(jī) ” 就能轉(zhuǎn)很久 。

06

人才吸引力 ： 最好的人 ， 做最好的產(chǎn)品

很多人忽略了 ， 吸引頂尖人才的能力 ， 也是一種重要的護(hù)城河 。 頂尖人才為什么愿意去騰訊 、 字節(jié) 、 蘋果 、 谷歌 ？ 不只是因?yàn)楣べY高 ， 更因?yàn)檫@些公司能提供最好的平臺(tái) ， 有最優(yōu)秀的同事 、 最充足的資源 、 最前沿的項(xiàng)目 。 在這些公司工作 ， 不僅能做出改變行業(yè)的產(chǎn)品 ， 還能讓自己的職業(yè)履歷更有含金量 。

反過(guò)來(lái) ， 頂尖人才聚集在一起 ， 又能做出更好的產(chǎn)品 ， 吸引更多用戶 ， 賺更多錢 ， 然后再吸引更多頂尖人才 。 這就是人才的 “ 正向循環(huán) ” 。 比如蘋果的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì) 、 研發(fā)團(tuán)隊(duì) ， 都是行業(yè)頂尖的 ， 他們能做出 iPhone 、 Mac 這樣的產(chǎn)品 ， 而其他公司就算想模仿 ， 也找不到這么好的人才團(tuán)隊(duì) 。

對(duì)于科技公司 、 創(chuàng)意行業(yè)來(lái)說(shuō) ， 人才護(hù)城河尤其重要 。 因?yàn)檫@些行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng) ， 本質(zhì)上是 “ 創(chuàng)新能力 ” 的競(jìng)爭(zhēng) ， 而創(chuàng)新能力的核心是人 。 沒有頂尖人才 ， 再高的研發(fā)預(yù)算也沒用 ； 有了頂尖人才 ， 才能持續(xù)推出顛覆性的產(chǎn)品 ， 鞏固護(hù)城河 。

07

護(hù)城河需要持續(xù)維護(hù)

護(hù)城河非常重要 ， 但也不是一成不變的 ， 需要持續(xù)維護(hù)

很多人以為 ， 只要有了護(hù)城河 ， 就可以高枕無(wú)憂了 。 其實(shí)不然 ， 護(hù)城河就像城堡的河 ， 時(shí)間長(zhǎng)了會(huì)淤積 ， 需要不斷清理 、 加深 。 如果企業(yè)躺在功勞簿上 ， 不維護(hù)護(hù)城河 ， 遲早會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手攻破 。

比如曾經(jīng)的諾基亞 ， 靠著規(guī)模優(yōu)勢(shì)和分銷網(wǎng)絡(luò) ， 在功能機(jī)時(shí)代賺得盆滿缽滿 。 但它沒有持續(xù)投入研發(fā) ， 錯(cuò)過(guò)了智能手機(jī)的浪潮 ， 最后被蘋果 、 三星超越 ， 護(hù)城河徹底消失 。 再比如柯達(dá) ， 曾經(jīng)靠著專利和品牌 ， 壟斷了膠片市場(chǎng) ， 但它沒有跟上數(shù)碼時(shí)代的趨勢(shì) ， 最后只能破產(chǎn) 。

反過(guò)來(lái) ， 好的企業(yè)會(huì)持續(xù)維護(hù)護(hù)城河 。 比如茅臺(tái) ， 幾十年堅(jiān)持傳統(tǒng)工藝 ， 嚴(yán)控品質(zhì) ， 從不為了短期利益擴(kuò)大產(chǎn)能 ， 這是在維護(hù)品牌的信任 ； 蘋果 ， 每年拿出幾百億研發(fā)投入 ， 持續(xù)迭代產(chǎn)品 ， 這是在鞏固技術(shù)和生態(tài)的優(yōu)勢(shì) ； 耐克等頭部運(yùn)動(dòng)鞋服品牌 ， 持續(xù)投入廣告和體育營(yíng)銷 ， 強(qiáng)化品牌的運(yùn)動(dòng)基因 ， 這是在加深品牌的護(hù)城河 。

作為投資者 ， 我們要關(guān)注的不僅是企業(yè)現(xiàn)在有沒有護(hù)城河 ， 更要看它有沒有在維護(hù) 、 加深護(hù)城河 。 如果一家企業(yè)把利潤(rùn)都用來(lái)分紅 ， 卻不投入研發(fā) 、 不維護(hù)品牌 ， 就算現(xiàn)在利潤(rùn)很高 ， 未來(lái)也遲早會(huì)出問(wèn)題 。

總結(jié) ： 好公司本身就是安全邊際

本杰明 ? 格雷厄姆的 “ 安全邊際 ” ， 是指股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的折扣 。 比如估算一家公司值 100 元 ， 跌到 70 元買 ， 就有 30% 的安全邊際 。 但現(xiàn)在的市場(chǎng)越來(lái)越高效 ， 想找到這種大幅折扣的好公司 ， 越來(lái)越難了 ， 尤其是那些有寬護(hù)城河的頂級(jí)公司 ， 市場(chǎng)永遠(yuǎn)給它們的估值不低 。

意圖做高質(zhì)量投資的投資者 ， 他眼中的 “ 安全邊際 ” ， 早就不是單純的價(jià)格折扣了 。

一家有寬護(hù)城河的好公司 ， 本身就是最大的安全邊際 。 因?yàn)樗淖o(hù)城河能保證長(zhǎng)期盈利的確定性 ， 就算短期股價(jià)波動(dòng) ， 長(zhǎng)期來(lái)看也能漲回來(lái) ； 而一家沒有護(hù)城河的公司 ， 就算股價(jià)再便宜 ， 也可能越套越深 ， 最后血本無(wú)歸 。

比如茅臺(tái) ， 就算你在前幾輪周期高點(diǎn)買入 ， 只要持有到現(xiàn)在 ， 依然能賺錢 。 為什么 ？ 因?yàn)樗淖o(hù)城河沒有變 ， 長(zhǎng)期盈利的確定性沒有變 。 反過(guò)來(lái) ， 那些沒有護(hù)城河的公司 ， 比如某些周期股 、 題材股 ， 就算股價(jià)跌了 50% ， 也可能繼續(xù)跌 ， 因?yàn)樗鼈兊睦麧?rùn)沒有確定性 。

所以 ， 投資的核心不是找 “ 便宜的公司 ” ， 而是找 “ 有寬護(hù)城河 、 能長(zhǎng)期賺錢的好公司 ” 。 護(hù)城河越寬 、 越深 ， 長(zhǎng)期盈利的確定性就越高 ， 安全邊際就越大 。

說(shuō)到底 ， 投資就是買公司的未來(lái) 。 而公司的未來(lái) ， 取決于它能不能長(zhǎng)期保持高利潤(rùn) 。 能不能長(zhǎng)期保持高利潤(rùn) ， 又取決于它有沒有寬護(hù)城河 。

護(hù)城河的形式有很多種 ： 品牌 、 專利 、 規(guī)模 、 轉(zhuǎn)換成本 、 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng) 、 人才吸引力 …… 但核心都是一樣的 ： 別人做不到 ， 或者做到的成本太高 。 作為投資者 ， 我們的任務(wù)就是找到這些有寬護(hù)城河的公司 ， 然后長(zhǎng)期持有 。

當(dāng)然 ， 找護(hù)城河不是靠看財(cái)務(wù)報(bào)表 ， 而是靠理解生意的本質(zhì) 。 比如 ， 這家公司的產(chǎn)品 ， 消費(fèi)者為什么非買不可 ？ 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為什么做不出來(lái) ？ 它的利潤(rùn)能不能持續(xù) ？ 這些問(wèn)題想清楚了 ， 就知道它有沒有護(hù)城河了 。

找一家有寬護(hù)城河的好公司 ， 陪著它慢慢成長(zhǎng) ， 這才是最靠譜的投資方式。

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