逆水行舟、不進(jìn)則退

作者：李莉

編輯：行者

風(fēng)品：聞道

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

股價(jià)大漲大跌，近來(lái)九牧王行情牽扯市場(chǎng)情緒。

11月11日，公司對(duì)外宣布與中國(guó)奧委會(huì)達(dá)成戰(zhàn)略合作。當(dāng)天還啟動(dòng)了“「九牧王杯」愛(ài)知·名古屋亞運(yùn)會(huì)中國(guó)體育代表團(tuán)禮服設(shè)計(jì)大賽”。疊加10月底交出一份亮眼盈利報(bào)——前三季凈利同比暴漲129.63%，九牧王股價(jià)徹底燃了：11月12日起連拉7個(gè)漲停。至20日?qǐng)?bào)收18.41元，創(chuàng)下近十年新高。

然狂歡在21日戛然而止，連續(xù)兩交易日跌停。截至12月1日?qǐng)?bào)收13.50元/股，較11月20日高點(diǎn)累縮超25%。

實(shí)際上，面對(duì)市場(chǎng)異動(dòng)，公司11月14日至11月26日連發(fā)7份公告，稱當(dāng)前市盈率顯著高于行業(yè)平均水平，股價(jià)存明顯泡沫化特征。公司股票短存在市場(chǎng)情緒過(guò)熱、非理性炒作風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)存在快速下跌風(fēng)險(xiǎn)。

及時(shí)降溫算是一件好事，只是何避此類橋段再上演？ 面對(duì)大起大落，九牧王實(shí)力究竟如何、又該怎樣不負(fù)殷殷期許？

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25年市場(chǎng)第一背后

首先要肯定的是，能與奧委會(huì)攜手并非偶然，九牧王有硬實(shí)力打底的一面。

百度百科資料顯示，公司1989年從西裝制造起步，1997年提出“中國(guó)第一褲”目標(biāo)，2000年男褲市場(chǎng)綜合占有率居全國(guó)第一，截至2024 年已連續(xù)二十五年霸榜，強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)跑男褲市場(chǎng)。

如何做到的呢？從2024年終盛典表彰大會(huì)的創(chuàng)始人林聰穎講話中或能找到答案：產(chǎn)品永遠(yuǎn)是品牌的核心，沒(méi)有好產(chǎn)品，就沒(méi)有好品牌。九牧王始終注重產(chǎn)品的品質(zhì)和創(chuàng)新力，踏踏實(shí)實(shí)把產(chǎn)品做好，把服務(wù)做好。而好的產(chǎn)品與服務(wù)，必須是符合用戶的場(chǎng)景需求和價(jià)值期望的，品牌的可持續(xù)發(fā)展要以“以用戶為中心”。

不算虛言，工藝上，九牧王將西褲生產(chǎn)細(xì)化為108道工序，歷經(jīng)23000針縫制、30位次熨燙、24項(xiàng)人工檢驗(yàn)，以匠人之心打磨每一處細(xì)節(jié)。用料上，公司一手嚴(yán)選行業(yè)優(yōu)質(zhì)面料，一手強(qiáng)化自主研發(fā)，創(chuàng)新推出拉伸率高達(dá)普通面料4倍的高彈面料，在舒適度與耐用性上建立了特色優(yōu)勢(shì)。

以2024年推出的“五褲系列”為例：“輕松褲”采用高分子輕量舒彈面料，比普通面料更輕、透濕性更強(qiáng)，8 小時(shí)防皺，50 次水洗免燙；“太空褲”則創(chuàng)新引入95%鵝絨含量的羽絨絲，保溫率提升至30%......

2025上半年，九牧王進(jìn)一步借鑒賽車(chē)服降溫技術(shù)，推出科技涼感“空調(diào)褲”。據(jù)財(cái)報(bào)自4 月上市以來(lái)，該產(chǎn)品已熱銷超 9 萬(wàn)條。

進(jìn)入下半年，據(jù)第一財(cái)經(jīng)，近期九牧王與中國(guó)航天科技集團(tuán)六院一〇一所攜手發(fā)布了“首創(chuàng)科技保暖太空褲”，其Aerostech?-T纖維比普通聚酯纖維輕量化15%，克羅值較羊毛/羊絨混紡面料提高30%，并具備97%以上抑菌率，實(shí)現(xiàn)了“超輕、超柔、超保暖、防菌、防皺、防靜電”的“三超三防”突破。

不止功能，設(shè)計(jì)層面上九牧王與國(guó)際知名設(shè)計(jì)師、設(shè)計(jì)工作室合作，融合國(guó)際先進(jìn)理念與時(shí)尚內(nèi)涵。例如2021年起簽約前杰尼亞、Gucci設(shè)計(jì)師，并多次亮相巴黎時(shí)裝周發(fā)布“盛世中華”“海上絲綢之路”主題系列。同時(shí)，公司通過(guò)2018-2019年戰(zhàn)略收購(gòu)新加坡潮牌“FUN”與韓國(guó)男裝“ZIOZIA”，努力推動(dòng)品牌年輕化與多元化。

內(nèi)生與外延并舉，功能與設(shè)計(jì)兼具，可以說(shuō)正是對(duì)專業(yè)的堅(jiān)守、對(duì)創(chuàng)新的執(zhí)著、對(duì)市場(chǎng)的敏銳，讓九牧王扼守了市場(chǎng)頭部地位，此番牽手奧委會(huì)源于一份厚積薄發(fā)。

從雅加達(dá)亞運(yùn)會(huì)上的"藍(lán)色夢(mèng)想"禮服，到東京奧運(yùn)會(huì)的"中國(guó)紅"系列，從杭州亞運(yùn)會(huì)的"星耀"禮服，到巴黎奧運(yùn)會(huì)賽場(chǎng)的"逐夢(mèng)"系列，一個(gè)個(gè)設(shè)計(jì)創(chuàng)意秀出了文化自信、國(guó)潮實(shí)力，能從"禮服供應(yīng)商"升級(jí)為"官方贊助商"，九牧王并非無(wú)源之水、得益于長(zhǎng)期主義。想來(lái)，這也是其股價(jià)大漲的一個(gè)重要支撐。

2

凈利大起大落

投資理財(cái)非“萬(wàn)能藥”

不過(guò)，這不代表無(wú)懈可擊。

以最新季報(bào)為例：2025前三季歸母凈利大增近130%，營(yíng)收卻同比下滑6.02%至21.3億元。增利不增收，難免讓外界審視其盈利質(zhì)量、可持續(xù)性。

若拉長(zhǎng)時(shí)間線，九牧王近年業(yè)績(jī)表現(xiàn)難言討喜，尤其歸母凈利起伏較大、降多增少。wind數(shù)據(jù)顯示，2019年-2024年，公司營(yíng)收分別為28.57億元、26.72億元、30.5億元、26.2億元、30.55億元、31.81億元，對(duì)應(yīng)增速4.53%、-6.47%、14.15%、-14.11%、16.6%、4.13%；歸母凈利分別為3.701億元、3.689億元、1.946億元、-9326億元、1.912億元、1.762億元，對(duì)應(yīng)增速-30.64%、-0.32%、-47.25%、-147.93%、305.07%、-7.86%。除了2023年，其他年份均凈利下降，要么增收不增利要么營(yíng)利雙縮。

追其原因，熱衷證券投資是一個(gè)考量。早在2014年，公司便開(kāi)始對(duì)外投資事業(yè)。據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，當(dāng)年10月九牧王通過(guò)設(shè)立全資子公司九盛投資對(duì)公司資產(chǎn)管理及資本運(yùn)作，以提高資產(chǎn)使用效率。成立當(dāng)年，九盛投資就參與財(cái)通證券增資，取得后者2%股份。

此后，九牧王持續(xù)擴(kuò)大金融投資版圖，涉足股票、債券、基金、權(quán)益性理財(cái)產(chǎn)品等多領(lǐng)域。以2025年前三季為例，公司以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益達(dá)1.63億元，較去年同期的-1699.53萬(wàn)元實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，該項(xiàng)收益在歸母凈利占比超50%，成為推動(dòng)凈利陡升的關(guān)鍵因素。

只是，投資理財(cái)并非“萬(wàn)能藥”，更像一把“雙刃劍”。畢竟，市場(chǎng)不確定性較強(qiáng)、鮮有永遠(yuǎn)的“股神”，若過(guò)多依賴容易業(yè)績(jī)大起大落。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，2019年至2024年，九牧王公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為1.088億元、3.515億元、-7079萬(wàn)元、-1.69億元、-1.158億元和-5856萬(wàn)元，連續(xù)四年虧損對(duì)利潤(rùn)的拖累可想而知。

誠(chéng)然，涉足證券投資的并非九牧王一家，七匹狼、雅戈?duì)柕韧瑯訜嶂源说?。只是理想豐滿現(xiàn)實(shí)骨感，從整體業(yè)績(jī)看，投資收益并未對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生持續(xù)顯著的提振，還容易被質(zhì)疑“不務(wù)正業(yè)”、拖累主業(yè)精進(jìn)。

就在2025年5月，九牧王還收到上交所問(wèn)詢函。監(jiān)管關(guān)注到，2022年至2024年末，公司貨幣資金余額為6.72億元、10.66億元和7.66億元，同期短期借款與長(zhǎng)期借款合計(jì)6.12億元、4.07億元和2.24億元。相比之下，公司金融資產(chǎn)及股權(quán)投資規(guī)模顯著偏高：2022年至2024年投資賬面價(jià)值分別為24.79億元、22.8億元和22.7億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)44%、39%和40%。由于這些資產(chǎn)主要采用公允價(jià)值計(jì)量，對(duì)應(yīng)期間公司公允價(jià)值變動(dòng)凈損失分別為1.69億元、1.16億元和0.59億元。

由此上交所要求公司說(shuō)明：在主營(yíng)業(yè)務(wù)外開(kāi)展大額金融及股權(quán)投資的原因及合理性，分析與同行業(yè)公司的差異，并評(píng)估相關(guān)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的具體影響。

彼時(shí)九牧王回應(yīng)稱：2014 年以來(lái)，公司所處服裝業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，電子商務(wù)等新模式、新技術(shù)給傳統(tǒng)服裝零售帶來(lái)沖擊。在此背景下，服裝業(yè)部分企業(yè)開(kāi)始嘗試實(shí)施“實(shí)業(yè) +投資”的戰(zhàn)略，通過(guò)上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資助推服裝主業(yè)發(fā)展，或通過(guò)跨界投資探索第二增長(zhǎng)曲線，同時(shí)提升資金使用效率，獲取投資收益。公司也希望利用自有資金，借助業(yè)內(nèi)知名基金資源能力，通過(guò)參與一級(jí)股權(quán)投資項(xiàng)目，布局服裝及新技術(shù)、新模式等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，助力公司實(shí)現(xiàn)“打造精英生活的時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”愿景，并通過(guò)參與Pre-IPO項(xiàng)目獲取財(cái)務(wù)收益。公司金融資產(chǎn)及股權(quán)投資的資金來(lái)源于自有資金。

但九牧王也指出，公司聚焦主業(yè)，已停止增加一級(jí)股權(quán)投資項(xiàng)目，相關(guān)已投入項(xiàng)目正加快擇機(jī)清理退出。2024 年，公司已將部分股票、基金等二級(jí)市場(chǎng)證券投資置換為風(fēng)險(xiǎn)更低的存款證、理財(cái)產(chǎn)品等。

及時(shí)糾偏正航，難能可貴，只是從上述三季報(bào)的盈利貢獻(xiàn)看，這個(gè)聚焦與退出過(guò)程或難言一蹴而就。

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三大品牌均下滑

凈關(guān)店70家

或許，也有無(wú)奈與急迫。聚焦扣非凈利，2019年至2025年前三季九牧王分別錄得2.018億元、1.065億元、1.72億元、6011萬(wàn)元、2.414億元、2.011億元和8464.53萬(wàn)元，同比增速為-44.05%、-47.24%、61.54%、-65.06%、301.64%、-16.72%和-17.38%，整體成長(zhǎng)性基本停滯。

背后與主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓不無(wú)關(guān)系，從最新財(cái)報(bào)看，旗下三大品牌日子不算好過(guò)。

2025年前三季，主品牌“九牧王”收入19.75億元，同比下降5.76%；潮牌“FUN”收入僅0.59億元，大滑26.77%；韓系風(fēng)格品牌“ZIOZIA”收入0.68億元，同比微降2.39%。針對(duì)“FUN”品牌近三成降幅，公司解釋為“持續(xù)進(jìn)行渠道優(yōu)化與轉(zhuǎn)型，關(guān)閉低效門(mén)店”。

2025年前三季，“九牧王”品牌新開(kāi)門(mén)店107家，關(guān)閉150家；“ZIOZIA”與“FUN”兩個(gè)品牌合計(jì)新開(kāi)10家，關(guān)閉37家。整體全品牌凈關(guān)店70家。

玩味的是，8 月 22 日九牧王發(fā)布《關(guān)于安徽市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)權(quán)變更暨關(guān)聯(lián)交易的公告》：擬折價(jià)回購(gòu)安徽省九特龍投資有限公司（下稱 “安徽九特龍”）相關(guān)貨品，并對(duì)其門(mén)店裝修剩余價(jià)值進(jìn)行折價(jià)購(gòu)買(mǎi)，預(yù)計(jì)交易金額不超3000萬(wàn)元。

具體來(lái)看，貨品回購(gòu)分兩批次完成，截止日期分別為 2025 年 10 月和 2026 年3月31日，自 2026 年 4 月 1 日起，安徽九特龍不再享“九牧王”品牌服飾市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)權(quán)。此次交易合計(jì)將減營(yíng)收約 3000 萬(wàn)元，增加存貨 2200 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)合計(jì)減少凈利約 750 萬(wàn)元。

盡管九牧王公告強(qiáng)調(diào)，本次交易“定價(jià)公允”，符合公平交易原則，不存損害公司及全體股東利益的情形，然因安徽九特龍實(shí)控人為九牧王董事總經(jīng)理陳加芽的大舅哥，疊加上述業(yè)績(jī)影響，還是引發(fā)部分股民利益輸送以及侵害中小股東利益的質(zhì)疑。

值得一提的是，該交易表決中并未獲全票通過(guò)，陳加芽回避表決，九牧王副董事長(zhǎng)陳加貧則對(duì)兩項(xiàng)相關(guān)議案均投出反對(duì)票，但反對(duì)理由為“過(guò)渡期設(shè)置較長(zhǎng)，公司應(yīng)盡快完成交接并經(jīng)營(yíng)”。據(jù)海報(bào)新聞，陳加貧也非外人，其與陳加芽、陳美箸、陳金盾四人與九牧王董事長(zhǎng)林聰穎之妻系兄弟姐妹關(guān)系。

孰是孰非不做評(píng)價(jià)，等待時(shí)間作答。能肯定的是，盡管公司2018-2019年先后收購(gòu)“ZIOZIA”、“FUN”以拓展年輕客群，可兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)數(shù)年，年輕化布局尚未打開(kāi)可觀局面：截止2025年前三季主品牌“九牧王”營(yíng)收占比仍達(dá)93.96%，兩個(gè)子品牌合計(jì)貢獻(xiàn)不足7%。

4

研發(fā)加把勁兒

期待父子兵的發(fā)力號(hào)角

進(jìn)一步觀察運(yùn)營(yíng)效率，存貨周轉(zhuǎn)表現(xiàn)持續(xù)承壓。2025前三季存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到368天，較上年同期增加30天，需警惕銷售動(dòng)能不足，對(duì)現(xiàn)金流和盈利水平構(gòu)成壓力。

另一廂，在年輕消費(fèi)者高度聚集的線上市場(chǎng)，九牧王占比較羸弱、亟待補(bǔ)短板。以2025前三季為例，線上收入僅2.07億元，占總營(yíng)收僅9.87%。相比之下，海瀾之家和七匹狼同期線上銷售占比分別達(dá)到20.42%、35.6%，凸顯轉(zhuǎn)型提速的急迫性。

要知道，公司在營(yíng)銷投入上可謂不余遺力，銷售費(fèi)從2022年的9.74億元增到2024年的13.88億元。為強(qiáng)化對(duì)年輕消費(fèi)者吸引力，公司2024年一次性官宣五位品牌代言人，廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)達(dá)2.32億元，較前一年新增約4600萬(wàn)元。即便2025前三季銷售費(fèi)下滑4.56%，體量仍達(dá)9.48億元，占總營(yíng)收比超44.4%，而同期營(yíng)收還下滑6%，不禁疑問(wèn)投入轉(zhuǎn)化效果如何、有無(wú)精進(jìn)優(yōu)化處呢？

行業(yè)分析師王婷妍表示，營(yíng)銷投入是發(fā)展活力的體現(xiàn)，渠道改革也是在與時(shí)俱進(jìn)，不過(guò)在具體措施上九牧王還需發(fā)力更精準(zhǔn)，比如在DTC轉(zhuǎn)型和傳統(tǒng)渠道間找到平衡點(diǎn)。通過(guò)數(shù)據(jù)共享和培訓(xùn)計(jì)劃賦能加盟商，來(lái)提升運(yùn)營(yíng)效率增加單店收入。通過(guò)整合線上線下資源，疊加靈活合作模式，如短期促銷支持、庫(kù)存調(diào)劑機(jī)制等，來(lái)減輕加盟商壓力，鞏固市場(chǎng)基本盤(pán)。 最終將線上渠道與加盟店有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)線上線下流量互通，為加盟店帶來(lái)更多客源，進(jìn)而穩(wěn)住主業(yè)地位、提振業(yè)績(jī)收入。

的確，市場(chǎng)不等人，資源資金要花在刀刃上。面對(duì)日益激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司創(chuàng)新投入反而出現(xiàn)收縮。2024年研發(fā)費(fèi)4108萬(wàn)元，同比下滑13.37%；2025年前三季為3134.66萬(wàn)元，同比再降2.79%，體量?jī)H為同期銷售費(fèi)的30分之一。所謂不創(chuàng)新不未來(lái)，無(wú)論主業(yè)提振還是新業(yè)孵化，背后均離不開(kāi)特色研發(fā)，上述表現(xiàn)可是加分項(xiàng)呢？

回望九牧王一路成長(zhǎng)，董事長(zhǎng)林聰穎是繞不開(kāi)的關(guān)鍵人物，作為典型的泉州商人代表。其以愛(ài)拼敢贏、低調(diào)實(shí)干著稱，白手起家，創(chuàng)出碩大家業(yè)，個(gè)中商業(yè)能力、市場(chǎng)眼光毋庸置疑。而所謂“上陣父子兵”，2024年4月，34歲的林澤桓被正式任命為JOEONE事業(yè)部總經(jīng)理，開(kāi)始全面接管公司核心業(yè)務(wù)板塊。在此之前，其做過(guò)董事兼副總經(jīng)理、戰(zhàn)略專員、銷售經(jīng)理、電商經(jīng)理等等，可以說(shuō)積累了各線經(jīng)驗(yàn)、對(duì)企業(yè)了解較全面。

疊加英國(guó)留學(xué)經(jīng)歷，這位90后接任后確為九牧王帶來(lái)諸多新變。如五年戰(zhàn)略規(guī)劃，迭代升級(jí)門(mén)店，在商品、會(huì)員、加盟等多方面突破。根據(jù)年輕消費(fèi)群體場(chǎng)景與多元需求，簽約五位跨年齡段的明星代言人，推出“五褲”矩陣等。還加強(qiáng)巴黎時(shí)裝周、奧運(yùn)禮服設(shè)計(jì)等事件營(yíng)銷投入，一套組合拳下來(lái)九牧王國(guó)潮聲量大大提升。不過(guò)，如上所文也帶來(lái)了銷售費(fèi)高企、2024年凈利同比下滑7.8%。疊加2025前三季的增利不增收，透出轉(zhuǎn)型之路的任重道遠(yuǎn)。

“帶領(lǐng)九牧王走出國(guó)門(mén)，走向世界”。能與中國(guó)奧委會(huì)達(dá)成戰(zhàn)略合作，可謂一個(gè)振奮人心的碩果，但也僅是一個(gè)開(kāi)始。轉(zhuǎn)型升級(jí)從不是輕松話題，如烹小鮮如履薄冰，如何讓主業(yè)支棱起來(lái)、如何提升線上影響力、如何優(yōu)化營(yíng)銷強(qiáng)化研發(fā)黏住更多年輕用戶，如何降低轉(zhuǎn)型升級(jí)陣痛、實(shí)現(xiàn)從“創(chuàng)一代”到“創(chuàng)二代”的平穩(wěn)過(guò)渡？

星光不問(wèn)趕路人,時(shí)光不負(fù)有心人！股價(jià)起落只是小插曲，但愿九牧王能以此為發(fā)力號(hào)角，用更多扎實(shí)的轉(zhuǎn)型成績(jī)，支撐住更多的市場(chǎng)期待，讓股價(jià)穩(wěn)穩(wěn)的漲起來(lái)！

本文為首財(cái)原創(chuàng)