《金證研》北方資本中心 樂之BR&*DL/作者廉貞 映蔚/風(fēng)控

開市四年以來，北交所上市公司截至2025年11月15日累計融資超600億元，平均每家融資2億元。將“目光”移至此番申報北交所的大連美德樂工業(yè)自動化股份有限公司（以下簡稱“美德樂”）。在兩輪問詢中，美德樂均被問詢收入確認(rèn)準(zhǔn)確性，其中包括產(chǎn)品驗收周期逐期延長具體原因、合同負(fù)債與發(fā)出商品匹配性、收入確認(rèn)時點(diǎn)準(zhǔn)確性及單據(jù)有效性等方面。

此次申報北交所，2024年及2025年上半年，美德樂的營收及凈利潤均呈正增長，而可比公司2024年歸母凈利潤增速較2023年下滑超15%。此外，報告期內(nèi)，美德樂不僅扣非ROE逐年走低，其研發(fā)投入占比也不及同行均值。值得一提的是，美德樂2024年及2025年上半年收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比皆小于1。對于美德樂而言，其輔導(dǎo)期將申報板塊由深主板變更為北交所，其稱系基于自身經(jīng)營情況及戰(zhàn)略規(guī)劃。

1.1 2024年及2025年上半年業(yè)績均正增長，可比公司2024年歸母凈利潤增速較2023年下滑超15%

據(jù)美德樂簽署于2025年11月14日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年11月14日的招股書”），2022-2024年，美德樂的營業(yè)收入分別為10.31億元、10.09億元、11.38億元；同期，美德樂的凈利潤分別為2.24億元、2.08億元、2.13億元。

經(jīng)《金證研》北方資本中心測算，2023-2024年，美德樂營業(yè)收入增速分別為-2.13%、12.73%。同期，美德樂凈利潤增速分別為-7.06%、2.26%。

此外，美德樂2025年半年報顯示，2025年1-6月，美德樂營業(yè)收入及凈利潤分別為7.12億元、1.52億元。同期，美德樂營業(yè)收入增速及凈利潤增速分別為35.13%、58.87%。

值得說明的是，2024年，美德樂五家同行的歸母凈利潤均下滑。

據(jù)美德樂簽署于2025年11月14日的《關(guān)于美德樂向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北交所上市申請文件審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“首輪問詢回復(fù)”），美德樂的同行可比企業(yè)分別系東莞怡合達(dá)自動化股份有限公司（以下簡稱“怡合達(dá)”）、博眾精工科技股份有限公司（以下簡稱“博眾精工”）、無錫先導(dǎo)智能裝備股份有限公司（以下簡稱“先導(dǎo)智能”）、宏工科技股份有限公司（以下簡稱“宏工科技”）、福能東方裝備科技股份有限公司（以下簡稱“福能東方”）。

2023-2024年，怡合達(dá)營業(yè)收入增速分別為14.58%、-13.08%，博眾精工營業(yè)收入增速分別為0.59%、2.36%，先導(dǎo)智能營業(yè)收入增速分別為19.35%、-28.71%，宏工科技營業(yè)收入增速分別為46.83%、-34.64%，福能東方營業(yè)收入增速分別為6.2%、-10.86%。

2025年1-6月，怡合達(dá)、博眾精工、先導(dǎo)智能、宏工科技及福能東方的營業(yè)收入同比增速分別為18.70%、2.34%、14.92%、-19.32%、12.08%。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2024年，美德樂可比企業(yè)營業(yè)收入受新能源領(lǐng)域市場需求下降等因素影響整體延續(xù)了下滑趨勢，但其中博眾精工因新能源領(lǐng)域收入占比相對較低，整體營業(yè)收入維持了穩(wěn)定增長。

據(jù)簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂應(yīng)用于新能源電池領(lǐng)域的產(chǎn)品收入，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為63.76%、58.19%、57.46%、61.98%

據(jù)上述五家可比公司2024年年報披露的業(yè)績測算，2023-2024年，怡合達(dá)歸母凈利潤增速分別為7.73%、-25.87%，博眾精工歸母凈利潤增速分別為17.8%、2.05%，先導(dǎo)智能歸母凈利潤增速分別為-23.45%、-83.88%，宏工科技?xì)w母凈利潤增速分別為5.86%、-34.03%，福能東方歸母凈利潤增速分別為122.97%、18.63%。

據(jù)上述五家可比公司2025年半年報，2025年1-6月，怡合達(dá)、博眾精工、先導(dǎo)智能、宏工科技及福能東方的歸母凈利潤同比增速分別為26.49%、69.69%、61.19%、-15.70%、-149.54%。

也就是說，與2023年相比，2024年美德樂五家的同行歸母凈利潤增速均下滑超15%。

在此情況下，2024年及2025年上半年，美德樂的收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比均不足1。

1.2 2024年及2025年上半年收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比皆小于1，且近三年一期扣非ROE走低

據(jù)簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂銷售商品、提供勞務(wù)現(xiàn)金分別為10.37億元、10.76億元、5.34億元、3.29億元。同期，美德樂經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2.28億元、2.52億元、0.94億元、0.86億元。

經(jīng)《金證研》北方資本中心測算，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂收現(xiàn)比分別為1.01、1.07、0.47、0.46。同期，美德樂凈現(xiàn)比分別為1.02、1.21、0.44、0.57。

據(jù)簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂扣除非經(jīng)常性損益后凈資產(chǎn)收益率（以下簡稱“扣非ROE”）分別為50.9%、28.56%、22.39%、13.8%。

不難看出，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂的扣非ROE呈下滑趨勢。

此外，2022-2024年，美德樂研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例均低于同行均值。

1.32022-2024年及2025年上半年，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例均低于同行均值

據(jù)簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為4.18%、4.26%、4.9%、4.68%。同期，美德樂同行可比企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例均值分別為7.27%、7.22%、7.67%、8.33%。

值得注意的是，美德樂在輔導(dǎo)備案期間曾變更上市板塊。

據(jù)美德樂簽署于2025年5月21日的《美德樂申請公開發(fā)行股票并在北交所上市輔導(dǎo)備案及其進(jìn)展公告》，2024年9月9日，美德樂基于自身經(jīng)營情況及戰(zhàn)略規(guī)劃，決定將擬上市板塊由深圳證券交易所主板調(diào)整為北交所。

據(jù)簽署于2025年11月14日的招股書，怡合達(dá)系深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司，博眾精工系上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）科創(chuàng)板上市公司，先導(dǎo)智能系深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司，宏工科技系深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司，福能東方系深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司。

1.4 結(jié)語

2022-2024年及2025年1-6月，美德樂研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例均低于同行均值。此番上市，美德樂由深交所主板轉(zhuǎn)至北交所，而其同行均系科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市公司。此番申報北交所，美德樂不僅2024年及2025年上半年收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比皆小于1，其近三年一期的扣非ROE還逐年走低。