撰文：畢峰；編輯：李力

根據(jù)公開資料，在聯(lián)亞醫(yī)藥上次（2022年）闖關(guān)科創(chuàng)板的過程中，上交所就對其客戶集中度過高以及公司與Ingenus合作的商業(yè)背景及合理性等問題進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注。但從本次創(chuàng)業(yè)板招股書所披露數(shù)據(jù)來看，聯(lián)亞藥業(yè)單一客戶依賴癥、對美銷售銷售占比過高等諸多舊疾仍舊難改，這也令公司本次創(chuàng)業(yè)板IPO前景充滿了極大的不確定性。此外，過去三年來聯(lián)亞藥業(yè)的實(shí)際控制權(quán)就發(fā)生了兩次重大變化。尤其是公司于2025年3月意外取消了特別表決權(quán)機(jī)制，導(dǎo)致公司實(shí)際控制人表決權(quán)比例從42.51%至29.5%，這也引發(fā)了外界對其實(shí)控人控制權(quán)穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

深交所關(guān)注控制權(quán)穩(wěn)定性

9月8日，深交所官網(wǎng)消息顯示，南通聯(lián)亞藥業(yè)股份有限公司(下稱“聯(lián)亞藥業(yè)”)創(chuàng)業(yè)板IPO披露首輪問詢回復(fù)函。在本輪問詢中，深交所一共列出了14個(gè)問題，并重點(diǎn)對公司實(shí)際控股權(quán)穩(wěn)定性、企業(yè)創(chuàng)新性及成長性、客戶集中度過高等進(jìn)行了關(guān)注，此外還要求公司回答此前提交科創(chuàng)板上市的資料與本次有何差異。

公開資料顯示，聯(lián)亞藥業(yè)主要從事復(fù)雜藥物制劑的研發(fā)、生 產(chǎn)和銷售，目前產(chǎn)品主要包括以不同類型的緩控釋制劑以及低劑量藥物制劑為代表的兩大類高端仿制藥。

根據(jù)公開資料，2022年11月，聯(lián)亞藥業(yè)曾向上交所提報(bào)科創(chuàng)板IPO申請，并于同年12月獲得正式問詢。此后，聯(lián)亞藥業(yè)在經(jīng)歷三輪問詢后于2024年9月主動(dòng)撤回申請。本次IPO，聯(lián)亞藥業(yè)擬募集資金9.5億元，其中3.06億元用于“生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”，2.66億元用于“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”，3.28億元用于“藥物研發(fā)項(xiàng)目”，5000萬元用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。

截至招股書簽署日，聯(lián)亞開曼直接持有公司本次發(fā)行前22.6226%的股份，為公司控股股東。三位美籍華人 ZHANG GUOHUA（張國華）、PINNAMARAJU PRASADRAJU 及 ZHANG SHUQIANG（張書強(qiáng)）通過控制聯(lián)亞開曼及五家境內(nèi)員工持股平臺(tái)合計(jì)控制公司 29.4999%的股份，為公司實(shí)際控制人。

據(jù)招股書披露，聯(lián)亞藥業(yè)是由美籍華人張國華（ZHANG GUOHUA）和Prasadraju Pinnamaraju及其技術(shù)管理團(tuán)隊(duì)于2005年在江蘇南通創(chuàng)立，團(tuán)隊(duì)成員由來自于中國、美國、加拿大和印度的科學(xué)家和工程師組成。報(bào)告期初，公司實(shí)際控制人為 ZHANG GUOHUA （張國華）、 PINNAMARAJU PRASADRAJU 、ZHANG SHUQIANG （張書強(qiáng)）及 ZHANG SHUYI （張書毅）四人。其中，其中 ZHANG GUOHUA（張國華）與 ZHANG SHUYI（張書毅）、ZHANG SHUQIANG（張書強(qiáng)）系父子關(guān)系。2022 年 3 月，聯(lián)亞藥業(yè)通過特別表決權(quán)安排，上述四位實(shí)際控制人控制發(fā)行人股份表決權(quán)比 例為 42.51% 。

但在此后的三年內(nèi)，聯(lián)亞藥業(yè)的實(shí)際控制權(quán)就又發(fā)生了兩次重大變化。其中，2023年9月，公司原實(shí)際控制人之一ZHANG SHUYI（張書毅）去世，其持有的聯(lián)亞開曼等全部股權(quán)/ 財(cái)產(chǎn)份額已轉(zhuǎn)讓給其配偶王悅，導(dǎo)致聯(lián)亞藥業(yè)實(shí)際控制人從四人變?yōu)槿恕４撕螅?025年5月，聯(lián)亞藥業(yè)又取消了特別表決權(quán)機(jī)制，導(dǎo)致公司實(shí)際控制人表決權(quán)比例從42.51%至29.5%，這也引發(fā)了外界對其實(shí)控人控制權(quán)穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

對此，深交所在首輪問詢中要求聯(lián)亞藥業(yè)披露上述特別表決權(quán)解除具體過程、合規(guī)性情況及實(shí)際控制人與其他股東是否存在潛 在爭議或糾紛，并結(jié)合公司治理實(shí)踐情況、特別表決權(quán)安排取消的影響等說明公司實(shí)際控制權(quán)穩(wěn)定性，股權(quán)分散對公司經(jīng)營發(fā)展穩(wěn)定性的影響，以及聯(lián)亞醫(yī)藥所采取的針對性應(yīng)對措施。

實(shí)際上，監(jiān)管層對于聯(lián)亞藥業(yè)控股權(quán)穩(wěn)定性的重點(diǎn)關(guān)注不無道理。從目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，除了控股東聯(lián)亞開曼（持股比例22.6226%）之外，聯(lián)亞藥業(yè)第二大股東、第三大股東、第七大股東分別為君聯(lián)晟源（持股比例20.6134%）、廈門建發(fā)（持股比例12.9958%）和服貿(mào)基金（持股比例5.4311%）。此外，公司第九大股東為君聯(lián)嘉運(yùn)（持股比例2.5769%），而君聯(lián)晟源、君聯(lián)嘉運(yùn)兩家機(jī)構(gòu)的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為拉薩君祺 企業(yè)管理有限公司、基金管理人均為君聯(lián)資本管理股份 有限公司，實(shí)際控制人均為朱立南、陳浩、王能光和李 家慶。因此，拉薩君祺 企業(yè)管理有限公司通過君聯(lián)晟源、君聯(lián)嘉運(yùn)兩家機(jī)構(gòu)對聯(lián)亞藥業(yè)的持股比例已經(jīng)達(dá)到23.19% ，已經(jīng)超過了控股東聯(lián)亞開曼的持股比例。

此外，聯(lián)亞藥業(yè)第三大股東廈門建發(fā)和第五大股東服貿(mào)基金亦持有君聯(lián)晟源、君聯(lián)嘉運(yùn)股份。其中，廈門建發(fā)新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資有限責(zé)任公司是廈門建 發(fā)的基金管理人，其作為有限合伙人的廈門建發(fā)新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資拾 號(hào)合伙企業(yè)（有限合伙）持有君聯(lián)嘉運(yùn)約 8.8339%的有 限合伙份額。另外，服貿(mào)基金分別持有君聯(lián)晟源 5.7143%的有限合伙份額、 持有君聯(lián)嘉運(yùn) 17.6678%的有限合伙份額。不難看出，聯(lián)亞藥業(yè)第二大股東、第三大股東、第七大股東以及第九大股東之間存在著錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而四家企業(yè)對聯(lián)亞藥業(yè)的合計(jì)持股比例已經(jīng)超過39%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出ZHANG GUOHUA （張國華）等三位實(shí)控人的持股比例（ 29.4999%），這自然令人懷疑聯(lián)亞藥業(yè)的控股權(quán)穩(wěn)定性以及企業(yè)治理的穩(wěn)定性和連續(xù)性。

從表決權(quán)看，特別表決權(quán)安排取消后，實(shí)際控制人合計(jì)控制聯(lián)亞藥業(yè)29.4999%的表決權(quán)，君聯(lián)晟源、君聯(lián)嘉運(yùn)合計(jì)控制23.19%的表決權(quán)，廈門建發(fā)和服貿(mào)基金分別控制12.99%和5.4%的表決權(quán)，僅這幾家外部股東的表決權(quán)就超過了實(shí)際控制人。

核心產(chǎn)品境外售價(jià)遠(yuǎn)低于境內(nèi)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，聯(lián)亞藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.5億元、7億元和8.66億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤為1.13億元、1.16億元、2.6億元，業(yè)績保持穩(wěn)定增長。從營收構(gòu)成來看，報(bào)告期內(nèi)制劑銷售收入占聯(lián)亞藥業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 98.87%、99.20%和99.37%，系主營業(yè)務(wù)收入的主要組成部分。這其中，琥珀酸美托洛爾 緩釋片這一款藥品在聯(lián)亞藥業(yè)制劑收入中的占比就超過50%，同時(shí)也是公司唯一同時(shí)進(jìn)入境內(nèi)市場和境外市場的藥品。

據(jù)招股書披露，2022年7月，在國家醫(yī)保局組織的第七批帶量采購中以第一順位中選，中標(biāo)價(jià)格為0.43元/片（規(guī)格為47.5mg*30片/瓶）。在此之前，聯(lián)亞藥業(yè)核心產(chǎn)品主要銷往美國市場。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，聯(lián)亞藥業(yè)琥珀酸美托洛爾緩釋片境內(nèi)銷售收入分別為6195萬元、2.01億元和2.91億元，成功帶動(dòng)了公司國內(nèi)銷售收入的快速增長。

不過，從產(chǎn)品單價(jià)來看，聯(lián)亞藥業(yè)琥珀酸美托洛爾緩釋片這一核心產(chǎn)品國內(nèi)銷售單價(jià)要明顯高于境外市場，這也引發(fā)了監(jiān)管層的重點(diǎn)問詢。據(jù)招股書披露，2022年-2024年，聯(lián)亞藥業(yè)琥珀酸美托洛爾緩釋片出口銷售單價(jià)（折算成人民幣價(jià)格）分別為0.202元/片、0.195元/片、0.204元/片，境內(nèi)銷售單價(jià)則分別為0.37元/片、0.35元/片、0.36元/片，境內(nèi)單價(jià)幾乎達(dá)到境外單價(jià)的兩倍水平。

眾所周知的是，由于支付能力的差異和藥品定價(jià)機(jī)制的不同，美國藥物價(jià)格普遍高于國內(nèi)。例如，百濟(jì)神州澤布替尼美國市場定價(jià)為30天療程花費(fèi)為12935美元（120粒/瓶），而在國內(nèi)醫(yī)保談判后定價(jià)為5440元每盒（80mg，64粒），國內(nèi)定價(jià)僅為美國定價(jià)的1/16。2023年，君實(shí)生物PD-1單抗實(shí)現(xiàn)出海銷售，其產(chǎn)品的美國定價(jià)是國內(nèi)售價(jià)的33倍。正是基于這一原因，近年來國內(nèi)藥企紛紛加大出海力度，以實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模以及盈利能力的雙重提升。

在此背景下，聯(lián)亞藥業(yè)似乎要“反其道而行之"，將其核心產(chǎn)品的國內(nèi)售價(jià)大幅提高至出口價(jià)格的兩倍左右。對此，深交所在首輪問詢函中要求公司說明境內(nèi)外銷售單價(jià)及單位成本的差異原因及合理性，以及主要產(chǎn)品境外銷售價(jià)格低于境內(nèi)銷售價(jià)格的原因。

對此，聯(lián)亞藥業(yè)在回復(fù)中表示，公司琥珀酸美托洛爾緩釋片境 外價(jià)格低于境內(nèi)銷售價(jià)格，主要系由于兩地市場銷售環(huán)境、定價(jià)模式及產(chǎn)品細(xì)分規(guī)格結(jié) 構(gòu)的差異所致。首先，境外美國市場琥珀酸美托洛爾緩釋片產(chǎn)品的市場競 爭較為激烈，公司為了拓展市場份額，該產(chǎn)品的境外銷售出口單價(jià)相對較低。其次，公司與境外主要客戶存在收益分成安排，對應(yīng)產(chǎn)品的收益分成金額隱含了銷 售公司產(chǎn)品的運(yùn)營及營銷費(fèi)用，故公司境外銷售出口單價(jià)相較于境內(nèi)價(jià)格較低。

需要看到的是，盡管聯(lián)亞藥業(yè)琥珀酸美托洛爾緩釋片出口定價(jià)明顯低于國內(nèi)市場，但該產(chǎn)品在美國市場的銷售情形仍不樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，聯(lián)亞藥業(yè)琥珀酸美托洛爾緩釋片對美出口收入分別為2.27億元、1.78億元和1.56億元，連續(xù)兩年出現(xiàn)同比下滑。同期，該產(chǎn)品在美國市場的終端市場份額由25.5%下滑至13.7%，市占率水平幾乎腰斬。2024年，該產(chǎn)品銷售收入同比略有回升，但仍低于2022年度同期銷售水平。

對此，聯(lián)亞藥業(yè)在回復(fù)中表示，公司琥珀酸美托洛爾緩釋片境外收入連續(xù)兩年出現(xiàn)同比下滑，主要系下游市場受競品影響銷量減少，導(dǎo)致經(jīng)銷商向公司采購數(shù)量減少、向下游銷售價(jià)格下降。顯然，聯(lián)亞藥業(yè)這一“卷價(jià)格”的方式并沒有改變其琥珀酸美托洛爾緩釋片這一核心產(chǎn)品在美國市場銷售收入持續(xù)滑坡的問題。

單一客戶貢獻(xiàn)過半營收

值得注意的是，盡管聯(lián)亞藥業(yè)國內(nèi)收入實(shí)現(xiàn)了較為快速的增長，但其仍然對境外市場尤其是美國市場存在較大的依賴性。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，聯(lián)亞藥業(yè)公司來自境外市場的銷售金額分別為 48,811.69 萬元、48,308.91 萬 元和 53,642.79 萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 88.74%、68.97%和 61.93%，境外收入主要來源于美國市場，是公司營業(yè)收入的主要來源。因此，在中美貿(mào)易摩擦 不斷加劇的背景下，聯(lián)亞藥業(yè)主要外銷產(chǎn)品在美國市場的銷售情況很可能會(huì)受到?jīng)_擊，導(dǎo)致公司外銷收入下降，進(jìn)而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

此外，在對美銷售方面，聯(lián)亞藥業(yè)采用經(jīng)銷商模式，這也導(dǎo)致其對于主要經(jīng)銷商Ingenus存在著極大的依賴性。招股書顯示，報(bào)告期各期，聯(lián)亞藥業(yè)向第一大客戶Ingenus銷售收入分別為39,801.03萬元、39,666.04萬元和44,934.32萬元，所占占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為72.36%、56.63%和51.87%。與此同時(shí)，Ingenus享有聯(lián)亞藥業(yè)琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片等主要產(chǎn)品在美國市場的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，單一客戶依賴度風(fēng)險(xiǎn)十分突出。

據(jù)招股書披露，Ingenus 是一家注冊于美國Wilmington 市的集研發(fā)、生產(chǎn)及銷售于一體的綜合型藥企，成立于 2009 年，2013年開始與聯(lián)亞藥業(yè)開始合作。數(shù)據(jù)顯示，2023 年度，Ingenus 營業(yè)收入約 5.6 億美元。對比看，McKesson、Cardinal Health 和 Cencora三大藥品流通企業(yè)營業(yè)收入都超過 2,000 億美元。不難看出，在藥品銷售高度集中的美國市場，Ingenus這家企業(yè)銷售規(guī)模和市場份額都非常小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及McKesson、Cardinal Health 和 Cencora三大藥品流通企業(yè)。然而，聯(lián)亞藥業(yè)卻將自身的身價(jià)性命幾乎全部托付給了這家小型藥企，這也引發(fā)了外界的質(zhì)疑。

針對這一問題，深交所在首輪問詢中要求聯(lián)亞藥業(yè)披露公司將產(chǎn)品由 Ingenus獨(dú)家經(jīng)銷的銷售鏈條是否符合美國行業(yè)慣例，同時(shí)要求對比同行公司來說明通過規(guī)模較小的藥企經(jīng)銷國內(nèi)藥品是否符合藥品出海的 行業(yè)慣例。

據(jù)聯(lián)亞藥業(yè)在回復(fù)函中披露，Ingenus 在美國藥品生產(chǎn)銷售產(chǎn)業(yè)鏈上屬于藥品生產(chǎn)商及藥品經(jīng)銷商，公司所銷售產(chǎn) 品包含自產(chǎn)和經(jīng)銷兩種情況。這也就是說，Ingenus并不是專業(yè)從事藥品經(jīng)銷的經(jīng)銷商，其自身也在研發(fā)并銷售自有藥品，這說明Ingenus本身并不存在著對聯(lián)亞藥業(yè)的過度依賴。換句話說，聯(lián)亞藥業(yè)只是單方面將其核心產(chǎn)品交由Ingenus獨(dú)家代理。顯然，就兩者的合作關(guān)系以及各自產(chǎn)品在對方的銷售占比來看，聯(lián)亞藥業(yè)對于Ingenus的依賴度風(fēng)險(xiǎn)絕不可小覷。

值得注意的是，聯(lián)亞藥業(yè)還與Ingenus存在合作研發(fā)的關(guān)系。據(jù)招股書披露，2021年6月，聯(lián)亞藥業(yè)與Ingenus簽署《產(chǎn)品開發(fā)與商業(yè)化協(xié)議》，雙方合作研發(fā)多個(gè)緩控釋制劑產(chǎn)品，涉及女性健康用激素緩釋片 HM-100等10多款產(chǎn)品。根據(jù)約定，合作雙方共同負(fù)責(zé)產(chǎn)品研 發(fā)，雙方將共同且平等地?fù)碛泻献鬟^程中產(chǎn)生的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，Ingenus 享有相關(guān)產(chǎn)品于美 國的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，公司享有相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)權(quán)。研發(fā)完成后產(chǎn)品由聯(lián)亞藥業(yè)生產(chǎn)，Ingenus 負(fù)責(zé)商業(yè)化推廣 ，產(chǎn)品利潤按照公司50%、Ingenus50%的比例分配。

不難看出，除了在產(chǎn)品出口方面嚴(yán)重依賴于Ingenus公司之外，聯(lián)亞藥業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)領(lǐng)域也對Ingenus有所倚重，這也進(jìn)一步增加了外界對其經(jīng)營獨(dú)立性的質(zhì)疑。對此，深交所在首輪問詢函中要求聯(lián)亞醫(yī)藥披露公司研發(fā)場所是否獨(dú)立等，研發(fā)費(fèi)用歸集的準(zhǔn)確性、完整性，相關(guān)內(nèi)部控制是否健全有效，以及合作研發(fā)金額的合理性、是否 存在替現(xiàn)有產(chǎn)品銷售承擔(dān)成本費(fèi)用的情況。

事實(shí)上，經(jīng)營獨(dú)立性問題一直是聯(lián)亞藥業(yè)二次IPO過程中的一個(gè)重要爭議點(diǎn)。根據(jù)公開資料，在聯(lián)亞醫(yī)藥上次闖關(guān)科創(chuàng)板的過程中，上交所就對其客戶集中度過高以及公司與Ingenus合作的商業(yè)背景及合理性等問題進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注。但從本次創(chuàng)業(yè)板招股書所披露數(shù)據(jù)來看，聯(lián)亞藥業(yè)單一客戶依賴度、對美銷售占比過高等諸多舊疾仍舊難改，這也令公司本次創(chuàng)業(yè)板IPO前景充滿了極大的不確定性。

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