韋曉寧 | 撰文

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2025年，MNC的在華策略仍在持續(xù)調(diào)整。具體到藥物上，隨著國(guó)內(nèi)仿制藥在集采后市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，多款原研的“老藥”逐步淡出中國(guó)，比如賽諾菲的降脂藥波立達(dá)、GSK的抗炎藥西力欣。一些藥物的退出甚至引來(lái)了“集采后原研藥企從中國(guó)撤離”的結(jié)論。

但這個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論，可能并不是事實(shí)。中國(guó)有集采，美國(guó)有IRA和處方藥降價(jià)令，歐洲有HTA，在全球主流市場(chǎng)，政府引導(dǎo)藥企降低成熟藥品價(jià)格、鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)新藥都是個(gè)大趨勢(shì)。

一部分原研藥退出中國(guó)，一方面的確是“國(guó)產(chǎn)替代”的邏輯，原研藥失去價(jià)格優(yōu)勢(shì)，渠道也受到?jīng)_擊，利潤(rùn)逐漸稀薄的藥索性退出；另一方面，這類老藥也屬于“非戰(zhàn)略產(chǎn)品”，外資藥企有意將其出清，將資源集中到未被集采的新藥上。

但在將老藥從中國(guó)市場(chǎng)“出清”的過(guò)程中，跨國(guó)藥企發(fā)現(xiàn)了一條更好的路徑，既可以維持老藥在中國(guó)的供應(yīng)和品牌可見(jiàn)度，又不必繼續(xù)為其繼續(xù)付出高昂的渠道和銷售成本。

那便是將老藥賣給中國(guó)資方，甚至，直接將中國(guó)公司的股權(quán)賣出去。

老藥從原研-中資的密集轉(zhuǎn)移

2025年10月27日，諾華將旗下兩款眼科產(chǎn)品雷珠單抗（商品名諾適得）、布西珠單抗（商品名倍優(yōu)適）在中國(guó)的獨(dú)家進(jìn)口、商業(yè)推廣和分銷權(quán)轉(zhuǎn)讓給康哲藥業(yè)全資子公司康哲維盛，協(xié)議為期5年，諾華繼續(xù)負(fù)責(zé)生產(chǎn)供應(yīng)。

僅在兩天后傳來(lái)消息，拜耳將抗生素莫西沙星（商品名拜復(fù)樂(lè)）的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、品牌所有權(quán)及全球商業(yè)權(quán)益出售給紅杉中國(guó)，交易規(guī)模預(yù)計(jì)在1.6億歐元至2.6億歐元（人民幣13.2億-元21.5億元）之間。

這幾個(gè)，都是MNC昔日的王牌產(chǎn)品。

諾適得，全球首個(gè)VEGF眼科藥物，曾改寫濕性年齡相關(guān)性黃斑變性等眼底病的治療范式，連續(xù)12年登頂公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)眼科用藥榜首，2020年在國(guó)內(nèi)銷售額達(dá)到數(shù)十億元；倍優(yōu)適，2020年才在美國(guó)上市的新藥，曾被諾華寄予厚望能夠再續(xù)眼科輝煌。

莫西沙星進(jìn)入中國(guó)的歷史更是悠久，可能是國(guó)人最熟悉的抗生素之一。拜復(fù)樂(lè)2002年進(jìn)入中國(guó)，2018年莫西沙星在中國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端的銷售額超過(guò)40億元。

然而這幾個(gè)藥，都隨著專利到期、競(jìng)品上市和集采，來(lái)到了藥品生命周期的另一個(gè)階段。

諾適得早在2017年就進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，而后通過(guò)國(guó)家醫(yī)保談判續(xù)約，價(jià)格一降再降。而后，康弘藥業(yè)的康柏西普、羅氏的法瑞西單抗等競(jìng)品也逐漸擴(kuò)大份額。更令人緊張的是，諾適得的核心專利在近年已到期，國(guó)內(nèi)齊魯?shù)确轮扑幰呀?jīng)上市。

倍優(yōu)適則因?yàn)榘踩詥?wèn)題影響了銷售表現(xiàn)，2019年在美國(guó)上市，2023年上半年銷售額才1億美元，此后諾華便不再單獨(dú)披露此藥的銷售額。

莫西沙星作為一款老藥則是見(jiàn)證了我國(guó)藥政審批的改革進(jìn)程，2015年起加速審批，到2020年莫西沙星已有15個(gè)國(guó)產(chǎn)仿制藥上市。而后隨著數(shù)輪集采的進(jìn)行，莫西沙星降價(jià)超過(guò)80%，原研拜復(fù)樂(lè)的市場(chǎng)份額也隨之下降。

比起莫西沙星，諾華兩個(gè)更新的眼科用藥的轉(zhuǎn)讓可能更讓人吃驚。實(shí)際上這和諾華近年的改革趨勢(shì)有關(guān)。諾華正在逐步收縮眼科業(yè)務(wù)，而將資源集中在腫瘤，免疫，心血管、腎臟及代謝，神經(jīng)四大核心領(lǐng)域。

諾華眼科資產(chǎn)的剝離也不僅發(fā)生在中國(guó)。2022年-2023年，諾華連續(xù)將接近10款眼科藥物轉(zhuǎn)讓給美國(guó)公司Harrow Health和博士倫。

雖然幾個(gè)產(chǎn)品的銷售生命周期都到了一定階段，出于公司戰(zhàn)略層面的考量也需要進(jìn)一步出清，但畢竟這些產(chǎn)品在中國(guó)市場(chǎng)上依舊占據(jù)重要的地位，消費(fèi)者對(duì)其品牌也有相當(dāng)?shù)恼J(rèn)知和認(rèn)可度，于是，賣給中資企業(yè)、保留藥品在中國(guó)的供應(yīng)成了最優(yōu)選。

正是由于這些戰(zhàn)略層面的考慮，這些資產(chǎn)被MNC剝離出來(lái)給到中資企業(yè)時(shí)，價(jià)格并不算太高。拜復(fù)樂(lè)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格最高在20億人民幣左右，而這可能只是其在中國(guó)市場(chǎng)一年多的銷售額。

BMS直接出售中國(guó)公司的股權(quán)

關(guān)于跨國(guó)藥企，今年最大的新聞可能就是BMS出售了中美上海施貴寶制藥有限公司（SASS）60%的股權(quán)，交易方是高瓴資本的關(guān)聯(lián)公司。

交易預(yù)計(jì)于2026年初完成，具體交易金額未披露，但基于SASS 2024年3.8億美元的收入和0.8億美元凈現(xiàn)金測(cè)算，市場(chǎng)預(yù)測(cè)，股權(quán)對(duì)價(jià)約為6.0-7.6億美元（人民幣42-54億元）。

SASS的成立有其特殊背景，其于1982年成立，是BMS與上藥集團(tuán)、國(guó)藥集團(tuán)共同投資成立，也是中國(guó)改革開(kāi)放后首家中美合資制藥企業(yè)。但這種“中外合資”產(chǎn)物的背景，是當(dāng)時(shí)外資藥企不能獨(dú)資，合資是唯一進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的路徑。如今，中國(guó)已允許外資藥企全資運(yùn)營(yíng)，合資模式的政策優(yōu)勢(shì)不再。

BMS出售中國(guó)公司股權(quán)，和MNC出售“老藥”給中資公司的邏輯其實(shí)并無(wú)二致，都是對(duì)非核心業(yè)務(wù)的分拆，要將資源集中在毛利更高的創(chuàng)新產(chǎn)品上。

這次同時(shí)被出售給高瓴的，還有數(shù)款僅在中國(guó)大陸市場(chǎng)制造和銷售的關(guān)聯(lián)產(chǎn)品，包括博路定、百服寧、施爾康、蒙諾和泛捷復(fù)，分別是已被納入國(guó)家集采的乙肝一線治療藥物、經(jīng)典OTC感冒藥、維生素補(bǔ)充劑、降壓藥和抗生素，都是陪伴國(guó)人多年的“老牌藥”。

業(yè)內(nèi)人士分析，未來(lái)BMS可能會(huì)基本退出在華合資生產(chǎn)業(yè)務(wù)，未來(lái)將通過(guò)進(jìn)口+本土合作的方式繼續(xù)供應(yīng)創(chuàng)新藥。BMS會(huì)繼續(xù)“中國(guó)2030戰(zhàn)略”，在“2025年前引入近30款創(chuàng)新產(chǎn)品/適應(yīng)癥”計(jì)劃的基礎(chǔ)上，未來(lái)幾年進(jìn)一步擴(kuò)大引進(jìn)計(jì)劃。

中資為什么買？

中資公司收購(gòu)跨國(guó)藥企的成熟產(chǎn)品，在華杰高景醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金投資總監(jiān)劉駿看來(lái)，“邏輯和博裕收購(gòu)星巴克、CPE源峰收購(gòu)漢堡王、中信凱雷收購(gòu)麥當(dāng)勞是一樣的”。比起醫(yī)藥產(chǎn)品，成熟原研藥不進(jìn)集采，大部分收入來(lái)自院外，運(yùn)營(yíng)的邏輯可能更像是消費(fèi)品。

而收購(gòu)這些項(xiàng)目，雖然增長(zhǎng)不會(huì)很快，但會(huì)有穩(wěn)定的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，“如果以一個(gè)比較低的價(jià)格拿下，每年靠分紅這些，其實(shí)就會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)”，劉駿說(shuō)。而中資企業(yè)能做到外資不愿做、沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的事，那便是利用本土的渠道優(yōu)勢(shì)，讓這些“消費(fèi)品”進(jìn)一步下沉到基層市場(chǎng)。

因此，這類收購(gòu)?fù)顿Y，又被稱作是“收購(gòu)現(xiàn)金流”。

在醫(yī)藥界，“收購(gòu)現(xiàn)金流”的做法可以追溯到10年前，恰好也是諾華與康哲藥業(yè)的合作。2015年，諾華將兩款藥物在中國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)出售給康哲藥業(yè)，分別是抗真菌藥蘭美抒片和多巴胺受體激動(dòng)劑溴隱亭片。這是最早國(guó)內(nèi)本土藥企收購(gòu)MNC原研藥的案例之一。

康哲藥業(yè)本就是一家由CSO轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的企業(yè)，有著三十多年商業(yè)化渠道積累，年收入在75億元左右。在老藥集采承壓的同時(shí)，創(chuàng)新藥價(jià)值的兌現(xiàn)需要時(shí)間，康哲在2023年、2024年連續(xù)兩年?duì)I收和凈利雙降，2025年上半年才重新實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

在布局創(chuàng)新藥的同時(shí)，康哲已有的銷售渠道仍需要新的大體量產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)運(yùn)轉(zhuǎn)。繼續(xù)開(kāi)發(fā)成熟藥品在本土的的銷售對(duì)康哲來(lái)說(shuō)并不是難事，而且這些產(chǎn)品還可以改善公司的賬面狀況，因此與諾華的合作也水到渠成。

渠道下沉的邏輯，不僅發(fā)生在老CSO康哲藥業(yè)身上，還發(fā)生在我國(guó)最大的藥物流通商之一上藥身上。同樣是諾華，今年5月與上藥控股簽約，將借助上藥控股的營(yíng)銷能力和市場(chǎng)渠道，加速其抗感染和青光眼成熟產(chǎn)品下沉至“非目標(biāo)市場(chǎng)終端”。

而買下莫沙西星的紅杉，以及收購(gòu)SASS 60%股權(quán)的高瓴，可能有其更為復(fù)雜的背景。

作為我國(guó)最具代表性的兩家私募基金，紅杉與高瓴近年高調(diào)投資創(chuàng)新藥，早期有不少成功的知名案例，如百濟(jì)神州、康方生物、傳奇生物、信達(dá)生物、君實(shí)生物等，一路陪伴企業(yè)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)代表性的biotech。

但在創(chuàng)新藥資本市場(chǎng)泡沫涌現(xiàn)的那幾年，紅杉和高瓴也一度在高位入局一些生物制藥公司，隨后損失不小。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投“10家、贏1家”是自然規(guī)律，押注賽道、大量投同領(lǐng)域的公司，出現(xiàn)投資失敗的案例也可以理解。

但這種概率，疊加創(chuàng)新藥的研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，使國(guó)內(nèi)多家投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始運(yùn)用為企業(yè)設(shè)置IPO或業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的路徑，來(lái)保證自身的收益。這種路徑一度引起爭(zhēng)議，比如早年“被逼上市”的博瑞醫(yī)藥。

在以往，老牌VC去收購(gòu)一個(gè)成熟藥品資產(chǎn)的情況并不常見(jiàn)。但在種種壓力，以及創(chuàng)新藥面臨價(jià)值重估的當(dāng)下，去“收購(gòu)現(xiàn)金流”，購(gòu)買一個(gè)已經(jīng)有穩(wěn)定市場(chǎng)和品牌知名度的資產(chǎn)，對(duì)于改善一家投資機(jī)構(gòu)的賬面資金狀況、平衡投資創(chuàng)新藥帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也許都有可取之處。

近年，這樣的案例還有2024年，康橋資本聯(lián)合穆巴達(dá)拉收購(gòu)優(yōu)時(shí)比在中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)成熟的神經(jīng)病學(xué)與過(guò)敏癥業(yè)務(wù)，涉及5個(gè)藥物和1個(gè)珠海的生產(chǎn)基地，優(yōu)時(shí)比表示，這些產(chǎn)品在 2023 年中國(guó)市場(chǎng)的合并凈銷售額為 1.31 億歐元?！笨禈蛸Y本和穆巴達(dá)拉基于這些業(yè)務(wù)將共同組建新公司，以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；\(yùn)營(yíng)。

總體而言，跨國(guó)藥企老藥的系統(tǒng)性出清，與本土資本的系統(tǒng)性承接，在未來(lái)幾年仍將持續(xù)。成熟品牌的價(jià)值將被重新分配，市場(chǎng)格局也將被重塑。

參考文獻(xiàn)：

奧利弗兒. BMS剝離大中華區(qū)成熟藥業(yè)務(wù)，2025是MNC排隊(duì)撤出的一年？[EB/OL]https://mp.weixin.qq.com/s/2qHLDmj-a-mDKdvcqq9LPw, 2025-09-20

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吳妮：nora4409