文/樂居財經(jīng) 徐酒眠

深圳灣的海水在夜色中靜靜起伏，連接著深圳地鐵集團大廈的方向。

今年以來，一筆筆以“戰(zhàn)略支持”為名的流動資本，正沿著這條無形的軌跡注入萬科的體系，而開啟的鑰匙之一，正有國內(nèi)物管巨頭萬物云（02602.HK）。

11月28日，萬物云刊發(fā)公告披露，按照其控股股東萬科此前和深鐵集團簽訂的貸款框架協(xié)議，其1532萬股股份也已進行質(zhì)押。

這是萬科第四次向深鐵集團質(zhì)押萬物云股權(quán)，數(shù)字在屏幕上跳動，最終停在一個微妙的刻度——57.16%。

這個百分比意味著，萬科已將所持萬物云股權(quán)悉數(shù)質(zhì)押。

而萬科押出萬物云向深鐵集團換來的貸款額度分別是，不超過28億元、42億元、15.51億元，以及根據(jù)11月2日簽訂的貸款框架協(xié)議，深鐵集團將向萬科提供不超過220億貸款。

每一份股權(quán)質(zhì)押公告的發(fā)布，都像在平靜湖面投下一顆石子，漣漪從香港聯(lián)交所的公告欄，擴散至每一個持有萬物云股票的投資人屏幕前。

當母公司萬科的流動性挑戰(zhàn)成為市場焦點，萬物云作為其旗下最優(yōu)質(zhì)的上市資產(chǎn)之一，其股權(quán)被頻繁質(zhì)押既是無奈之舉，也是價值認可。

回望地產(chǎn)向下這幾年，物企一次次通過股權(quán)質(zhì)押或出售緩解關聯(lián)地產(chǎn)流動性壓力，從另一個角度來看，或也是一個關于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如何在資本的寒夜里被識別、被估值，甚至成為維系一艘大船不至傾覆的“壓艙石”的故事。

受房地產(chǎn)拖累下，物業(yè)股價持續(xù)低迷，卻仍是信用世界里公認的“硬通貨”。

但不可否認的是，這的確也是地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整之下的連鎖風險、是母公司債務困境向子公司的蔓延。

而如此高比例股權(quán)質(zhì)押，市場對此最大擔憂在于公司控制權(quán)是否會因此發(fā)生動搖，以及日常經(jīng)營是否會受到牽連。

“進一步框架方案本身不會影響萬科企業(yè)作為本公司控股股東的地位，亦不會影響本集團的正常營運”，萬物云在公告中強調(diào)，萬科保留了質(zhì)押股權(quán)對應的表決權(quán)。

值得一提的是，深鐵集團作為萬科的第一大股東，從萬物云的角度看，也帶著不同于向第三方金融機構(gòu)質(zhì)押的復雜影響，其中蘊含一定的積極因素。

有行業(yè)觀察者表示，由具有國資背景且同為萬科重要股東和戰(zhàn)略投資者的深鐵集團作為質(zhì)權(quán)人，在一定時期內(nèi)可能扮演了“穩(wěn)定器”的角色。

在面對股價波動時，金融機構(gòu)出于風險控制的本能，可能更傾向于嚴格執(zhí)行平倉條款，從而引發(fā)二級市場動蕩和股權(quán)結(jié)構(gòu)的突然變化。

而深鐵集團作為長期的產(chǎn)業(yè)資本和戰(zhàn)略股東，其決策邏輯可能更側(cè)重于整體戰(zhàn)略的穩(wěn)定長期價值的維護。

在2025年7月披露的質(zhì)押協(xié)議細節(jié)中，萬科與深鐵集團也就萬物云股權(quán)質(zhì)押設置了股價預警線和平倉線機制，但“作為產(chǎn)業(yè)股東的深鐵，其處置質(zhì)押股權(quán)的意愿和緊迫性，可能與財務投資者有所不同，這為萬物云股權(quán)的穩(wěn)定性提供了一個潛在的緩沖墊”。

作為萬科體系內(nèi)經(jīng)營相對穩(wěn)健、現(xiàn)金流良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，萬物云價值的穩(wěn)定和增長，符合包括深鐵集團在內(nèi)的所有主要股東的長遠利益。

因此，最不希望看到萬物云因股權(quán)質(zhì)押問題而陷入經(jīng)營或市值管理的困境的，除了萬科，也還有深鐵集團。

“這種利益捆綁，在特殊時期可能轉(zhuǎn)化為對萬物云平穩(wěn)經(jīng)營的一種隱性支持?！?/p>

未來，隨著現(xiàn)金流改善，萬科能夠逐步贖回質(zhì)押的萬物云股權(quán)，最終實現(xiàn)“完美解套”，這當然是最理想的發(fā)展路徑。

但若是萬科雖盡力自救，償債壓力仍持續(xù)存在，最終深鐵集團作為質(zhì)權(quán)人“被動”成為萬物云的重要股東甚至取得控制權(quán)，對萬物云而言仍屬可接受的平穩(wěn)過渡。

作為深圳國資的重要代表，深鐵集團的投資風格偏向穩(wěn)健與長期，更關注資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流穩(wěn)定和社會效益。

事實上，萬物云若是劃到深鐵集團名下，或也有利于萬物云在業(yè)務拓展上獲得新的資源優(yōu)勢，比如在與城市軌道交通相關的TOD（公共交通導向開發(fā)）綜合服務、站城一體化運營等領域。

當然，未來未來，也可能會發(fā)生最嚴峻的情況——萬科的債務危機進一步深化，資產(chǎn)處置壓力加大，導致萬物云股權(quán)被頻繁處置或長期處于不穩(wěn)定狀態(tài)。

這種持續(xù)的不確定性將引發(fā)一系列連鎖反應，將對萬物云造成實質(zhì)性沖擊。

無論最終走向哪條路徑，好在當下的萬物云都不算缺失穿越周期的底氣與基石。

一方面，其“去關聯(lián)化”成效顯著，獨立造血能力凸顯。

在最新的2025年中期業(yè)績中，其來自開發(fā)商的關聯(lián)業(yè)務收入占比已進一步降至6.5%，創(chuàng)下歷史新低。這一數(shù)字與上市前（2021年上市前）的19.2%相比，累計下降超過50%。

另一方面，剝離關聯(lián)業(yè)務后，萬物云的成長動力完全來源于其核心的循環(huán)型業(yè)務。

2025年上半年，這部分包括住宅物業(yè)、商企及城市空間綜合服務在內(nèi)的業(yè)務收入同比增長9.5%，達到163.1億元，占總收入比重高達89.9%。

而住宅物業(yè)板塊，在市場承壓的環(huán)境下，依然通過“蝶城”戰(zhàn)略和市場化拓展實現(xiàn)了10%的收入增長，上半年在存量市場新獲114個住宅項目。

較為關鍵的還有萬物云在行業(yè)變革中，主動進行的戰(zhàn)略創(chuàng)新，比如推出“彈性定價”等市場化創(chuàng)新機制，以建立更健康、可持續(xù)的客戶關系。目前，此模式已在多地試點并成功提升收繳率。

同時，萬物云自身財務狀況穩(wěn)健。截至2025年6月底，其持有現(xiàn)金資產(chǎn)達114.6億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比大幅增加，為其應對潛在波動提供了充足緩沖。

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