11月24日晚間，工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）針對(duì)當(dāng)日網(wǎng)絡(luò)流傳的“下調(diào)第四季度業(yè)績(jī)目標(biāo)”“大客戶擬調(diào)整L10/L11商業(yè)模式”等不實(shí)言論發(fā)布澄清公告，明確駁斥相關(guān)傳言并披露經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。

公告顯示，公司第四季度整體經(jīng)營(yíng)秩序正常，GB200、GB300等核心產(chǎn)品出貨嚴(yán)格按照既定計(jì)劃推進(jìn)，客戶需求保持旺盛態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)與交付環(huán)節(jié)未受任何影響，且未向下調(diào)第四季度利潤(rùn)目標(biāo)，不存在應(yīng)披露而未披露的重大信息，與核心客戶聯(lián)合研發(fā)的下一代產(chǎn)品也正按前期規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)。

圖片來(lái)源：工業(yè)富聯(lián)官方公告

股價(jià)急挫32%，5000億市值蒸發(fā)

作為萬(wàn)億級(jí)AI算力領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)，工業(yè)富聯(lián)在10月30日披露前三季度亮眼財(cái)報(bào)后，股價(jià)一度觸及83.88元/股的歷史峰值，但此后便陷入震蕩下行通道。

財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度工業(yè)富聯(lián)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入6039.31億元，同比增長(zhǎng)38.40%；歸母凈利潤(rùn)224.87億元，同比增長(zhǎng)48.52%；扣非凈利潤(rùn)216.57億元，同比增長(zhǎng)46.99%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-41.41億元，上年同期為41.52億元，由正轉(zhuǎn)負(fù)。

截至11月24日，公司股價(jià)盤中觸及跌停，最終收跌7.8%，較歷史高位累計(jì)回調(diào)幅度達(dá)32%，對(duì)應(yīng)市值蒸發(fā)超5000億元。

此次市值大幅縮水是多重因素疊加的結(jié)果，近期AI行業(yè)“泡沫論”持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)AI產(chǎn)業(yè)鏈估值邏輯的分歧不斷加劇，作為核心參與者的工業(yè)富聯(lián)直接受到行業(yè)情緒波動(dòng)的沖擊；各類關(guān)于公司業(yè)績(jī)的市場(chǎng)傳聞（“小作文”）此前已引發(fā)投資者廣泛關(guān)注，在前期業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，就有投資者針對(duì)“下調(diào)機(jī)柜出貨量及業(yè)績(jī)預(yù)期”等傳聞向管理層提問(wèn)，盡管工業(yè)富聯(lián)當(dāng)時(shí)回應(yīng)從未發(fā)布相關(guān)聲明，現(xiàn)有客戶項(xiàng)目推進(jìn)與交付節(jié)奏正常，但傳聞持續(xù)發(fā)酵仍進(jìn)一步動(dòng)搖了資本市場(chǎng)信心；加之前期股價(jià)累計(jì)漲幅顯著，在行業(yè)情緒轉(zhuǎn)向與傳聞沖擊下，資金選擇獲利了結(jié)，進(jìn)一步放大了短期波動(dòng)。

傳聞?chuàng)糁幸?，商業(yè)模式依附性隱憂凸顯

此次引發(fā)股價(jià)劇烈波動(dòng)的“大客戶調(diào)整L10/L11商業(yè)模式”傳聞，雖未獲證實(shí)，卻精準(zhǔn)擊中了工業(yè)富聯(lián)商業(yè)模式的核心短板，將市場(chǎng)擔(dān)憂從單純的業(yè)績(jī)?cè)鏊偻葡蛄藘r(jià)值鏈根基。在AI服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈中，L10對(duì)應(yīng)整機(jī)組裝環(huán)節(jié)，L11則是技術(shù)壁壘更高的整機(jī)系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。

過(guò)去兩年，工業(yè)富聯(lián)之所以能擺脫傳統(tǒng)消費(fèi)電子代工的低估值標(biāo)簽，核心邏輯在于深度綁定英偉達(dá)，成功卡位GB200NVL72等新一代服務(wù)器產(chǎn)品的L11環(huán)節(jié)。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，這種高估值溢價(jià)的根基本就脆弱，其L11模式帶來(lái)的高附加值，本質(zhì)上源于大客戶的供應(yīng)鏈分配傾斜，而非工業(yè)富聯(lián)自身具備不可替代的核心技術(shù)。

市場(chǎng)普遍擔(dān)憂，一旦大客戶調(diào)整合作策略，將L11環(huán)節(jié)收回自營(yíng)或引入更多競(jìng)爭(zhēng)者，工業(yè)富聯(lián)將迅速?gòu)摹案吒郊又导缮獭蓖嘶刂晾麧?rùn)微薄的“組裝廠”，此前建立的估值邏輯將徹底崩塌。

更值得警惕的是，工業(yè)富聯(lián)的業(yè)績(jī)與估值高度綁定單一核心客戶英偉達(dá)，據(jù)摩根士丹利測(cè)算，2024年英偉達(dá)HGX/DGX服務(wù)器中，28%的出貨量來(lái)自鴻海集團(tuán)及子公司工業(yè)富聯(lián)。

這種深度綁定導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力先天不足，上周英偉達(dá)發(fā)布超預(yù)期財(cái)報(bào)后股價(jià)不漲反跌的表現(xiàn)，已凸顯市場(chǎng)對(duì)AI硬件賽道的信心松動(dòng)，工業(yè)富聯(lián)作為與英偉達(dá)綁定緊密的“影子標(biāo)的”，自然難逃傳導(dǎo)沖擊。

內(nèi)外承壓，應(yīng)對(duì)舉措難破核心困局

外部行業(yè)環(huán)境的變化進(jìn)一步加劇了工業(yè)富聯(lián)的處境。隨著微軟、谷歌等頭部云廠商資本開支持續(xù)處于高位，市場(chǎng)開始尖銳地質(zhì)疑AI應(yīng)用的變現(xiàn)能力——若下游應(yīng)用端遲遲無(wú)法兌現(xiàn)足夠的盈利能力，上游硬件領(lǐng)域的擴(kuò)張競(jìng)賽必將減速，甚至面臨產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。

“AI泡沫論”的持續(xù)發(fā)酵，正逐步瓦解市場(chǎng)對(duì)AI硬件產(chǎn)業(yè)鏈的高估值預(yù)期，而與英偉達(dá)綁定最緊密、前期漲幅最大的工業(yè)富聯(lián)，自然成為資金獲利了結(jié)的首要目標(biāo)。

盡管工業(yè)富聯(lián)及時(shí)發(fā)布澄清公告并推出技術(shù)迭代與資本運(yùn)作雙重應(yīng)對(duì)舉措，但未能從根本上化解市場(chǎng)疑慮。公告中“仍是英偉達(dá)核心供應(yīng)商”的表述，并未改變其在供應(yīng)鏈中的被動(dòng)地位，大客戶未來(lái)合作策略的不確定性依然存在。

技術(shù)迭代層面，針對(duì)英偉達(dá)VeraRubin架構(gòu)的新品雖在算力密度、散熱效率等方面實(shí)現(xiàn)升級(jí)，但本質(zhì)仍是“為大客戶配套”，核心技術(shù)話語(yǔ)權(quán)仍掌握在下游客戶手中，未能突破依附屬性；

資本運(yùn)作層面，今年4月公司公告稱擬回購(gòu)5億元-10億元，此前經(jīng)分紅調(diào)整的19.36元/股回購(gòu)價(jià)格上限，與當(dāng)前58元左右/股的市價(jià)相差甚遠(yuǎn)，即便后續(xù)調(diào)整價(jià)格上限、加速回購(gòu)，也僅能短期維穩(wěn)股價(jià)，無(wú)法解決公司被指商業(yè)模式依附性強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的問(wèn)題。

工業(yè)富聯(lián)的此次股價(jià)震蕩，表面是傳聞與行業(yè)情緒引發(fā)的短期波動(dòng)，本質(zhì)是其商業(yè)模式短板與AI行業(yè)周期調(diào)整的結(jié)果，若無(wú)法突破對(duì)單一客戶、單一業(yè)務(wù)模式的依賴，建立自主核心技術(shù)壁壘，其估值體系恐怕仍將面臨持續(xù)重構(gòu)的壓力。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）