作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MAX

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

曾經(jīng)，憑借與軍事科學(xué)院陳薇院士團(tuán)隊(duì)合作研發(fā)的腺病毒載體新冠疫苗，康希諾一躍成為資本市場(chǎng)的寵兒，股價(jià)一飛沖天。然而，潮水退去之迅速與慘烈，同樣令人咋舌。

從“一年暴賺19億”到“一年巨虧14億”，過(guò)山車般的業(yè)績(jī)，淋漓盡致地展現(xiàn)了將企業(yè)命運(yùn)過(guò)度捆綁于單一突發(fā)產(chǎn)品的巨大風(fēng)險(xiǎn)。2023年的財(cái)報(bào)，對(duì)于康希諾生物而言，像是一份“畢業(yè)聲明”。它宣告了公司正式從那個(gè)充滿戲劇性與爭(zhēng)議的“新冠章節(jié)”中畢業(yè)。

康希諾財(cái)務(wù)摘要（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

如今，輕裝上陣的康希諾，正急切地向市場(chǎng)展示它的“另一面”：一家擁有傳統(tǒng)疫苗研發(fā)實(shí)力與商業(yè)化能力的公司。

01

新冠包袱出清，輕裝上陣

對(duì)于康希諾，乃至所有新冠疫苗企業(yè)，2023年都是一個(gè)“財(cái)務(wù)洗澡年”。大幅計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作?？迪ＶZ對(duì)新冠疫苗相關(guān)存貨、預(yù)付款項(xiàng)及生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行減值，金額近十億元。這個(gè)動(dòng)作的戰(zhàn)略意義非常明確：徹底出清歷史包袱，甩掉拖累利潤(rùn)的“不良資產(chǎn)”，為2024年及以后的輕裝上陣掃清障礙。

康希諾資產(chǎn)減值情況（資料來(lái)源：公司2023年年報(bào)）

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，這種“斷臂求生”是必要的。新冠疫苗需求的斷崖式下跌，導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)迅速?gòu)膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)變?yōu)槌翛]成本。繼續(xù)背負(fù)這些資產(chǎn)，只會(huì)持續(xù)侵蝕公司的利潤(rùn)表，模糊市場(chǎng)對(duì)其核心業(yè)務(wù)的判斷。

“必須清晰地認(rèn)識(shí)到，新冠業(yè)務(wù)已成為過(guò)去式?！币晃唤咏迪ＶZ的業(yè)內(nèi)人士表示，“管理層現(xiàn)在所有的精力和資源，都集中在非新冠產(chǎn)品的商業(yè)化與研發(fā)上。這次出清，相當(dāng)于一次財(cái)務(wù)上的‘重置’，讓報(bào)表更能真實(shí)反映公司當(dāng)前業(yè)務(wù)的健康狀況?！?/p>

然而，福禍相依。新冠業(yè)務(wù)也為康希諾留下了寶貴的遺產(chǎn)：一是前所未有的品牌知名度，盡管伴隨爭(zhēng)議，但“康希諾”三個(gè)字已深入人心；二是大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化與質(zhì)量控制的能力，其在疫情期間建設(shè)的產(chǎn)能，在經(jīng)過(guò)改造和優(yōu)化后，可為后續(xù)產(chǎn)品服務(wù)；三是充盈的現(xiàn)金儲(chǔ)備，即便在巨虧后，截至2023年底，康希諾賬上仍擁有約40億元的現(xiàn)金及等價(jià)物，這為后續(xù)研發(fā)和市場(chǎng)推廣提供了充足的“彈藥”。

康希諾的現(xiàn)金及等價(jià)物（資料來(lái)源：Wind）

告別新冠，康希諾失去了一個(gè)爆發(fā)性增長(zhǎng)極，但也終于得以回歸疫苗行業(yè)的常態(tài)競(jìng)爭(zhēng)：一場(chǎng)關(guān)于技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)與渠道的“長(zhǎng)跑”。

02

曼海欣，當(dāng)仁不讓的“當(dāng)家花旦”與增長(zhǎng)引擎

如果說(shuō)新冠疫苗是康希諾的“偶然”，那么曼海欣（MCV4）則是其精心布局的“必然”。這款于2021年底獲批、2022年正式商業(yè)化的產(chǎn)品，是目前康希諾產(chǎn)品線中當(dāng)之無(wú)愧的“頂梁柱”。

1）稀缺性與技術(shù)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑護(hù)城河

曼海欣的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其品類稀缺性，它是中國(guó)首個(gè)獲批的四價(jià)腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗（MCV4）。在它之前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)只有多糖疫苗（MPSV4）。結(jié)合疫苗相較于多糖疫苗，在免疫原性、持久性，尤其是在嬰幼兒（2歲以下）群體中的免疫效果上，具有代際優(yōu)勢(shì)。

這款產(chǎn)品精準(zhǔn)地切中了消費(fèi)醫(yī)療升級(jí)的脈搏。隨著年輕家長(zhǎng)對(duì)疫苗安全性、有效性的認(rèn)知不斷提升，“多價(jià)”、“結(jié)合”等代表更先進(jìn)技術(shù)的疫苗，正成為中產(chǎn)階級(jí)育兒的新剛需。曼海欣覆蓋A、C、W135、Y四個(gè)血清群，提供了比傳統(tǒng)疫苗更廣泛的保護(hù)，自然成為高端流腦疫苗的首選。

2）商業(yè)化放量，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著

從財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)來(lái)看，曼海欣沒有令人失望。根據(jù)2023年財(cái)報(bào)，公司非新冠疫苗產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，其中曼海欣是絕對(duì)主力。2023年，流腦疫苗產(chǎn)品銷售收入為5.62億元，同比增長(zhǎng)266.39%，呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。新冠疫苗產(chǎn)品銷售收入0.37億元，同比下降96.86%，新冠影響已經(jīng)出清。

曼海欣的商業(yè)化成功，得益于康希諾構(gòu)建的直營(yíng)與分銷相結(jié)合的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。公司組建了數(shù)百人的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，深入各地的疾控中心和接種點(diǎn)，通過(guò)學(xué)術(shù)推廣和醫(yī)生教育，快速打開了市場(chǎng)。同時(shí)，其成功納入部分地方的免疫規(guī)劃目錄或替代采購(gòu)，也為放量提供了重要助力。

然而，挑戰(zhàn)亦隨之而來(lái)。如何讓更多家長(zhǎng)和醫(yī)生了解MCV4的優(yōu)勢(shì)，并將其從“可選”變?yōu)椤氨剡x”，需要持續(xù)投入。曼海欣能否在未來(lái)3-5年的窗口期內(nèi)，建立起足夠堅(jiān)固的品牌壁壘和市場(chǎng)占有率，將直接決定康希諾“后新冠時(shí)代”的成敗。

3）優(yōu)佩欣獲批，肺炎戰(zhàn)場(chǎng)的新利器

就在今年6月，康希諾迎來(lái)了其管線上的又一里程碑：13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（優(yōu)佩欣）獲批上市。這標(biāo)志著公司正式殺入了全球疫苗市場(chǎng)中份額最大、同時(shí)也是競(jìng)爭(zhēng)最激烈的“黃金賽道”。

肺炎疫苗，尤其是13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗，素有“疫苗之王”的稱號(hào)。輝瑞的沛兒（Prevnar 13）曾常年位居全球藥品銷售榜首，年銷售額逾50億美元。中國(guó)市場(chǎng)在沃森生物和民海生物（康泰生物子公司）的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品上市后，雖然價(jià)格有所下降，但市場(chǎng)規(guī)模仍在百億級(jí)別，且隨著滲透率的提升，持續(xù)增長(zhǎng)。

優(yōu)佩欣的加入，為康希諾提供了繼曼海欣之后第二個(gè)確定性極高的增長(zhǎng)點(diǎn)。它與曼海欣在產(chǎn)品特性上具有協(xié)同效應(yīng)：二者都是針對(duì)嬰幼兒的重磅疫苗，目標(biāo)接種人群高度重合，可以在市場(chǎng)推廣和渠道上形成“組合拳”，降低單產(chǎn)品的營(yíng)銷邊際成本。

然而，作為市場(chǎng)的后來(lái)者，優(yōu)佩欣面臨的是“前有狼后有虎”的格局。輝瑞的沛兒品牌根基深厚，沃森生物的沃安欣和康泰生物的維民菲寶已占據(jù)國(guó)產(chǎn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額穩(wěn)固。此外，更高價(jià)數(shù)的肺炎疫苗也會(huì)對(duì)13價(jià)產(chǎn)品形成降維打擊的威脅。

康希諾的破局之道可能在于：1）差異化定位：在接種程序、適用年齡段或聯(lián)合接種方案上尋求差異化。例如，探索更靈活的接種程序以吸引超齡兒童補(bǔ)種。2）價(jià)格策略：利用成本優(yōu)勢(shì)，采取更具競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)策略，在醫(yī)保集采和地方政府采購(gòu)中爭(zhēng)取份額。3）渠道協(xié)同：憑借曼海欣已經(jīng)建立起來(lái)的強(qiáng)大渠道網(wǎng)絡(luò)，快速實(shí)現(xiàn)優(yōu)佩欣的終端覆蓋，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。

優(yōu)佩欣的商業(yè)化表現(xiàn)，將是檢驗(yàn)康希諾能否成功復(fù)制曼海欣經(jīng)驗(yàn)，并將其產(chǎn)品管線優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為持續(xù)商業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵試金石。

4）未來(lái)管線：百白破與破傷風(fēng)，構(gòu)建矩陣化防御體系

除了已商業(yè)化和新近獲批的產(chǎn)品，康希諾的未來(lái)，還藏在它的申報(bào)管線里。百白破疫苗和破傷風(fēng)疫苗的上市申請(qǐng)已獲得受理，預(yù)計(jì)在未來(lái)1-2年內(nèi)有望獲批。

在研管線情況（資料來(lái)源：2025年半年報(bào)）

這兩款疫苗雖然單看市場(chǎng)規(guī)模不如流腦和肺炎疫苗，但其仍有意義：一是完善產(chǎn)品矩陣。百白破和破傷風(fēng)是國(guó)家免疫規(guī)劃的核心品種，也是成人加強(qiáng)免疫的重要組成部分。它們的加入，將使康希諾的產(chǎn)品線覆蓋從嬰幼兒到成人的更廣泛人群，從“高端自費(fèi)”市場(chǎng)延伸至“國(guó)家規(guī)劃”市場(chǎng)，增強(qiáng)了公司抵御單一市場(chǎng)波動(dòng)的能力。二是提升渠道性。作為剛需疫苗，這兩款能夠幫助康希諾與疾控中心等終端建立更穩(wěn)固、更頻繁的合作關(guān)系，從而反哺其自費(fèi)疫苗的銷售。

此外，這些疫苗的研發(fā)成功，也進(jìn)一步驗(yàn)證了康希諾在多糖蛋白結(jié)合技術(shù)等傳統(tǒng)疫苗平臺(tái)上的扎實(shí)功底，有助于扭轉(zhuǎn)外界對(duì)其“只會(huì)做新冠疫苗”的片面印象。

03

從“黑馬”到“長(zhǎng)跑選手”的蛻變

甩掉新冠包袱，手握曼海欣、優(yōu)佩欣兩張王牌，并有百白破、破傷風(fēng)等后續(xù)梯隊(duì)，康希諾的“后新冠”布局已然清晰。然而，藍(lán)圖雖好，前路依然布滿挑戰(zhàn)。

新冠疫苗的銷售帶有一定的行政和緊急采購(gòu)色彩，而面對(duì)曼海欣、優(yōu)佩欣等完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品，康希諾的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)能否持續(xù)打勝仗，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。而且每一個(gè)它進(jìn)入的賽道，都是強(qiáng)敵環(huán)伺。在流腦、肺炎、百白破等領(lǐng)域，它需要直面國(guó)際巨頭和國(guó)內(nèi)龍頭的雙重夾擊。

在經(jīng)歷了新冠周期的大起大落后，康希諾需要向投資者證明，它的常規(guī)疫苗業(yè)務(wù)不僅能創(chuàng)造收入，更能帶來(lái)持續(xù)的利潤(rùn)。截至今年三季度，康希諾的歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)轉(zhuǎn)正，公司已經(jīng)觸底反彈。

康希諾的故事，正從一個(gè)關(guān)于“風(fēng)口”的傳奇，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)關(guān)于“內(nèi)功”的常態(tài)商業(yè)故事。它不再是被疫情推上浪尖的“黑馬”，而是需要在產(chǎn)品、市場(chǎng)、管理的每一條賽道上與其他選手競(jìng)速的“長(zhǎng)跑選手”。曼海欣撐起了它的第一增長(zhǎng)曲線，優(yōu)佩欣正在開辟第二曲線，而未來(lái)的管線則決定了它的天花板。

對(duì)于康希諾而言，真正的闖關(guān)，現(xiàn)在才剛剛開始。

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