今年以來持續(xù)的外賣大戰(zhàn)，正成為電商格局洗牌的重要注腳。

就在京東、阿里、美團深陷外賣業(yè)務泥沼之際，抖音和拼多多順勢“偷家”，電商格局攻守易形，競爭也隨之浮出水面。

阿里巴巴（NYSE:BABA/09988.HK）2025財年第三季度財報顯示，公司營業(yè)收入2477.95億元，同比增長4.77%；但經(jīng)營利潤同比下降85%，非公認會計準則凈利潤下滑72%。業(yè)績承壓的核心來自即時零售業(yè)務——淘寶閃購在擴張中持續(xù)吞噬利潤，導致阿里陷入“增收不增利”的局面。

電商巨頭京東（09618.HK）同樣面臨利潤壓力。其三季度凈利潤同比下滑55.03%，外賣等新業(yè)務的市場投入直接拉低了整體盈利。

拼多多（PDD.US）則成為三大電商中唯一保持凈利潤正增長的企業(yè)。其三季度財報顯示，公司當期營收1083億元，同比增長9%，凈利潤達293億元，同比增長17%。盡管營收增速首次降至個位數(shù)，國際業(yè)務端Temu業(yè)務持續(xù)虧損，但其整體盈利呈現(xiàn)增長。

更值得關(guān)注的是，三家電商巨頭的現(xiàn)金儲備變化。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月底，京東現(xiàn)金及短期投資總額為1982.72億元，拼多多現(xiàn)金及短期投資總額達4237.7億元，首次超越阿里巴巴的3735.72億元，成為中國電商行業(yè)中新的“現(xiàn)金之王”。

當流量紅利耗盡，電商競行業(yè)進入“拼內(nèi)力”的存量競爭時代。現(xiàn)金不僅是進攻的彈藥、防御的盾牌，支撐著無休止的補貼戰(zhàn)，更暗含了電商格局的洗牌和變換，是企業(yè)通往AI、出海等未來戰(zhàn)略的船票。

現(xiàn)金為王的邏輯重構(gòu)，誰是真巨頭？

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)草莽時代，“規(guī)模優(yōu)先”是所有企業(yè)的共同信仰，用戶數(shù)、GMV、營收增速等指標成為資本市場追捧焦點，企業(yè)甚至愿意為規(guī)模犧牲利潤，用 “燒錢換增長”。

但隨著市場環(huán)境從“增量博弈”轉(zhuǎn)向“存量廝殺”，粗放式的增長邏輯已難以為繼。尤其在經(jīng)濟周期波動加劇、融資環(huán)境收緊背景下，企業(yè)的抗風險能力直接取決于其“造血能力”，而現(xiàn)金流正是衡量造血能力的最佳指標。

充足的現(xiàn)金不僅能支撐其在價格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)中的持續(xù)投入，還能在技術(shù)研發(fā)、全球化布局等戰(zhàn)略領(lǐng)域搶占先機，更能在行業(yè)下行周期中抵御風險、把握機會。而當我們以“現(xiàn)金”為標尺重新審視電商企業(yè)，亦能從財報中窺探出不同企業(yè)的風格差異。

以阿里與拼多多為例，前者是中國電商的開拓者，后者則是近幾年異軍突起的行業(yè)新秀，皆是電商變革的典型代表，卻又走出了極為差異化的路徑。

對比來看，兩者都是現(xiàn)階段電商領(lǐng)域的“現(xiàn)金王”。財報顯示，阿里巴巴的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1351億元、短期投資1932億元、短期流動資產(chǎn)中的股權(quán)證券及其他投資453億元，若算上長期流動資產(chǎn)中2000多億元可變現(xiàn)的股權(quán)證券及其他投資，阿里的現(xiàn)金與其他流動投資合計5738.89億元。

拼多多方面，截至2025年9月末，其現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資總額為4238億元，其中包括923.86億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，以及3313.82億元短期投資。此外，非流動資產(chǎn)中還有904億元的長期投資理財具備實際價值。疊加后，拼多多資金規(guī)模合計約5142億元。

來源：阿里巴巴財報

從現(xiàn)金結(jié)構(gòu)看，阿里長期可變現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模更大，但5738.89億元中包括2000多億元需承擔一定變現(xiàn)成本的長期投資，其短期實際可用資金約為3736億元。拼多多則更聚焦高流動性資產(chǎn)配置，短期現(xiàn)金與短期投資合計4238億元，在資產(chǎn)變現(xiàn)效率和成本控制方面具備一定優(yōu)勢。如果只考慮短期高流動性的貨幣資金+短期投資，拼多多的現(xiàn)金儲備更是已經(jīng)超過阿里。

此外，衡量企業(yè)真實資產(chǎn)實力還有一關(guān)鍵指標——“凈現(xiàn)金”，即現(xiàn)金加短期投資減去有息負債。

阿里巴巴有息負債包括899億元銀行借款與1208億元優(yōu)先票據(jù)，凈現(xiàn)金為1632億元；拼多多無有息負債，資金均為無利息的經(jīng)營性占款，凈現(xiàn)金等同于4238億元，約為阿里的2.6倍，有著更強的財務韌性與資金靈活性。

財務健康度，誰更占據(jù)優(yōu)勢？

沿著現(xiàn)金流差異繼續(xù)往下看，可以挖掘出兩家電商巨頭在資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)上的不同。

拼多多整體呈現(xiàn)出“輕資產(chǎn)”特征。截至最新財報，其6137億元總資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)僅12億元（主要為辦公設備與服務器），商譽為零。該模式有效減輕了折舊與減值負擔，提升了資金使用效率。

相比之下，阿里資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重。截至2025年9月末，其總資產(chǎn)達1.88萬億元，其中固定資產(chǎn)2465億元（包括辦公大樓與計算中心設備），商譽2555億元，兩者合計占總資產(chǎn)的26.7%。值得注意的是，商譽部分潛藏減值風險——若相關(guān)被投項目業(yè)績不及預期，可能直接拖累公司利潤，形成財務負擔。

在負債結(jié)構(gòu)上，兩家企業(yè)差異更是明顯。拼多多幾乎未持有有息借款，資金儲備以自有現(xiàn)金和低風險理財為主，無需承擔利息支出對利潤的擠壓。

阿里則具備規(guī)模更大、結(jié)構(gòu)多元的有息負債，包括短期與長期銀行借款合計897億元，長期無擔保優(yōu)先票據(jù)1205億元、長期可轉(zhuǎn)換無擔保優(yōu)先票據(jù)574億元與長期可交換債券137億元（此三項合計1916億元），債務總額達2813億元。此類負債不僅帶來持續(xù)的利息支出，構(gòu)成固定經(jīng)營成本，也可能在利率波動或市場流動性收緊時帶來再融資壓力。

從盈利效率來看，阿里巴巴的營收規(guī)模約為拼多多的兩倍多，但2025年第三季度其管理費用達73.80億元，為拼多多同期17.55億元的四倍以上，高出約56億元。

阿里作為業(yè)務覆蓋電商、云、物流等多板塊的老牌巨頭，組織架構(gòu)龐大，管理成本較高；拼多多則聚焦電商主業(yè)，結(jié)構(gòu)更為精簡，費用控制能力更強。這或許是其在營收規(guī)模不及阿里的情況下，仍能實現(xiàn)相近利潤水平的關(guān)鍵原因之一。

綜合上述分析來看，拼多多的資產(chǎn)負債表，遠比阿里“干凈”得多。

行業(yè)共識形成，聚焦主業(yè)才是出路

兩家電商巨頭財務數(shù)據(jù)差異化背后，暗含著電商競爭格局的此消彼長。

2023年5月，阿里巴巴啟動一輪戰(zhàn)略調(diào)整，馬云提出“回歸淘寶、回歸用戶、回歸互聯(lián)網(wǎng)”，以提升電商業(yè)務競爭力，應對拼多多、抖音等平臺的競爭。此后兩年間，行業(yè)格局持續(xù)演變：拼多多與抖音保持較快增長，而作為阿里核心電商板塊的淘天集團，增速逐步趨緩。

從財報來看，2025年第二季度，阿里巴巴整體營收同比增幅為1.82%。同期，騰訊、京東、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均實現(xiàn)兩位數(shù)或中高個位數(shù)的增長。

拼多多與阿里的營收差距持續(xù)縮小。2023年第一季度，拼多多營收約為阿里的18%；至2025年第三季度，該比例已上升至43%，接近后者的一半。

需要指出的是，阿里業(yè)務結(jié)構(gòu)更為多元，涵蓋電商、云服務、國際商業(yè)等多個板塊；拼多多收入則高度集中于電商領(lǐng)域，使其在核心業(yè)務方面的增長表現(xiàn)更為凸顯。

事實上，拼多多能攢下超過4000億元的“現(xiàn)金牛”，核心正是在于“聚焦”二字。一方面，其通過極致“低價”與高效供應鏈持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定的營收；另一方面，拼多多幾乎不進行跨界并購，也極少開展體外股權(quán)投資，將資源牢牢鎖定在電商主業(yè)。

面對外賣等熱門賽道的誘惑，拼多多內(nèi)部曾明確表態(tài)：“沒必要為了喝點醋，做了盤餃子”，這種克制讓其避免了資金的分散消耗。同時，拼多多將閑置資金配置于定期存款、持有到期債券等低風險資產(chǎn)，僅2025年第二季度的利息和投資收益就一度突破百億規(guī)模。

相比之下，另一個 “現(xiàn)金王”阿里巴巴，卻因多線業(yè)務擴張而面臨現(xiàn)金流壓力。

即時零售是其主要投入領(lǐng)域之一。阿里曾提出三年投入500億元發(fā)展閃購業(yè)務，但該業(yè)務至今未實現(xiàn)盈利。受此影響，阿里2025年第三季度銷售費用同比激增340億元，達到664.94億元。公司已表示將在第四季度縮減對淘寶閃購的投入。

來源：阿里巴巴財報的費用明細

其次，阿里對AI的投入雖具有戰(zhàn)略必要性，但短期內(nèi)仍處于高投入、低產(chǎn)出階段。為構(gòu)建AI技術(shù)基礎設施及整合生活服務與電商平臺，阿里此前已公布三年3800億元的投入計劃，并表示可能進一步追加投資。

事實上，在多重投入之下，阿里的自由現(xiàn)金流已出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。財報顯示，阿里2025年三季度的自由現(xiàn)金流（一項非公認會計準則財務流動性指標）為凈流出218.40億元，而2024年同期的凈流入137.35億元。該指標下降主要原因是阿里對實時零售的投入以及云基礎設施支出增加。

來源：阿里巴巴財報

當下，電商行業(yè)已進入加速出清期，平臺生存法也發(fā)生了改變。曾經(jīng)“大而全”的擴張邏輯逐漸失效，聚焦主業(yè)、守住現(xiàn)金流，是賺錢的互聯(lián)網(wǎng)公司們的共識。

比如，攜程牢牢抓住中高端酒旅客群，三季度單季凈利潤198.9億元，接近茅臺（貴州茅臺當期單季凈利潤199.12億元）；抖音電商今年前十個月的GMV（完成支付的成交額）增速超30%，宣稱全年GMV預計邁過4萬億元關(guān)口，逼近拼多多水平；騰訊憑借社交與游戲雙引擎，持續(xù)穩(wěn)定盈利…..

在高度不確定的市場環(huán)境中，守本分不僅是企業(yè)的生存底線，更是持續(xù)發(fā)展的底氣?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)早已告別野蠻生長時代，仍抱有“什么都要”的舊周期思維，終究只會害了自己。