作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

#創(chuàng)新藥 與#仿制藥 的浪潮奔涌不息，在資本市場(chǎng)的對(duì)岸，一眾醫(yī)藥研發(fā)精英正奮力競(jìng)渡。近日，被業(yè)內(nèi)譽(yù)為“醫(yī)藥研發(fā)外包實(shí)力派”的#海納醫(yī)藥 正式向港交所遞表。

海納醫(yī)藥的底氣來自于其扎實(shí)的研發(fā)管線與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司已成功開發(fā)超過10款商業(yè)化藥物，并擁有一體化的“研發(fā)+生產(chǎn)”平臺(tái)，近三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率亮眼。

然而，資本市場(chǎng)歷來既看重潛力也審視風(fēng)險(xiǎn)。海納醫(yī)藥同樣面臨挑戰(zhàn)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，創(chuàng)新藥對(duì)仿制藥擠壓加強(qiáng)，都可能成為港交所審視的焦點(diǎn)。海納醫(yī)藥此次能否成功駛?cè)胭Y本港灣，尚待市場(chǎng)給出答案。

一、增速放緩，但自主管線價(jià)值漸顯

海納醫(yī)藥成立于2001年，是一家醫(yī)藥研發(fā)與制造一體化的公司，主要為客戶提供#CXO服務(wù)（制藥研發(fā)與生產(chǎn)外包服務(wù)），同時(shí)公司也擁有專有產(chǎn)品管線，主要通過醫(yī)藥技術(shù)轉(zhuǎn)讓對(duì)該等管線進(jìn)行商業(yè)化。

主要產(chǎn)品與研發(fā)情況 摘自《招股說明書》

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，近些年海納醫(yī)藥于中國境內(nèi)從事藥物技術(shù)轉(zhuǎn)移的CXO服務(wù)提供商中，按獲批臨床試驗(yàn)及上市許可總數(shù)排名第二，于同期提交的臨床試驗(yàn)及上市許可申請(qǐng)總數(shù)方面亦排名第二。

不過，通過《招股說明書》可知，公司也面臨一定的增長(zhǎng)困境。2022年至2025年5月底（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），公司的營收從2022年的人民幣2.65億元增長(zhǎng)至2023年的4.10億元，但在2024年增速顯著放緩，僅微增至4.25億元，同比增長(zhǎng)3.65%。更值得關(guān)注的是盈利能力的下滑，2024年凈利潤(rùn)為5329.5萬元，同比下滑達(dá)27%，出現(xiàn)了“增收不增利”的局面。進(jìn)入2025年，壓力有增無減，上半年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為1.78億元和2208.4萬元，同比下滑16.97%和25.82%，呈現(xiàn)“雙降”態(tài)勢(shì)。

經(jīng)營業(yè)績(jī)情況 摘自《招股說明書》

這種增長(zhǎng)頹態(tài)主要源于其核心的CXO（醫(yī)藥外包）服務(wù)收入的波動(dòng)。2025年上半年，公司CRO（合同研究組織）服務(wù)收入減少了4750萬元，同時(shí)銷售自有藥品的收入同比大幅下滑45.8%。這表明公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性正在受到挑戰(zhàn)。

然而，在這片陰云之下，一道亮光逐漸顯現(xiàn)。公司通過自主立項(xiàng)研發(fā)的專有產(chǎn)品管線正展現(xiàn)出其潛在價(jià)值。海納醫(yī)藥并非簡(jiǎn)單的CXO服務(wù)商，其獨(dú)特的“CXO+MAH（藥品上市許可持有人）”模式構(gòu)成了業(yè)務(wù)的核心差異點(diǎn)。公司不僅為客戶提供研發(fā)服務(wù)，還主動(dòng)選擇有市場(chǎng)前景的品種進(jìn)行自主立項(xiàng)研發(fā)，待項(xiàng)目進(jìn)展到一定階段，通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)。

報(bào)告期內(nèi)，海納醫(yī)藥簽訂了總計(jì)67份藥物技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。其代表性交易包括奧美拉唑碳酸氫鈉干混懸劑、左亞葉酸注射液以及雙氯芬酸依泊胺貼等項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓。這種模式使得海納醫(yī)藥在單純的研發(fā)服務(wù)費(fèi)之外，獲得了更高的利潤(rùn)空間和業(yè)務(wù)靈活性。

盡管2025年上半年整體業(yè)績(jī)承壓，但其專有管線業(yè)務(wù)中的藥物技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入達(dá)到了3557.2萬元，占總收入的比例從2024年上半年的12.0%提升至20.0%，顯示出自主管線在業(yè)績(jī)波動(dòng)時(shí)起到了重要的緩沖和增長(zhǎng)潛力作用。這意味著，隨著自主管線中更多項(xiàng)目走向成熟并成功轉(zhuǎn)讓，將有助于公司平抑單一CXO服務(wù)業(yè)務(wù)帶來的波動(dòng)，成為未來增長(zhǎng)的重要引擎。

然而，仿制藥CXO和技術(shù)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈，這點(diǎn)不容忽視。

二、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，高端制劑技術(shù)平臺(tái)構(gòu)筑壁壘

海納醫(yī)藥雖然在行業(yè)中排名靠前，但整個(gè)市場(chǎng)參與者眾多，且面臨著#藥明康德（603259）、#康龍化成（300759）等綜合性CXO巨頭的壓力。與這些巨頭相比，海納醫(yī)藥的體量相對(duì)較小，在品牌影響力和資源規(guī)模上存在劣勢(shì)。深交所在其此前創(chuàng)業(yè)板IPO問詢中提及的“收入增長(zhǎng)的可持續(xù)性”等問題，也側(cè)面反映了市場(chǎng)對(duì)其在激烈競(jìng)爭(zhēng)中保持增長(zhǎng)動(dòng)能的擔(dān)憂。

面對(duì)規(guī)模上的劣勢(shì)，海納醫(yī)藥選擇以技術(shù)深度構(gòu)筑護(hù)城河，其重點(diǎn)之一便是高端制劑技術(shù)平臺(tái)。公司運(yùn)營著包括高端制劑技術(shù)平臺(tái)、肽類藥物制劑平臺(tái)、小分子創(chuàng)新藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)等在內(nèi)的八大技術(shù)平臺(tái)。其中，在復(fù)雜制劑，尤其是透皮給藥技術(shù)（如凝膠貼膏）領(lǐng)域的投入和成果尤為引人注目。

2025年初，海納醫(yī)藥自主研發(fā)的“洛索洛芬鈉凝膠貼膏”獲批上市，成為國內(nèi)第三家獲批該品種的企業(yè)，打破了之前的市場(chǎng)格局。《招股說明書》顯示，公司在透皮給藥領(lǐng)域擁有多個(gè)在研項(xiàng)目，并配套了相應(yīng)的產(chǎn)能規(guī)劃。凝膠貼膏等新型給藥方式能提高患者依從性，在某些疾病領(lǐng)域（如慢性疼痛）具有明顯優(yōu)勢(shì)。中國有超過3億慢性疼痛患者，這是一個(gè)潛力巨大的市場(chǎng)。

新藥批準(zhǔn)上市 摘自《招股說明書》

此外，公司在吸入制劑等其他高端劑型上也有布局，例如富馬酸福莫特羅吸入溶液已獲批上市。這些技術(shù)平臺(tái)不僅是其承接CXO項(xiàng)目的能力保障，更是其自主管線立項(xiàng)的科學(xué)基礎(chǔ)，使得海納醫(yī)藥能夠瞄準(zhǔn)那些具有較高技術(shù)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和的細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行突破。

通過將資源聚焦于自身擅長(zhǎng)的技術(shù)高地，海納醫(yī)藥正試圖在巨頭林立的市場(chǎng)中找到屬于自己的差異化生存空間，將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)的入場(chǎng)券和議價(jià)權(quán)。然而，海納醫(yī)藥的資本化之路可謂坎坷。

三、資本化道路曲折，一體化服務(wù)平臺(tái)助力發(fā)展

公司最初瞄準(zhǔn)A股創(chuàng)業(yè)板，于2023年6月獲受理，計(jì)劃募資8.5億元。然而，在經(jīng)過兩輪交易所審核問詢后，其于2024年6月主動(dòng)撤回了上市申請(qǐng)。市場(chǎng)分析認(rèn)為，這或許與仿制藥賽道的激烈競(jìng)爭(zhēng)以及市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)的關(guān)切有關(guān)。

A股上市失敗 摘自深交所官網(wǎng)

A股之路受挫后，海納醫(yī)藥迅速尋求“賣身”之路。2025年3月31日，A股上市公司#成都先導(dǎo)（688222）公告，擬以現(xiàn)金方式收購海納醫(yī)藥約65%的股權(quán)。然而，這場(chǎng)聯(lián)姻僅過去三個(gè)月便宣告終止，原因在于交易各方“未能就交易方案、交易價(jià)格、交易對(duì)方范圍、業(yè)績(jī)承諾等核心條款達(dá)成一致”。

四個(gè)月后，海納醫(yī)藥選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。這一系列曲折，無疑對(duì)公司的市場(chǎng)形象和融資節(jié)奏帶來了一定挑戰(zhàn)。成功登陸港交所，對(duì)于海納醫(yī)藥而言，不僅是募集資金的需要，更是重振市場(chǎng)信心、為其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展注入確定性的關(guān)鍵一步。

在應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的波折時(shí)，海納醫(yī)藥賴以周旋的重要底氣來自于其一體化的服務(wù)平臺(tái)。經(jīng)過20多年的發(fā)展，公司已構(gòu)建起覆蓋“藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究（CMC）、臨床前和臨床研究（特別是生物等效性試驗(yàn)）、注冊(cè)申報(bào)乃至商業(yè)化生產(chǎn)”的全鏈條服務(wù)能力。

這種一體化模式意味著客戶可以選擇“端到端”的全流程服務(wù)，也可以根據(jù)需求采購特定模塊的服務(wù)（模塊化解決方案）。這極大地提升了客戶粘性和運(yùn)營效率。截至2025年6月30日，海納醫(yī)藥擁有398個(gè)正在進(jìn)行中的CXO項(xiàng)目（2022年、2023年、2024年末分別為242個(gè)、331個(gè)、383個(gè)），顯示出市場(chǎng)對(duì)其服務(wù)能力的認(rèn)可和持續(xù)的需求。

推進(jìn)項(xiàng)目個(gè)數(shù) 摘自《招股說明書》

全流程服務(wù)能力不僅降低了客戶多供應(yīng)商管理的復(fù)雜性，也使得海納醫(yī)藥能夠更深入地理解藥物研發(fā)的全過程，從而反哺其自主管線的立項(xiàng)決策和開發(fā)成功率。此外，一體化平臺(tái)也是其應(yīng)對(duì)潛在現(xiàn)金流壓力的緩沖墊。

盡管《招股說明書》提及公司注意控制應(yīng)收款項(xiàng)，且高級(jí)管理層每月審閱逾期結(jié)余，并表示無重大可回收性問題，但歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示其應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)規(guī)模曾占營業(yè)收入比重較高。而持續(xù)不斷的新增和進(jìn)行中的項(xiàng)目，為公司提供了相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流基礎(chǔ)，支撐其在高投入的醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域繼續(xù)前行。

港交所的上市申請(qǐng)，是海納醫(yī)藥尋求破局的新起點(diǎn)。若能成功登陸港股市場(chǎng)，獲得資本助力，并持續(xù)優(yōu)化其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化自主管線的轉(zhuǎn)化效率和高端制劑的技術(shù)變現(xiàn)能力，海納醫(yī)藥有望在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛后，于中國醫(yī)藥創(chuàng)新的浪潮中找到自己不可替代的位置。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。