伴隨著12月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的反復(fù)博弈，近期銅鋁價(jià)格在波動(dòng)中重現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。盡管政策路徑仍存變數(shù)，但在美國(guó)財(cái)政與貨幣政策“雙寬”的宏觀環(huán)境，大大降低衰退概率。這一環(huán)境為銅鋁等工業(yè)金屬構(gòu)筑起了堅(jiān)實(shí)的價(jià)值底部，支撐價(jià)格在復(fù)雜環(huán)境中保持韌性。

圖片說(shuō)明：滬銅主連與滬鋁主連，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

當(dāng)前銅鋁比已處于歷史高位，鋁作為一種更具性價(jià)比的工業(yè)基礎(chǔ)材料，近期對(duì)資本的吸引力持續(xù)增強(qiáng)，配置價(jià)值日益凸顯。

圖片說(shuō)明：近十年銅鋁比走勢(shì)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

在市場(chǎng)目光聚焦電解鋁之際，云鋁股份（000807.SZ）的一則資產(chǎn)收購(gòu)公告恰逢其時(shí)地吸引了市場(chǎng)目光。公司對(duì)電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)的整合，在行業(yè)4500萬(wàn)噸產(chǎn)能“天花板”的剛性限制下，顯得意義非凡。

當(dāng)行業(yè)內(nèi)的增量擴(kuò)張之路被封堵，“內(nèi)延式”的收購(gòu)與整合便成為了企業(yè)提升市占率、鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最優(yōu)解。這一戰(zhàn)略舉措，不僅直接帶來(lái)了“量”的增長(zhǎng)，更與當(dāng)前企穩(wěn)向好的鋁價(jià)形成共振，共同指向公司盈利能力的釋放。

圖片說(shuō)明：云鋁股份資產(chǎn)收購(gòu)公告

不過(guò)若僅將視野局限于眼前的“量?jī)r(jià)齊升”，則可能低估了云鋁股份深層次的投資價(jià)值。作為“綠色鋁”最出色的代表，云鋁股份相對(duì)優(yōu)勢(shì)將從原先的“水電成本優(yōu)勢(shì)”，向更具定價(jià)權(quán)與市場(chǎng)潛力的“綠色鋁溢價(jià)”及“出口優(yōu)勢(shì)”躍遷。這意味著，公司的“綠色”稟賦雖不再是控制成本的“護(hù)城河”，但有望成為直接提升產(chǎn)品單價(jià)與利潤(rùn)空間的“價(jià)值引擎”。

供給限制下加速內(nèi)部整合是必選之路

11月25日，云鋁股份發(fā)布公告稱，公司擬以22.67億元收購(gòu)云南冶金集團(tuán)股份有限公司持有的三家控股子公司少數(shù)股權(quán)。根據(jù)股權(quán)關(guān)系，中鋁集團(tuán)為中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司的控股股東，中國(guó)鋁業(yè)為云鋁股份控股股東，云南冶金為中國(guó)銅業(yè)有限公司全資子公司。交易雙方均受中鋁集團(tuán)控制，因而構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，可以理解為是集團(tuán)內(nèi)部的資源整合。

云鋁股份現(xiàn)有308萬(wàn)噸綠色鋁產(chǎn)能處于滿產(chǎn)狀態(tài)。根據(jù)行業(yè)政策，全國(guó)電解鋁產(chǎn)能實(shí)行4500萬(wàn)噸的天花板控制，云南省的產(chǎn)能指標(biāo)為826萬(wàn)噸。受產(chǎn)能指標(biāo)上限的制約，云鋁股份未來(lái)通過(guò)新建項(xiàng)目擴(kuò)張產(chǎn)能的空間就十分有限，因此內(nèi)部的資源整合是必選之路。

此次收購(gòu)的云鋁涌鑫和云鋁潤(rùn)鑫兩家子公司合計(jì)貢獻(xiàn)電解鋁產(chǎn)能55萬(wàn)噸、鋁合金產(chǎn)能57.5萬(wàn)噸。通過(guò)本次股權(quán)收購(gòu)，按照權(quán)益產(chǎn)能口徑計(jì)算，云鋁股份的電解鋁權(quán)益產(chǎn)能預(yù)計(jì)將增加15萬(wàn)噸，達(dá)到275萬(wàn)噸，增幅約為6%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，云鋁股份目前資產(chǎn)負(fù)債率為23%，處于歷史較低水平。截至三季度末，公司貨幣資金為106.75億元，且沒(méi)有短期借款。這一財(cái)務(wù)狀況為公司實(shí)施收購(gòu)提供了資金保障，同時(shí)也提高了資金使用效率。

圖片說(shuō)明：近十年云鋁股份資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

根據(jù)公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2025年前三季度，本次收購(gòu)涉及的三家標(biāo)的公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.893億元?；诖舜谓灰椎墓蓹?quán)收購(gòu)比例進(jìn)行測(cè)算，標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的年化利潤(rùn)規(guī)模約為3.34億元。按照22.67億元的交易對(duì)價(jià)計(jì)算，該筆收購(gòu)對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率為6.8倍。相較于當(dāng)前資本市場(chǎng)電解鋁板塊約12倍的平均估值水平，本次交易估值較市場(chǎng)平均水平的折價(jià)幅度約為56%，是一筆很劃算的生意。

圖片說(shuō)明：電解鋁企業(yè)2025年估值對(duì)比，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

在資金安排方面，云鋁股份擬將"綠色低碳水電鋁材一體化項(xiàng)目"節(jié)余募集資金6.25億元（含利息）以及"文山中低品位鋁土礦綜合利用項(xiàng)目"募集資金4.18億元（含利息）變更用途，用于收購(gòu)云鋁涌鑫28.7425%股權(quán)。其中對(duì)于文山項(xiàng)目已投入的1155.46萬(wàn)元，公司將用自有資金進(jìn)行置換。

圖片說(shuō)明：云鋁股份變更募投項(xiàng)目資金用途收購(gòu)云鋁涌鑫，數(shù)據(jù)來(lái)源于公告

文山項(xiàng)目采礦權(quán)設(shè)立手續(xù)因林地手續(xù)、土地手續(xù)、高速公路壓覆等問(wèn)題一直未能完成，導(dǎo)致項(xiàng)目開(kāi)工推遲，建設(shè)進(jìn)度受到影響。從目前情況看，短期內(nèi)難以加快該項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)工作。

此外，今年國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格與電解鋁走勢(shì)形成剪刀叉，已向下穿越2900元，反映出當(dāng)前氧化鋁和上游的鋁土礦基本面處于寬松狀態(tài)。

圖片說(shuō)明：國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格，數(shù)據(jù)來(lái)源于SMM、興業(yè)證券

從電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的供需情況觀察，電解鋁的供需緊張程度高于鋁土礦。同時(shí)，文山低品位礦在開(kāi)采技術(shù)和手續(xù)辦理方面面臨雙重挑戰(zhàn)。在當(dāng)前電解鋁價(jià)格上行的市場(chǎng)環(huán)境下，云鋁股份將資金從開(kāi)發(fā)難度較大的鋁土礦項(xiàng)目轉(zhuǎn)向能夠較快產(chǎn)生效益的電解鋁產(chǎn)能收購(gòu)乃明智之舉。

在全球碳中和進(jìn)程加速的背景下，云鋁股份將資源聚焦電解鋁是鋪就了一條更為清晰的增長(zhǎng)路徑。隨著全球新發(fā)展階段的到來(lái)，綠色金屬/新能源金屬的景氣度的穩(wěn)步提升，云鋁股份在綠色鋁領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，投資者或?qū)⒁?jiàn)證一個(gè)更具成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)力的云鋁股份。

“綠色鋁”優(yōu)勢(shì)從成本轉(zhuǎn)向價(jià)格的價(jià)值演進(jìn)

在電解鋁這個(gè)"電老虎"行業(yè)里，能源成本一直是決定企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵籌碼。特別是在綠色鋁的生產(chǎn)版圖上，電價(jià)的高低和供電的穩(wěn)定程度，直接關(guān)系著企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

回顧云南電解鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，電價(jià)政策經(jīng)歷了明顯調(diào)整。在多家電解鋁企業(yè)入駐初期，地方政府曾提供優(yōu)惠電價(jià)政策，電價(jià)低至0.25元/度，并采取逐年小幅上調(diào)的機(jī)制。這一政策使云南電解鋁相較于采用火電的山東等地區(qū)形成顯著成本優(yōu)勢(shì)。然而目前優(yōu)惠電價(jià)政策已基本取消，與其他區(qū)域電網(wǎng)價(jià)格差距縮小。

更讓企業(yè)頭疼的是供電穩(wěn)定性這道"必答題"。在"西電東送"的國(guó)家戰(zhàn)略下，云南曾多次在枯水期遭遇限電窘境。特別是2021至2023年，連續(xù)三年的供電緊張讓當(dāng)?shù)仉娊怃X企業(yè)如履薄冰，生產(chǎn)節(jié)奏頻頻被打亂。

不過(guò)，綠色能源裝機(jī)的快速發(fā)展為電力供應(yīng)注入了強(qiáng)勁的"穩(wěn)定劑"。截至2025年10月，云南綠色能源裝機(jī)容量突破1.53億千瓦，穩(wěn)坐全國(guó)頭把交椅。整個(gè)"十四五"期間，云南新能源裝機(jī)實(shí)現(xiàn)了從不足1300萬(wàn)千瓦到6900萬(wàn)千瓦的跨越，增幅達(dá)4倍之多，如今已占據(jù)全省裝機(jī)容量的四成以上。光伏、風(fēng)電這些"后起之秀"已然成為僅次于水電的第二大電源，有效填補(bǔ)了云南水電的季節(jié)性短缺，對(duì)于電解鋁等高耗能企業(yè)的持續(xù)生產(chǎn)構(gòu)成保障，“缺電停產(chǎn)”或?qū)⒊蔀檫^(guò)去式。

與此同時(shí)，電力市場(chǎng)改革也在為穩(wěn)定供電加上"雙保險(xiǎn)"。從今年6月起，南方五省區(qū)攜手啟動(dòng)新能源電力現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)周期結(jié)算試運(yùn)行，標(biāo)志著區(qū)域電力市場(chǎng)化改革邁出實(shí)質(zhì)性步伐。在這個(gè)統(tǒng)一的區(qū)域市場(chǎng)中，云南憑借其天然優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)保持較低電價(jià)水平，為綠色鋁產(chǎn)業(yè)提供了得天獨(dú)厚的發(fā)展環(huán)境。

圖片說(shuō)明：2025年南方五省7-9月現(xiàn)貨均價(jià)情況，數(shù)據(jù)來(lái)源于電力交易中心、國(guó)能日新微信公眾號(hào)

如果說(shuō)電力保障是綠色鋁發(fā)展的基礎(chǔ)，那么碳排放優(yōu)勢(shì)就是其實(shí)現(xiàn)價(jià)值躍升的底氣。根據(jù)2025年6月《中國(guó)能源報(bào)》的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)每噸電解鋁的碳排放量在10-14噸之間，其中電力環(huán)節(jié)貢獻(xiàn)了超過(guò)75%的碳足跡。相比之下，采用綠色電力生產(chǎn)的電解鋁，其碳排放量可驟降至1.5-2噸，兩者相差近8倍。這種巨大的碳排放效益差異，正在成為綠色鋁獲取市場(chǎng)溢價(jià)的重要籌碼。

國(guó)際市場(chǎng)正在為綠色鋁的價(jià)值躍升注入新的動(dòng)能。歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）即將結(jié)束過(guò)渡期，自2026年起將進(jìn)入正式征收期。根據(jù)新規(guī)，屆時(shí)進(jìn)口商需為其采購(gòu)的鋁制品購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的CBAM證書(shū)，這一變化將對(duì)全球鋁貿(mào)易格局產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

圖片說(shuō)明：CBAM關(guān)鍵時(shí)間表，圖片來(lái)源于中節(jié)能皓信CECEPEC微信公眾號(hào)

CBAM現(xiàn)階段主要核算直接排放，即生產(chǎn)過(guò)程中化石燃料燃燒及工業(yè)過(guò)程產(chǎn)生的排放。對(duì)于電力的間接排放是否納入，規(guī)則給予了特定考慮。根據(jù)上海有色網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，不考慮外購(gòu)電力產(chǎn)生的間接碳排放，由于陽(yáng)極質(zhì)量參差不齊，使用火電區(qū)域直接碳排放仍略高于綠電區(qū)域。若考慮間接碳排放，火電和綠電的差距更是極大。

歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）是全球經(jīng)濟(jì)向碳中和轉(zhuǎn)型過(guò)程中的一個(gè)標(biāo)志性事件。傳統(tǒng)高碳排放的鋁產(chǎn)品將面臨日益沉重的成本壓力，而綠色鋁則憑借其顯著的低碳優(yōu)勢(shì)，有望在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得實(shí)實(shí)在在的價(jià)格溢價(jià)。這種基于碳排放強(qiáng)度的價(jià)差分化，不僅體現(xiàn)了環(huán)境成本內(nèi)部化的市場(chǎng)邏輯，也為綠色鋁的價(jià)值重估提供了明確的市場(chǎng)信號(hào)。

總體而言，當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境為云鋁股份創(chuàng)造了難得的戰(zhàn)略機(jī)遇。公司權(quán)益產(chǎn)能的有效擴(kuò)張，恰與電解鋁市場(chǎng)價(jià)格中樞的上行周期形成同頻共振，這不僅打開(kāi)了近期的盈利彈性空間，更為重要的是，它從實(shí)質(zhì)上強(qiáng)化了公司在行業(yè)格局中的競(jìng)爭(zhēng)地位。

將目光放遠(yuǎn)，云鋁股份的核心競(jìng)爭(zhēng)力正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的“價(jià)值升維”。其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基石，已從此前主要依賴區(qū)域性電價(jià)政策的成本優(yōu)勢(shì)，系統(tǒng)性地轉(zhuǎn)向依托“綠色鋁”標(biāo)簽所帶來(lái)的可持續(xù)價(jià)值溢價(jià)。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，精準(zhǔn)地順應(yīng)了全球綠色低碳發(fā)展的宏大趨勢(shì)，也與下游市場(chǎng)對(duì)低碳產(chǎn)品日益迫切的需求變化深度契合。可以說(shuō)，量?jī)r(jià)是當(dāng)下的基石，“綠色”是未來(lái)的羽翼。