作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

近兩年的中國(guó)#創(chuàng)新藥 無(wú)疑在經(jīng)歷著高光時(shí)刻，隨著《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》的出臺(tái)，資本對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的關(guān)注度更是提到了新的高度。作為創(chuàng)新藥“門(mén)面擔(dān)當(dāng)”的PD-1領(lǐng)域在經(jīng)歷了價(jià)格戰(zhàn)洗牌后，今年也迎來(lái)了價(jià)值重估。被譽(yù)為“PD-1四小龍”的#恒瑞醫(yī)藥（600276）、#百濟(jì)神州（688235）、#君實(shí)生物（688180）、#信達(dá)生物（01801）紛紛拿出了較為理想的業(yè)績(jī)答卷，市值也隨市場(chǎng)大勢(shì)得到了一定程度的修復(fù)。

藥王帕博利珠單抗（K藥）和替雷利珠單抗等國(guó)產(chǎn)PD-1產(chǎn)品的銷(xiāo)售額仍然在穩(wěn)健增長(zhǎng)，而基于PD-1靶點(diǎn)的新一代免疫治療制劑又粉墨登場(chǎng)，老牌藥企三生制藥（01530）因與輝瑞達(dá)成超過(guò)60億美元的PD-1/VEGF雙抗授權(quán)交易而市值大幅攀升。

三生制藥今年以來(lái)股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)圖 來(lái)源：同花順iFinD

這條方興未艾的賽道顯得愈加熱鬧了。

一、全球大市場(chǎng)

PD-1/PD-L1是目前人類(lèi)最熟知，應(yīng)用最得心應(yīng)手的免疫檢查點(diǎn)，可以說(shuō)已經(jīng)成為了抗腫瘤治療領(lǐng)域的基石之一。

腫瘤細(xì)胞通過(guò)表達(dá)PD-L1實(shí)現(xiàn)“免疫逃逸” 來(lái)源：Nat Rev Cancer

所以全球范圍內(nèi)有很多創(chuàng)新藥都建立在這個(gè)機(jī)制之上，自從納武利尤單抗在2014年成功獲批后，截至今年5月已經(jīng)有26款PD-1/PD-L1陸續(xù)獲批，推動(dòng)腫瘤治療全面進(jìn)入免疫治療時(shí)代，造就了一個(gè)525億美元的全球大市場(chǎng)（2024年）。

在國(guó)家醫(yī)保局與衛(wèi)健委聯(lián)合發(fā)布《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》中，五大維度16條措施全面構(gòu)建了涵蓋研發(fā)、準(zhǔn)入以及支付端的支撐等各個(gè)環(huán)節(jié)的全鏈條支持。具體內(nèi)容筆者不在這里過(guò)多著墨，想重點(diǎn)提提和PD-1/PD-L1比較相關(guān)的幾點(diǎn)。

首先是把醫(yī)保信息平臺(tái)的疾病譜和用藥需求等核心數(shù)據(jù)納入研發(fā)支持，這主要是為了能讓藥企更加精準(zhǔn)地把握管線布局，避免同質(zhì)化的低效競(jìng)爭(zhēng)。眾所周知，PD-1就是這樣一個(gè)十分“擁擠”的賽道。通過(guò)這個(gè)醫(yī)保數(shù)據(jù)平臺(tái)，藥企可以根據(jù)自身需求向更具差異化也更垂直的細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。

創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄的速度更是不斷加快，2018年以來(lái)目錄納入了149種創(chuàng)新藥，帶動(dòng)銷(xiāo)售額超過(guò)六千億人民幣。這直接惠及了PD-1賽道，以君實(shí)生物的特瑞普利單抗為例，在其獲批的12個(gè)適應(yīng)癥中已有10個(gè)納入醫(yī)保目錄且多個(gè)都是目錄內(nèi)唯一。特瑞普利單抗2025年一季度國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)45.72%，無(wú)疑體現(xiàn)了獲得醫(yī)保支持的顯著效果。

當(dāng)然，除了國(guó)內(nèi)支付端的托舉之外，更直接的成績(jī)來(lái)自出海。其實(shí)這也和全球醫(yī)藥研發(fā)正在面臨的一個(gè)大趨勢(shì)有關(guān)，那就是“專(zhuān)利懸崖”。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)，2025至2034這十年間，有超過(guò)百種主流藥物專(zhuān)利到期，跨國(guó)巨頭有引進(jìn)潛力品種來(lái)補(bǔ)充自身管線的現(xiàn)實(shí)需求，而研發(fā)能力突出而成本又相對(duì)較低的中國(guó)創(chuàng)新藥成了一個(gè)性?xún)r(jià)比極高的選擇。

二、國(guó)產(chǎn)PD-1仍在增長(zhǎng)期

信達(dá)生物的信迪利單抗是第一個(gè)進(jìn)入醫(yī)保目錄的PD-1抑制劑，2024年銷(xiāo)售額為5.26億美元（約合人民幣38.19億元），占信達(dá)生物整體營(yíng)收的近一半規(guī)模。雖然今年暫未披露具體銷(xiāo)售額，但公司整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)高達(dá)50.6%，且8月份披露但信迪利單抗在24個(gè)PD-1類(lèi)產(chǎn)品中的“支數(shù)份額”位居市場(chǎng)頭名，筆者預(yù)計(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭還是不錯(cuò)的。

百濟(jì)神州的替雷利珠單抗在2024年斬獲了44.67億元的銷(xiāo)售額，其中國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)幾乎對(duì)半。這也是國(guó)產(chǎn)PD-1國(guó)際化進(jìn)程最快的產(chǎn)品，已經(jīng)在全球47個(gè)市場(chǎng)獲批上市。2025前三個(gè)季度銷(xiāo)售額達(dá)40.07億元。雖然體量尚不及百濟(jì)神州的拳頭產(chǎn)品BTK抑制劑澤布替尼，但已是國(guó)產(chǎn)PD-1里的王者了。

君實(shí)生物產(chǎn)品線比較單一，營(yíng)收基本依賴(lài)于PD-1藥物特瑞普利單抗（商品名：拓益）在國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售。受益于一線治療三陰性乳腺癌等大適應(yīng)癥的接連獲批，2025年前三季度，這款產(chǎn)品在2024年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)約66%的基礎(chǔ)上仍然保持較好的勢(shì)頭，繼續(xù)同比增長(zhǎng)了約40%，達(dá)到14.95億元，助力君實(shí)生物2024年減虧43.9%后今年上半年凈虧又收窄三成多。當(dāng)然，高度依賴(lài)大單品和單一市場(chǎng)是君實(shí)生物埋著的暗雷，若說(shuō)逆襲可能多少有些言過(guò)其實(shí)，但從這里我們也能比較清晰的看到國(guó)內(nèi)PD-1藥物市場(chǎng)的基本走勢(shì)。

特瑞普利單抗仍處爬坡期，放量快速穩(wěn)定 來(lái)源：公司公告、中郵證券研究所

可以看到，無(wú)論是海外市場(chǎng)比重較高的百濟(jì)神州替雷利珠單抗，還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占大頭的君實(shí)生物特瑞普利單抗，雖然增長(zhǎng)勢(shì)頭有快慢之別，但2024年以來(lái)還是都處在兩位數(shù)增長(zhǎng)中的。

三、新一代藥物已至

現(xiàn)有的PD-1/PD-L1藥物還在爬坡期，下一代雙靶點(diǎn)免疫療法已經(jīng)在路上了，PD-（L）1/VEGF雙抗賽道由于有著#康方生物（09926）、三生制藥等國(guó)內(nèi)藥企在臨床試驗(yàn)中的成功表現(xiàn)顯得尤為突出。

顧名思義，這類(lèi)制劑瞄準(zhǔn)了PD-（L）1和VEGF兩個(gè)治療靶點(diǎn)。腫瘤細(xì)胞通過(guò)分泌VEGF來(lái)刺激生產(chǎn)的那個(gè)心血管，進(jìn)而為腫瘤提供必需的營(yíng)養(yǎng)，所以瞄準(zhǔn)這個(gè)靶點(diǎn)理論上來(lái)說(shuō)能抑制腫瘤增殖。而PD-（L）1和VEGF通路之間還存在機(jī)制互補(bǔ)性，所以針對(duì)這兩個(gè)靶點(diǎn)的雙抗藥物可以實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)發(fā)揮免疫和抗血管生成兩大作用，也能減少單藥的副作用。

和第一代PD-1/PD-L1單抗藥物的研發(fā)盛況類(lèi)似的是，目前全球已經(jīng)有超過(guò)20款PD-1/VEGF雙抗藥物在研。中國(guó)藥企自然也是其中重要的參與者，且成果頗豐。

康方生物的依沃西單抗（AK112）作為全球第一個(gè)進(jìn)入臨床研究的PD-1/VEGF產(chǎn)品在III期頭對(duì)頭試驗(yàn)中體現(xiàn)出了優(yōu)于藥王帕博利珠單抗（K藥）的單藥療效，還在推進(jìn)十多項(xiàng)III期臨床研究，涵蓋了諸多大適應(yīng)癥。雖然總生存期數(shù)據(jù)未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著差異，但臨床表現(xiàn)也足夠驚艷了。多達(dá)十多個(gè)適應(yīng)癥的巨大市場(chǎng)潛力吸引了資本目光，康方生物總市值已經(jīng)從上市首日的約180億飆升至過(guò)千億。

三生制藥的PD-1/VEGF雙抗產(chǎn)品SSGJ-707II期臨床數(shù)據(jù)也顯示出在非小細(xì)胞肺癌上的顯著抗腫瘤活性，潛力不小。且在5月底宣布巨頭輝瑞以高達(dá)60.5億美元的授權(quán)金額為代價(jià)，取得了這款產(chǎn)品的全球（除中國(guó)內(nèi)地）權(quán)益,可謂是震撼中國(guó)創(chuàng)新藥界的重磅合作了。

PD(L)1*VEGF 雙抗中國(guó)臨床進(jìn)度情況 來(lái)源：insight 數(shù)據(jù)庫(kù)，HTI

當(dāng)然，“四小龍”也沒(méi)有掉隊(duì)。君實(shí)生物壓縮管線后，JS207（PD-1/VEGF雙抗）成為其最值得關(guān)注的在研產(chǎn)品，上個(gè)月剛獲得美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）同意開(kāi)展JS207在陰性非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥的對(duì)照Ⅱ/Ⅲ期研究（對(duì)比納武利尤單抗）。恒瑞醫(yī)藥9月披露稱(chēng)其PD-L1/TGF-βRII產(chǎn)品SHR-1701的上市許可申請(qǐng)已經(jīng)獲國(guó)家藥監(jiān)局受理，用于胃癌的一線治療。

除此之外也有很多藥企同樣在圍繞PD-1系列制劑來(lái)布局管線，筆者不再一一列舉?？傊?，政策東風(fēng)疊加研發(fā)迭代，中國(guó)PD-1賽道正從內(nèi)卷的范式中掙脫出來(lái)，大步邁向全球化。而在這一輪賽跑中，臨床表現(xiàn)兌現(xiàn)能力強(qiáng)和海外授權(quán)確定性高或許更能收獲中國(guó)創(chuàng)新藥崛起的紅利。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。