近期，部分醫(yī)藥股發(fā)生異動，行業(yè)龍頭百濟神州回歸歷史新高。而大市值的醫(yī)藥藍籌們，也都在接近歷史高點附近。

盡管今年出現(xiàn)了類似于藥捷安康這樣的醫(yī)藥指數(shù)卡BUG行為，也讓大家對醫(yī)藥股的基本面還是投機驅(qū)動產(chǎn)生懷疑。

但是，BD仍有捷報，且部分公司的利潤釋放即將啟動。當(dāng)下市場青睞的存儲、能源金屬，無非是利潤在未來一段時間將爆發(fā)，增速邊際大漲。許多醫(yī)藥股也符合這個選股模型。

可以觀察到，百濟神州已經(jīng)逐漸展示醫(yī)藥出海的盈利能力，而一些大額BD的公司，也應(yīng)該能在未來一年內(nèi)釋放可觀的一次性利潤。在這類行業(yè)內(nèi)突出的個股的帶動下，實際上板塊的情緒已經(jīng)逐漸升溫。

對于醫(yī)藥股來說，當(dāng)前經(jīng)過一段時間的回調(diào)震蕩，或許跟25年初的Ai算力板塊類似，回調(diào)只是蓄力，有望在明年隨著業(yè)績改善開啟二次牛市行情。但當(dāng)前市場環(huán)境，依靠情緒或者概率不大的估值上調(diào)缺乏確定性，醫(yī)藥股的新高，還需要更多的理由來支撐。

一、行業(yè)基本盤利潤已修復(fù)

首先拋開創(chuàng)新藥和BD這兩個收入大變量來看，中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)收入基本盤，即傳統(tǒng)藥物市場，已經(jīng)開始向創(chuàng)新傾斜。之前占比一直很高的中藥，不少公司業(yè)績暴雷。其業(yè)績表現(xiàn)，已經(jīng)再板塊里面靠后，另外，部分傳統(tǒng)仿制藥公司的業(yè)績也已經(jīng)站穩(wěn)。

即傳統(tǒng)化藥市場表現(xiàn)平穩(wěn)，創(chuàng)新藥國內(nèi)快速增長，中藥板塊負增長。

造成這類分化的，是看不見的手在控制醫(yī)保的支付傾向，尤其看到很多疫情期間發(fā)光發(fā)熱的中藥股業(yè)績大幅下跌，還是說明行業(yè)騰籠換鳥趨勢的。

從創(chuàng)新藥股板塊中的公司業(yè)務(wù)模式來看，要么是從初創(chuàng)biotech成長而來，又或者是傳統(tǒng)藥企孵化創(chuàng)新藥物，其中占市場多數(shù)的是后者，如恒瑞醫(yī)藥等的仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型藥企，因此，仿制藥的穩(wěn)定對行業(yè)至關(guān)重要。

當(dāng)一家傳統(tǒng)藥企，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷多輪集采打擊下滑后，在較低利潤基礎(chǔ)上形成低估值，同時又加上了創(chuàng)新藥期權(quán)。當(dāng)傳統(tǒng)藥物止跌或者維持增長，而創(chuàng)新藥彩票刮出，實際上就能像三生制藥一樣，實現(xiàn)可觀的漲幅。

從目前大藥銷售的表現(xiàn)，比如百濟神州和信達生物的PD-1，都已經(jīng)達到當(dāng)初預(yù)期，進入國內(nèi)終端銷售額的前十。也說明了創(chuàng)新兌現(xiàn)，從零到頭部，不用太久。

也有很多小藥的表現(xiàn)超出預(yù)期。比如榮昌生物，去年國內(nèi)靠兩款產(chǎn)品以80%增速達成10億，澤璟生物，智翔金泰，都是小藥快速上量，實現(xiàn)了驚人的增速，盡管它們還遠遠沒有達到財務(wù)健康的線，但是事實證明，創(chuàng)新藥在國內(nèi)市場，是能做出來快速增長的成績。

所以說，國內(nèi)市場的預(yù)期穩(wěn)定化，國內(nèi)市場可以貢獻增長，而不是不增長或者負增長，這是當(dāng)下醫(yī)藥股國內(nèi)市場改觀一大預(yù)期，明年，大量制藥股可以在沒有創(chuàng)新放量的情況下，也有一個穩(wěn)定的業(yè)績輸出。

二、BD還有用嗎？

這輪牛市，醫(yī)藥股的核心邏輯是出海，通過BD快速兌現(xiàn)產(chǎn)品價值。

但目前看來，BD未必能繼續(xù)成為推動股價的關(guān)鍵，因為自5月以來的各項BD，都呈現(xiàn)出了拉高總金額，降低預(yù)付款比例的傾向。

這一年來，醫(yī)藥行業(yè)平均的BD 10%首付款比例降低到5%。

有些公司獲取的首付款少得可憐，甚至不得不玩起了口徑游戲，在把第一次里程碑付款的預(yù)期付款金額也算進了首付款。

而根據(jù)統(tǒng)計，單看第三季度的交易金額，2025年Q3與中國相關(guān)的BD金額為329億美元，而去年同期的BD金額約為306億美元，金額基本持平。

那數(shù)就很好算了，總金額持平，而首付款比例下降50%，所以實際上當(dāng)前從BD獲取的首付款，也就是可以算作藥企的凈收入的金額，銳減50%。

首付款與BD總金額的比例為什么重要？因為這個是經(jīng)典的訂單與定金不對稱問題，一個很大的訂單，卻只能得到一點點定金，對于買家來說，終止合作幾乎沒有任何負擔(dān)。

而關(guān)于BD，再看深一點，很多國內(nèi)Biotech為了促進盡快形成交易，先不找大藥企，而是以海外的基金以new-co模式來進行邊臨床邊BD。此舉也大幅加劇了產(chǎn)品兌現(xiàn)的不確定性，因為new-co模式的賣家還要轉(zhuǎn)售，又要幫忙推進臨床，其中兩個方向出現(xiàn)問題，都將對企業(yè)的經(jīng)營節(jié)奏造成影響。

如榮昌生物的海外合作方，VOR的這次暴跌，實則是為了保持榮昌生物泰它西普全球臨床較大的支出而不得不為的配資，但造成的劇烈波動，較股價歷史高點80%+的跌幅，給不少投資者帶來了不好的印象，也重新讓人開始擔(dān)心起資產(chǎn)權(quán)益歸屬和信息不對稱的問題，就算好的藥，BD出去。國內(nèi)這個股票能獲得合理的高利潤嗎？會不會是低價向海外轉(zhuǎn)移了？

但當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)海外newco股票是一個高純度的凈出海標(biāo)的時，那又便可能進了新的坑。

海外這種小公司缺乏監(jiān)管，就算是他擁有相關(guān)產(chǎn)品權(quán)益，也可以用各種方法把投資者的股權(quán)占比削減。

這就是所謂的，在沒有確定性的時候，醫(yī)藥公司可以向股票投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而有確定性的時候，卻可以低價配股拿回權(quán)益。

以上的信息不對稱問題在這輪醫(yī)藥牛市之前，信達生物就已經(jīng)試過一次并被市場投票過了。只是后面撤回了這個決定，加上行業(yè)牛市，大家都忘記了。

但在當(dāng)下板塊情緒并不算好的環(huán)境下，BD所涉及的首付款過低和道德問題，已經(jīng)逐漸超過了BD的兌現(xiàn)吸引力。

當(dāng)前強勢的股票，很難是靠BD吸引眼球的大訂單來推動了，回歸本源，還是需要業(yè)績爆發(fā)才可以。

三、業(yè)績爆發(fā)的彈性

當(dāng)前，醫(yī)藥板塊最大市值的公司為百濟神州，隨著業(yè)績爆發(fā)，公司有望今年取得370億的年銷售額成績，并已經(jīng)開始順利扭虧，到單季度10億的利潤，這推動了股價新高。

大單品藥+全球化的模式，銷售額高，利潤率高是必然的，實際上百濟神州在適當(dāng)控制研發(fā)節(jié)奏的情況下，按成熟藥企80%毛利率，20%研發(fā)，20%銷售費用去配比。理論上30-40%的凈利潤率都沒問題。

在這個爬坡期過程中，注定了利潤會有一段時間的快速上升，除非公司用更大力的研發(fā)去抵消利潤增長。但目前看到，研發(fā)費用率在下行。

長期來看，對于大型制藥公司的核心擔(dān)憂在于，專利總歸會到期，高利潤維持時間不長，巔峰利潤估值不高，好比當(dāng)前的諾和諾德。

但是市場總會存在一定的認識時差，利潤增長加股價上漲，就能無視專利問題，除非銷售額快速見頂。百濟業(yè)績可能150億為頂，到時業(yè)績不增長時，15倍估值并不算低，但其巔峰市值，卻不是150億乘以15倍，而可能是100億利潤，50%增速，50倍PE。

信達生物，同樣是40%左右的增速，在靠前的頭部藥企中表現(xiàn)出色。但信達在100億的年收入規(guī)模，就開始實現(xiàn)盈利，扣完授權(quán)費，利潤率也已經(jīng)來到10%。

中國藥企成功的底層邏輯，是工程師紅利，本身就是更高效的研發(fā)投入比，擁有研發(fā)費用的優(yōu)勢，因此，信達的報表很好的展示了20%研發(fā)比例的可行性，百濟的研發(fā)比例是過高。但關(guān)于百濟的研發(fā)投入，也很好理解，放長線釣大魚，要在美國做臨床，作為新手少不了前期多投入，不然營收額也不至于這么高，但在出海這個初期走過以后，基本上就會看到比其他歐美同行低的研發(fā)費用率的狀態(tài)了。

這個跟印度仿制藥相比歐美仿制藥更低的營業(yè)成本如出一轍。

而關(guān)于高利潤率的釋放，另一點則需要銷售費用率的降低，目前無論是百濟信達都挺高，這同樣是前期鋪渠道的問題，但要注意到，歐美成熟藥企銷售費用率是20%，國內(nèi)很多老藥企仍然要保持在30%，這當(dāng)然與專利藥和metoo的內(nèi)卷相關(guān)，因為大家都能做，所以賣東西就要多推廣。但出海驅(qū)動下的百濟，這一點應(yīng)該向海外看齊。

所以對于新一代的創(chuàng)新藥企，終局高凈利率還是可以期待的。而營收的增長，現(xiàn)有產(chǎn)品成長+新產(chǎn)品+出海，實際上大家2026年能見度還是不錯的。

而其余的大藥企，如仿創(chuàng)結(jié)合的恒瑞等，創(chuàng)新能力不差，但就在于利潤基數(shù)不低，難以形成這些biotech爬坡階段動輒幾倍的利潤增幅。而一些創(chuàng)新能力弱的仿創(chuàng)藥企，如石藥、三生等，短期內(nèi)有BD，大家意識到創(chuàng)新價值，但問題是，遠水不能救近火，短期內(nèi)傳統(tǒng)藥部分的壓力還在，很難有好的報表業(yè)績。

對于同樣增速，估值的公司話，選小市值好于大市值，但問題在于小型創(chuàng)新藥企，固然有些靠一款藥物成功做出營收高增長，但是由于它們小，還跨不過研究費用的規(guī)模效益平衡線，它們的第一款藥物，只是為后續(xù)管線的開發(fā)做奠基，距離財報兌現(xiàn)高利潤消化估值，還有極長的時間。

所以不指望幾十億的藥企能做出來高營收增長，又兌現(xiàn)幾個億的利潤爆發(fā)來形成好的財務(wù)狀態(tài)，相反，它們還會加大到幾十億的研發(fā)投入規(guī)模，去搏一款大藥，成為頭部。

結(jié)語

所以當(dāng)下看來，創(chuàng)新藥股最大的邏輯在于利潤爬坡，不少年輕的biotech的利潤爬坡時刻到來，明年或許是數(shù)倍的利潤增速，而恒瑞作為板塊標(biāo)桿，50倍PE，增速卻只有20%，為來的醫(yī)藥公司提供了估值打開的空間。

總之，還是從利潤增速邊際出發(fā)，部分大型醫(yī)藥股已經(jīng)跟儲能、Ai的股票一樣具備了明年的確定性。但估值的高低也要根據(jù)明年利潤釋放程度來調(diào)整，這一輪產(chǎn)品周期兌現(xiàn)，達成巔峰利潤乘以50倍的市值，或者說10倍的PS，是可以預(yù)期的。在增速沒有放緩之前，上漲或者估值擴大就有空間，如果調(diào)整是資金面的，或者政策面，但沒有動搖核心：比如禁止出海，又比如國內(nèi)停止騰籠換鳥，那么下跌就是博弈下一次新高的買入機會。