作為中文互聯(lián)網(wǎng)最大的問(wèn)答社區(qū)，知乎在2025年深秋交出了一份令人倍感復(fù)雜的成績(jī)單。

11月25日發(fā)布的第三季度財(cái)報(bào)顯示，知乎正身處一個(gè)尷尬的十字路口：一方面，公司手握超45億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，甚至出現(xiàn)了市值低于凈現(xiàn)金的“煙蒂股”特征；另一方面，核心業(yè)務(wù)全線收縮，營(yíng)收同比下滑22%，凈虧損同比擴(kuò)大超4倍。

在“降本增效”的口號(hào)喊了數(shù)年后，市場(chǎng)猛然發(fā)現(xiàn)，知乎似乎正在通過(guò)“自斷臂膀”的方式來(lái)?yè)Q取財(cái)務(wù)報(bào)表的改善，而其引以為傲的知識(shí)護(hù)城河，也正在泛娛樂化的浪潮中逐漸模糊。

“止血”背后的代價(jià)：斷崖式縮減與資本市場(chǎng)的用腳投票

翻開知乎2025年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)表，最直觀的沖擊來(lái)自核心數(shù)據(jù)的背離。期內(nèi)，公司總營(yíng)收跌至6.59億元，同比下滑22%；凈虧損則激增至4670萬(wàn)元，較去年同期的900萬(wàn)元擴(kuò)大了超過(guò)4倍。盡管知乎管理層極力強(qiáng)調(diào)非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下的經(jīng)營(yíng)虧損同比收窄了16.3%，試圖以此證明運(yùn)營(yíng)效率的提升，但資本市場(chǎng)對(duì)此并未買賬。

市場(chǎng)恐慌的根源在于知乎“減虧”的手段過(guò)于激進(jìn)且具有破壞性。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，三季度知乎的研發(fā)費(fèi)用同比大幅下降36.2%至1.14億元，銷售費(fèi)用也下降了14.9%至3.3億元。這種近乎“休克療法”的成本削減，雖然在短期內(nèi)修飾了經(jīng)營(yíng)虧損率，但被外界廣泛解讀為一種缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)信心的“防御性撤退”。對(duì)于一家理應(yīng)由技術(shù)驅(qū)動(dòng)和用戶增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而言，研發(fā)與營(yíng)銷雙雙大幅縮減，往往意味著創(chuàng)新能力的停滯與市場(chǎng)聲量的萎縮。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)直接且劇烈。財(cái)報(bào)發(fā)布后，知乎在美股和港股市場(chǎng)遭遇雙殺。美股兩日累計(jì)跌幅超9%，港股次日更是重挫8.05%，股價(jià)徘徊在2025年的低位區(qū)間。

一個(gè)更為諷刺的現(xiàn)象是，截至三季度末，知乎賬上躺著45.8億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，這一數(shù)字甚至超過(guò)了其當(dāng)前的市值。這種極其罕見的“市值倒掛”現(xiàn)象，不僅將知乎劃入了“煙蒂股”的行列，更深刻地反映了投資者對(duì)其未來(lái)商業(yè)價(jià)值的極度不信任——市場(chǎng)不再為知乎的用戶規(guī)模買單，甚至認(rèn)為其手中的現(xiàn)金在其現(xiàn)有管理模式下無(wú)法創(chuàng)造出正向收益。

核心支柱的動(dòng)搖：泛娛樂化轉(zhuǎn)身與“知識(shí)付費(fèi)”的幻滅

如果說(shuō)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的下滑是表象，那么付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)的失速則觸及了知乎的商業(yè)根基。作為貢獻(xiàn)了公司58.5%營(yíng)收的第一大支柱，知乎的“鹽選會(huì)員”業(yè)務(wù)在三季度收入同比下降16.1%至3.86億元。這一跌幅并非偶然，而是用戶規(guī)模與付費(fèi)意愿雙重衰退的結(jié)果：平均月訂閱會(huì)員數(shù)降至1430萬(wàn)，同比流失了13.3%。

比數(shù)據(jù)下滑更令人擔(dān)憂的是知乎內(nèi)容生態(tài)的“質(zhì)變”。為了追求短期的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率，知乎近年來(lái)的內(nèi)容策略激進(jìn)地向網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、懸疑故事、情感爽文等“快消型”內(nèi)容傾斜。打開現(xiàn)在的鹽選專欄，曾經(jīng)標(biāo)志性的深度專業(yè)知識(shí)已被“故事會(huì)”風(fēng)格的內(nèi)容大面積取代。這種“內(nèi)容下沉”策略雖然曾一度拉動(dòng)了收入，但也帶來(lái)了嚴(yán)重的副作用：它稀釋了知乎作為“高質(zhì)量問(wèn)答社區(qū)”的品牌認(rèn)知，模糊了其與起點(diǎn)、晉江等純網(wǎng)文平臺(tái)的界限。

為了挽救頹勢(shì)，知乎試圖通過(guò)“IP短劇化”來(lái)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2025年上半年，知乎旗下的“鹽言故事”通過(guò)授權(quán)改編，將百部短篇故事轉(zhuǎn)化為豎屏短劇，并試圖與騰訊視頻等平臺(tái)深度綁定。然而，這種泛娛樂化的路徑并未能建立起真正的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。正如市場(chǎng)觀察人士所言，在競(jìng)爭(zhēng)慘烈的短劇與網(wǎng)文紅海中，知乎既缺乏專業(yè)影視公司的制作能力，又正在喪失其獨(dú)特的“知識(shí)社區(qū)”調(diào)性。

當(dāng)用戶發(fā)現(xiàn)知乎變得越來(lái)越像一個(gè)低配版的網(wǎng)文App時(shí)，他們?yōu)椤爸R(shí)”付費(fèi)的意愿自然隨之瓦解。知乎正面臨著一個(gè)致命的悖論：越是追求下沉市場(chǎng)的快錢，越是加速核心高價(jià)值用戶的逃離。

商業(yè)化困局與技術(shù)隱憂：多元化折戟與不確定的未來(lái)

在核心會(huì)員業(yè)務(wù)受阻的同時(shí)，知乎試圖構(gòu)建的多元化商業(yè)版圖也未能如愿展開。被寄予厚望的職業(yè)教育及其他業(yè)務(wù)，三季度收入僅為8390萬(wàn)元，同比大幅跳水35.0%；營(yíng)銷服務(wù)收入也縮水26.6%至1.89億元。

這一連串的下滑揭示了知乎商業(yè)化路徑的結(jié)構(gòu)性困境。在廣告端，隨著宏觀環(huán)境波動(dòng)，廣告主預(yù)算收緊，對(duì)投放效果要求更為嚴(yán)苛。知乎作為一個(gè)以“圖文+問(wèn)答”為主的社區(qū)，其廣告轉(zhuǎn)化效率天然弱于短視頻平臺(tái)，導(dǎo)致在存量競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。在職業(yè)教育和電商領(lǐng)域，知乎不僅面臨監(jiān)管趨嚴(yán)的壓力，更暴露了供應(yīng)鏈管理、物流配送等基礎(chǔ)設(shè)施能力的短板。正如商業(yè)專家霍虹屹所分析，與得到、小宇宙、B站等競(jìng)品相比，知乎在任何一個(gè)細(xì)分賽道上都未能建立起絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，反而因戰(zhàn)線拉得過(guò)長(zhǎng)而陷入了“博而不精”的泥潭。

更為嚴(yán)峻的是，今年9月底，CTO孫斌的離職讓知乎的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)層出現(xiàn)真空，至今未有繼任者消息；緊接著10月中旬，知乎爆發(fā)了罕見的全平臺(tái)大規(guī)模服務(wù)器故障，直接沖上熱搜。這一連串事件，疊加研發(fā)費(fèi)用的巨額削減，讓外界對(duì)知乎維持基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)體驗(yàn)的能力產(chǎn)生了深深的懷疑。雖然知乎宣稱其AI產(chǎn)品“知乎直答”滲透率提升，但在缺乏清晰變現(xiàn)模式的當(dāng)下，AI更多被視為成本中心而非利潤(rùn)中心。

當(dāng)前，知乎手握的45億現(xiàn)金或許能為其贏得幾年的生存時(shí)間，但在“活下去”和“活得好”之間，橫亙著巨大的鴻溝。市場(chǎng)期待的不是一個(gè)只會(huì)通過(guò)裁員縮支來(lái)粉飾報(bào)表的知乎，而是一個(gè)能真正重塑知識(shí)價(jià)值、找回社區(qū)初心的知乎。留給知乎證明自己的時(shí)間，確實(shí)不多了。