加盟模式經(jīng)營往往是一把雙刃劍，一方面企業(yè)可以通過加盟商實現(xiàn)業(yè)務的快速擴張與經(jīng)營業(yè)績的迅猛增長，但另一方面若盲目快速開店也容易導致總部對于加盟商的支持不足、品牌管控薄弱、同質(zhì)化競爭嚴重等諸多問題。近年來，食品、生鮮、茶飲等行業(yè)加盟模式連鎖店出現(xiàn)暴雷的事件也時有發(fā)生。

本文所分析成都孕嬰世界股份有限公司（以下簡稱“孕嬰世界”或發(fā)行人）同樣為一家母嬰行業(yè)中游渠道的加盟連鎖企業(yè)，其主營業(yè)務為母嬰商品銷售以及為上游品牌供應商、下游加盟商提供服務。2023年已于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的孕嬰世界，此次將沖擊北交所上市，公司擬募集資金19,142.89萬元，并計劃用于銷售服務網(wǎng)絡建設(shè)項目以及數(shù)智化中心建設(shè)項目。此次孕嬰世界發(fā)行的保薦機構(gòu)為國信證券，審計機構(gòu)為天職國際會計師事務所。

一、加盟模式下，發(fā)行人快速擴張業(yè)務的合理性與可持續(xù)性待考

1.母嬰行業(yè)關(guān)店潮之下，報告期內(nèi)發(fā)行人卻逆勢開出千余家加盟門店

從發(fā)行人較為激進的業(yè)務模式來看，其未來經(jīng)營業(yè)績增長的可持續(xù)性可能并不高。與行業(yè)可比公司主要采用自營的業(yè)務模式不同，報告期內(nèi)發(fā)行人主要通過加盟連鎖模式開展業(yè)務經(jīng)營。而報告期內(nèi)，發(fā)行人實現(xiàn)營收規(guī)模持續(xù)增長的方法也和常規(guī)的連鎖性企業(yè)如出一轍，便是快速大量開店。截至2025年6月底，公司加盟門店的數(shù)量已快速攀升至2,733家，較2022年初的1,381家實現(xiàn)近翻倍增長。而在主要依賴于大規(guī)模的加盟門店快速擴張之下，發(fā)行人的營收規(guī)模于報告期內(nèi)也隨之水漲船高，一路從2022年的59,971.20萬元持續(xù)快速提升至2024年的99,865.93萬元。

但與此顯得極為格格不入的是，母嬰行業(yè)近年來并不令人樂觀的景氣度。2020年以來隨著出生率的下降，我國母嬰行業(yè)已進入了韌性消費時期。根據(jù)CBME數(shù)據(jù)顯示，2019年我國約有25萬家母嬰門店，而至2023年其數(shù)量已經(jīng)下滑至17-18萬家，2020-2023年期間關(guān)店潮一度持續(xù)席卷母嬰行業(yè)。

同行業(yè)可比公司的門店變動情況也可以作為一個極佳的對比參照。審核問詢函回復顯示，截至2025年6月底，可比公司孩子王、樂友的門店數(shù)量分別較2022年初僅增加23家、10家，愛嬰室門店數(shù)量更是已出現(xiàn)減少39家，但反觀發(fā)行人同期加盟門店規(guī)模卻是增長高達1,352家。無論是和行業(yè)行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢還是與可比公司相比，都不得不令人質(zhì)疑發(fā)行人逆勢加盟門店快速擴張的合理性與未來可持續(xù)性。未來一旦此種激進的經(jīng)營模式熄火，將可能會對發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績帶來嚴重影響。

2.單店銷售收入保持增長的合理性待考，返利比例大幅提升下新加盟門店銷售收入增長的可持續(xù)性存疑

同時，在線上電商業(yè)務不斷發(fā)展壯大的情況下，報告期內(nèi)發(fā)行人線下單店銷售收入?yún)s仍然能夠保持增長的合理性同樣待考。隨著智能手機普及度的不斷提升，與線上渠道購物的便利性凸顯之下，近年來我國母嬰產(chǎn)品消費市場的線上化率也實現(xiàn)顯著提升。根據(jù)沙利文相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國母嬰產(chǎn)品線上渠道的銷售占比已從2019年的26.9%大幅增長至2024年的46.7%。

但在線上電商對傳統(tǒng)線下業(yè)務的侵蝕與沖擊之下，反觀發(fā)行人的單店銷售金額卻顯示著并不尋常的韌性，2024年公司平均單店銷售金額為39.39萬元，較2020年不減反增8.66%。對此發(fā)行人則表示，其主要系隨著公司數(shù)智化運營能力、供應鏈優(yōu)勢的增強及與加盟商合作的深化，加盟商向公司采購的商品品類及規(guī)模方面均實現(xiàn)了持續(xù)增長。但這樣的解釋，顯然難以令人信服。

其根本原因是底層邏輯的難以自洽：一方面是人口出生率下降所導致的整個蛋糕的縮小，另一方面是縮小的蛋糕還要被線上渠道分走更大一塊，疊加中小母嬰門店競爭愈發(fā)激烈的情況下，發(fā)行人的蛋糕不但沒有縮小反倒還有所增長的合理性存疑。

單位：萬元

而將發(fā)行人自營門店與公司加盟門店進行比較，報告期內(nèi)其兩者的平效也存在較為顯著的差異情況。2023年，發(fā)行人直營門店的平效出現(xiàn)顯著下滑至6,947.06元/㎡，同比減少22.20%；但反觀公司加盟門店的同期平效卻實現(xiàn)同比略增0.98%至9,441.93元/㎡。此消彼長之下，發(fā)行人自營門店與公司加盟門店的平效差異率達到了37.02%。值得一提的是，在如此大幅差異之下，發(fā)行人在審核問詢函回復中卻宣稱公司加盟門店與直營門店平效變化趨勢一致，不存在重大差異，發(fā)行人這一視而不見的做法頗為耐人尋味。

另據(jù)母嬰行業(yè)觀察的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2023年超半數(shù)母嬰店營收、利潤雙下滑，其中下滑幅度在30%以內(nèi)的占比近四成之多。發(fā)行人自營門店同期的平效變動情況則與這一數(shù)據(jù)基本吻合，而其加盟門店平效的不減反增則顯然難以與行業(yè)整體發(fā)展趨勢相匹配。

進一步聚焦于發(fā)行人新加盟門店，報告期內(nèi)其單店銷售金額迅猛增長的合理性同樣存疑。經(jīng)測算，2023年發(fā)行人西南、華中、華東區(qū)域新加盟門店的單店營業(yè)收入分別為14.62萬元、10.65萬元、12.91萬元，而至2024年其各區(qū)域新增單店的營業(yè)收入已分別迅猛增長至26.89萬元、24.00萬元、21.68萬元，同比增速分別高達83.93%、125.34%、67.89%。而在前述連鎖母嬰行業(yè)景氣度本就低迷的大背景下，如此優(yōu)異的增速表現(xiàn)也著實令人不解。

單位：萬元

這樣出色的單店業(yè)績背后，實則還暗藏著發(fā)行人對于加盟門店特別是新增門店支持力度的顯著提升，而這一同樣激進業(yè)務策略的可持續(xù)性同樣存疑。報告期內(nèi)，發(fā)行人加盟渠道的商品銷售毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢，已從2022年的14.56%減少至2024年的11.43%。對此，發(fā)行人則表示，主要系受宏觀經(jīng)濟環(huán)境波動、新生兒出生率下降、市場競爭加劇等多重因素影響，而重點加大了對加盟渠道的銷售支持力度。

而發(fā)行人對于新拓展區(qū)域客戶返利比例的提升幅度則更是夸張，2023年公司對湖北省、安徽省及江西省市場客戶的銷售返利比例還為14%，至2024年則已猛增至20%。在如此大幅提升返利比例，嚴重擠壓公司自身的利潤空間，通過以價換量、給加盟商輸血的業(yè)務拓展模式的可持續(xù)性也不得不令人擔憂。

而最近一期發(fā)行人存貨規(guī)模已出現(xiàn)的快速增長，更是加深了估值之家的這一擔憂。截至2023年底，發(fā)行人在加盟門店數(shù)量同比高增37.26%的情況下，公司存貨規(guī)模仍保持著良好管控，其賬面價值同比僅增長2.31%。但僅僅維持了一年，這一良好的態(tài)勢就已經(jīng)被打破。截至2025年6月底，發(fā)行人加盟門店數(shù)量較2024年末增長為22.83%，其增速還較低于2024年全年增速，但公司的存貨賬面價值則較2024年末已出現(xiàn)快速增長達21.16%。同時，發(fā)行人2025年上半年的存貨周轉(zhuǎn)率也已下滑至4.35次/年，為公司近三年一期的最低水平。

3. 會員數(shù)量增長、銷售費用變動情況與加盟門店高速拓展的匹配度可能較低，且關(guān)聯(lián)方客戶營收規(guī)模高居前列、第三方回款金額龐大

此外，發(fā)行人報告期內(nèi)會員數(shù)量與門店拓展數(shù)量變動趨勢之間的匹配度也可能較低。奶粉作為復購率高的母嬰產(chǎn)品，終端消費者通常會更傾向于注冊會員，從而獲取長期的價格等優(yōu)惠。2024年，公司的會員銷售占比也已達93.12%。因此，發(fā)行人會員數(shù)量與門店數(shù)量變動趨勢的關(guān)聯(lián)度也理應較高。

而從表面數(shù)字上看，截至2025年6月底，發(fā)行人的累計會員數(shù)量為799.42萬人，較2022年底增長為81.44%，相比于同期加盟門店數(shù)量91.65%的增速，兩者的匹配度似乎較為吻合。但需要我們注意的是，在公司新增會員中還要考慮到可觀的增量應當為此前已有存量門店貢獻的情況下，其兩者變動趨勢的匹配度可能不高。

可比公司的會員變動情況也能較好地印證前述觀點。審核問詢函回復顯示，孩子王在2025年6月底門店數(shù)量較2022年底僅增長1.97%，其主要依賴于存量門店拉新的情況下，便實現(xiàn)了同期會員數(shù)量61.67%的高增長。兩相比較之下，公司大量新增加盟門店的合理性，其會員數(shù)量增長趨勢是否符合行業(yè)慣例等問題均需要發(fā)行人予以進一步詳細解釋說明。

單位：家、萬人

而從期間費用方面分析，發(fā)行人銷售費用率呈現(xiàn)的下降趨勢，以及其銷售人員規(guī)模、人均薪酬變動情況與公司加盟門店發(fā)展趨勢之間的匹配度同樣不高。報告期內(nèi)，與公司加盟門店高速擴張形成鮮明對比的是，發(fā)行人銷售費用率的持續(xù)下滑，已從2022年的3.24%減少至2024年的2.91%。特別是在銷售人員規(guī)模方面，截至2025年6月底，發(fā)行人銷售人員數(shù)量為139人，較2022年僅增長32.38%，遠遠低于同期公司加盟門店數(shù)量91.65%的增速，其銷售人員配置規(guī)模能否支撐起發(fā)行人加盟門店的高速擴張待考。

進一步從人均創(chuàng)收情況來看，2024年發(fā)行人銷售人員的平均銷售額已達765.28萬元/人，較2022年增長33.20%。但頗為令人不解的是，反觀公司同期銷售人員的平均薪酬為11.68萬元/年，在人均服務門店數(shù)量與人均銷售金額實現(xiàn)雙雙顯著增長的情況，其較2022年12萬元/年的平均薪酬卻反倒不增反降。

此外需要特別注意的是，在發(fā)行人加盟連鎖的業(yè)務模式下，還存在著大規(guī)模的第三方回款情況。而眾所周知，第三方回款由于其交易過程的隱蔽性和復雜性，容易使得交易事項的資金流與實物流、合同流之間出現(xiàn)脫節(jié)，從而為資金體外循環(huán)、虛增交易、調(diào)節(jié)應收款賬齡等行為提供了可乘之機。

而在公司的加盟商中自然人又占了絕大多數(shù)，截至2025年6月底，發(fā)行人加盟商數(shù)量為383人，其中自然人便有367人，占比高達95.82%。且在報告期內(nèi)的2022年，公司第三方回款金額占營業(yè)收入的比例一度高達41.37%。值得特別注意的是，其中發(fā)行人以“其他關(guān)系”這樣極為模糊概念所定性的第三方回款金額便有8,640.81萬元之巨，占第三回款的比例高達34.62%。至2025年上半年，發(fā)行人第三方回款金額占比雖有所下降但仍有近三成之多。

且報告期內(nèi)，發(fā)行人還存在實際控制人直接為加盟門店客戶、并與其他關(guān)聯(lián)方一起高居銷售規(guī)模前列的較為異常情況。招股說明書顯示，發(fā)行人實控人之一的王偉鑒曾開設(shè)并經(jīng)營管理高達33 家加盟門店，直至2022年8月其才將相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人或注銷。同時，公司加盟商中還包括周春利、羅張紅，其分別為公司實際控制人之一江大兵兄弟姐妹的子女配偶，以及江大兵兄弟姐妹的子女。

而前述三名關(guān)聯(lián)方客戶在2022年則高居發(fā)行人前五大客戶的頭三位；且至2024年關(guān)聯(lián)方周春利仍然在公司前五大客戶名單中榜上有名。而除了以上關(guān)聯(lián)方外，發(fā)行人還存在前員工為加盟商的情況。種種盤根錯節(jié)的復雜關(guān)系之下，不得不令人擔憂發(fā)行人逆勢增長經(jīng)營業(yè)績的合理性。

二、除加盟業(yè)務模式外，發(fā)行人還面臨諸多經(jīng)營風險

在發(fā)行人業(yè)務押注單一種類產(chǎn)品，且供應商集中度較高，以及獨家代理業(yè)務模式等多因素疊加之下，也可能為公司未來業(yè)績增長的可持續(xù)性經(jīng)營埋下隱患。就構(gòu)成來看，發(fā)行人的營業(yè)收入高度依賴于奶粉這一單一產(chǎn)品的銷售，其2024年的營業(yè)收入中有近八成來源于食品，而其中的約95%為奶粉收入。同時，發(fā)行人奶粉業(yè)務的收入占比也顯著高于同期可比公司孩子王、愛嬰室54.27%、60.48%的營收占比。且另據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，在母嬰商品的終端消費中奶粉占比為 21.1%。

同時，報告期內(nèi)發(fā)行人供應商的集中度也較高，且還呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢。2022年，發(fā)行人向前五大供應商的采購金額占比便已達69.43%，至2024年其集中度更是進一步增長至84.29%。其中，僅伊利一家供應商的采購占比便高達近四成之多。

而與可比公司主要銷售通貨產(chǎn)品不同，發(fā)行人的業(yè)務卻更加側(cè)重于獨家代理業(yè)務模式，這也導致了發(fā)行人所面臨的經(jīng)營風險進一步增加。報告期內(nèi)，發(fā)行人獨家代理奶粉品牌的采購金額占比已從2022年的26.19%攀升至2025年的上半年的43.30%。且需要特別提示風險的是，公司的獨家代理合同多為一年一簽，疊加其供應商集中度較高之下，若未來發(fā)行人與主要獨家供應商的合作關(guān)系終止，將可能會對其經(jīng)營業(yè)績帶來重大不利影響。

另一大值得我們關(guān)注的問題為，報告期內(nèi)發(fā)行人凈利潤的增長很大程度上依賴于獨家合作模式下供應商返利比例的增加，而隨著返利比例提升空間的持續(xù)減少，發(fā)行人未來經(jīng)營業(yè)績增長的長期可持續(xù)性存疑。2024年，發(fā)行人供應商返利金額占營業(yè)成本的比例已增長至25.24%，較2022年的18.77%顯著提升6.47個百分點。以此進行大致測算，返利比例提升為發(fā)行人帶來的營業(yè)利潤較2022年的增量便高達1,296.62萬元，而發(fā)行人同期的營業(yè)利潤增長為3,306.38萬元，其返利比例提升的增量貢獻便高達近四成之多。

同時，發(fā)行人于招股說明書中還強調(diào)，公司的數(shù)智化運營能力亦對于公司經(jīng)營業(yè)績提升起到了重要作用，但該解釋的說服力同樣可能不高。首先，發(fā)行人在研發(fā)費用上的投入規(guī)模并不大，報告期內(nèi)均維持在數(shù)百萬級別的投入規(guī)模。且橫向比較，2024年發(fā)行人研發(fā)費用為438.99萬元，而同期可比公司孩子王的研發(fā)費用高達3,983.11萬元，其與可比公司的研發(fā)投入水平遠遠不在一個級別。

其次，發(fā)行人的數(shù)智化系統(tǒng)其實際上的同質(zhì)化程度較高。發(fā)行人于審核問詢函回復中便有這樣的表述：與公司數(shù)智化中臺各功能模塊相比，同行業(yè)可比公司亦有類似信息系統(tǒng)、數(shù)智化工具的建設(shè)，而在進銷存管理、會員運營管理、商品管理等主要功能方面并不存在顯著差異。

三、發(fā)行人優(yōu)異毛利率水平的合理性、存貨跌價準備計提的充分性同樣存疑

另一方面，發(fā)行人顯著高于可比公司、優(yōu)異毛利率的合理性也同樣待考。2025年上半年，發(fā)行人及加盟體系穿透后估算的毛利率高達34.02%，顯著高于同期可比公司孩子王、愛嬰室27.68%、25.90%的毛利率水平。對此，發(fā)行人解釋為主要系業(yè)務模式差異帶來以奶粉為主的母嬰商品毛利率不同所導致。

而這里所指的業(yè)務模式差異，主要為渠道排他性的產(chǎn)品優(yōu)勢，發(fā)行人表示其渠道專供商品銷售收入占母嬰商品銷售收入的比例約為40%~50%；而同行業(yè)可比公司主要以品牌力強的通貨產(chǎn)品為主，其渠道專供商品的占比僅有約 10%，而渠道專供商品較通貨產(chǎn)品的毛利率更高。但進一步從公司獨家代理商品的毛利率變動趨勢進行分析，我們則發(fā)現(xiàn)發(fā)行人以上解釋的合理性可能并不高。

報告期內(nèi)，發(fā)行人獨家代理奶粉產(chǎn)品的毛利率（非穿透）已從2022年的22.82%顯著下跌至了2025年上半年的15.70%，減少高達7.12個百分點。而隨著獨家代理產(chǎn)品毛利率的大幅走低，其與通貨產(chǎn)品的毛利率差異也在明顯縮小，已從2022年15.90%的差異率大幅減少至2025年上半年的8.17%。

但另一方面，反觀發(fā)行人穿透后報告期內(nèi)的毛利率水平卻保持著高度穩(wěn)定，其2025年上半年的毛利率為34.02%，僅較2022年減少0.53個百分點。兩相比較，在公司獨家代理產(chǎn)品的利潤空間于報告期內(nèi)已被顯著壓縮的情況下，發(fā)行人仍然保持著顯著高于可比公司毛利率水平的合理性存疑。

同時，發(fā)行人目標市場定位與可比公司的顯著不同，也使得其極為優(yōu)異毛利率的合理性進一步存疑。發(fā)行人于審核問詢函回復中表示，公司業(yè)務聚焦于下沉市場，三線及以下門店數(shù)量占比約 70%；同行業(yè)可比公司孩子王、愛嬰室的直營店則主要布局于一二線城市，其一二線城市門店數(shù)量占比分別約為78%、90%。而考慮到在三線及以下城市的下沉市場，消費者對于價格的敏感程度相對更高，公司的定價策略也應當更加側(cè)重于薄利多銷的情況下，不得不令人質(zhì)疑發(fā)行人卻能夠?qū)崿F(xiàn)較可比公司一、二線城市業(yè)務顯著更高毛利率水平的合理性。

此外，報告期內(nèi)發(fā)行人存貨跌價準備計提是否充分同樣存疑。首先， 2022年發(fā)行人存貨跌價準備的計提比例為1.55%，彼時其與可比公司1.79%的計提比例平均值水平還基本相當；而至2023年其計提比例則出現(xiàn)快速減少至0.31%，而可比公司計提比例的平均值卻還在增長，兩者的差異率驟然拉開。

同時，其計提比例與發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率的變動趨勢之間也存在明顯背離。2023年，發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率較2022年不但未有優(yōu)化反倒是略有下滑至5.13次/年。且其存貨周轉(zhuǎn)率還明顯低于可比公司孩子王5.83次/年的水平，但當期孩子王存貨跌價準備的計提比例卻遠遠高于發(fā)行人、達2.23%。而對于該期公司存貨跌價準備計提比例大幅下降的原因，估值之家卻并未查見發(fā)行人做出具體解釋說明。

疊加考慮到截至2023年底，發(fā)行人存貨結(jié)構(gòu)中食品類產(chǎn)品的占比高達93.54%，也應顯著高于孩子王食品類占比（可獲取數(shù)據(jù)為截至2022年底占比為55.48%），而食品類產(chǎn)品由于質(zhì)保期食品安全問題其跌價風險理應相對更高的情況下，也進一步加大了我們對于發(fā)行人存貨跌價準備計提是否充足的擔憂。

四、結(jié)語

綜上所述，一方面，在母嬰行業(yè)關(guān)店潮之下，報告期內(nèi)發(fā)行人卻通過加盟業(yè)務模式，逆勢開出千余家加盟門店，其快速擴張業(yè)務的合理性與可持續(xù)性待考。

另一方面，發(fā)行人也面臨著押注單一種類產(chǎn)品，且供應商集中度較高，以及獨家代理業(yè)務模式穩(wěn)定性等經(jīng)營風險；同時，其優(yōu)異毛利率水平的合理性、存貨跌價準備計提的充分性存疑。