加盟模式經(jīng)營往往是一把雙刃劍，一方面企業(yè)可以通過加盟商實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張與經(jīng)營業(yè)績的迅猛增長，但另一方面若盲目快速開店也容易導(dǎo)致總部對于加盟商的支持不足、品牌管控薄弱、同質(zhì)化競爭嚴(yán)重等諸多問題。近年來，食品、生鮮、茶飲等行業(yè)加盟模式連鎖店出現(xiàn)暴雷的事件也時有發(fā)生。

本文所分析成都孕嬰世界股份有限公司（以下簡稱“孕嬰世界”或發(fā)行人）同樣為一家母嬰行業(yè)中游渠道的加盟連鎖企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)為母嬰商品銷售以及為上游品牌供應(yīng)商、下游加盟商提供服務(wù)。2023年已于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的孕嬰世界，此次將沖擊北交所上市，公司擬募集資金19,142.89萬元，并計劃用于銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目以及數(shù)智化中心建設(shè)項(xiàng)目。此次孕嬰世界發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)為國信證券，審計機(jī)構(gòu)為天職國際會計師事務(wù)所。

一、加盟模式下，發(fā)行人快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)的合理性與可持續(xù)性待考

1.母嬰行業(yè)關(guān)店潮之下，報告期內(nèi)發(fā)行人卻逆勢開出千余家加盟門店

從發(fā)行人較為激進(jìn)的業(yè)務(wù)模式來看，其未來經(jīng)營業(yè)績增長的可持續(xù)性可能并不高。與行業(yè)可比公司主要采用自營的業(yè)務(wù)模式不同，報告期內(nèi)發(fā)行人主要通過加盟連鎖模式開展業(yè)務(wù)經(jīng)營。而報告期內(nèi)，發(fā)行人實(shí)現(xiàn)營收規(guī)模持續(xù)增長的方法也和常規(guī)的連鎖性企業(yè)如出一轍，便是快速大量開店。截至2025年6月底，公司加盟門店的數(shù)量已快速攀升至2,733家，較2022年初的1,381家實(shí)現(xiàn)近翻倍增長。而在主要依賴于大規(guī)模的加盟門店快速擴(kuò)張之下，發(fā)行人的營收規(guī)模于報告期內(nèi)也隨之水漲船高，一路從2022年的59,971.20萬元持續(xù)快速提升至2024年的99,865.93萬元。

但與此顯得極為格格不入的是，母嬰行業(yè)近年來并不令人樂觀的景氣度。2020年以來隨著出生率的下降，我國母嬰行業(yè)已進(jìn)入了韌性消費(fèi)時期。根據(jù)CBME數(shù)據(jù)顯示，2019年我國約有25萬家母嬰門店，而至2023年其數(shù)量已經(jīng)下滑至17-18萬家，2020-2023年期間關(guān)店潮一度持續(xù)席卷母嬰行業(yè)。

同行業(yè)可比公司的門店變動情況也可以作為一個極佳的對比參照。審核問詢函回復(fù)顯示，截至2025年6月底，可比公司孩子王、樂友的門店數(shù)量分別較2022年初僅增加23家、10家，愛嬰室門店數(shù)量更是已出現(xiàn)減少39家，但反觀發(fā)行人同期加盟門店規(guī)模卻是增長高達(dá)1,352家。無論是和行業(yè)行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢還是與可比公司相比，都不得不令人質(zhì)疑發(fā)行人逆勢加盟門店快速擴(kuò)張的合理性與未來可持續(xù)性。未來一旦此種激進(jìn)的經(jīng)營模式熄火，將可能會對發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績帶來嚴(yán)重影響。

2.單店銷售收入保持增長的合理性待考，返利比例大幅提升下新加盟門店銷售收入增長的可持續(xù)性存疑

同時，在線上電商業(yè)務(wù)不斷發(fā)展壯大的情況下，報告期內(nèi)發(fā)行人線下單店銷售收入?yún)s仍然能夠保持增長的合理性同樣待考。隨著智能手機(jī)普及度的不斷提升，與線上渠道購物的便利性凸顯之下，近年來我國母嬰產(chǎn)品消費(fèi)市場的線上化率也實(shí)現(xiàn)顯著提升。根據(jù)沙利文相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國母嬰產(chǎn)品線上渠道的銷售占比已從2019年的26.9%大幅增長至2024年的46.7%。

但在線上電商對傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù)的侵蝕與沖擊之下，反觀發(fā)行人的單店銷售金額卻顯示著并不尋常的韌性，2024年公司平均單店銷售金額為39.39萬元，較2020年不減反增8.66%。對此發(fā)行人則表示，其主要系隨著公司數(shù)智化運(yùn)營能力、供應(yīng)鏈優(yōu)勢的增強(qiáng)及與加盟商合作的深化，加盟商向公司采購的商品品類及規(guī)模方面均實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長。但這樣的解釋，顯然難以令人信服。

其根本原因是底層邏輯的難以自洽：一方面是人口出生率下降所導(dǎo)致的整個蛋糕的縮小，另一方面是縮小的蛋糕還要被線上渠道分走更大一塊，疊加中小母嬰門店競爭愈發(fā)激烈的情況下，發(fā)行人的蛋糕不但沒有縮小反倒還有所增長的合理性存疑。

單位：萬元

而將發(fā)行人自營門店與公司加盟門店進(jìn)行比較，報告期內(nèi)其兩者的平效也存在較為顯著的差異情況。2023年，發(fā)行人直營門店的平效出現(xiàn)顯著下滑至6,947.06元/㎡，同比減少22.20%；但反觀公司加盟門店的同期平效卻實(shí)現(xiàn)同比略增0.98%至9,441.93元/㎡。此消彼長之下，發(fā)行人自營門店與公司加盟門店的平效差異率達(dá)到了37.02%。值得一提的是，在如此大幅差異之下，發(fā)行人在審核問詢函回復(fù)中卻宣稱公司加盟門店與直營門店平效變化趨勢一致，不存在重大差異，發(fā)行人這一視而不見的做法頗為耐人尋味。

另據(jù)母嬰行業(yè)觀察的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2023年超半數(shù)母嬰店?duì)I收、利潤雙下滑，其中下滑幅度在30%以內(nèi)的占比近四成之多。發(fā)行人自營門店同期的平效變動情況則與這一數(shù)據(jù)基本吻合，而其加盟門店平效的不減反增則顯然難以與行業(yè)整體發(fā)展趨勢相匹配。

進(jìn)一步聚焦于發(fā)行人新加盟門店，報告期內(nèi)其單店銷售金額迅猛增長的合理性同樣存疑。經(jīng)測算，2023年發(fā)行人西南、華中、華東區(qū)域新加盟門店的單店?duì)I業(yè)收入分別為14.62萬元、10.65萬元、12.91萬元，而至2024年其各區(qū)域新增單店的營業(yè)收入已分別迅猛增長至26.89萬元、24.00萬元、21.68萬元，同比增速分別高達(dá)83.93%、125.34%、67.89%。而在前述連鎖母嬰行業(yè)景氣度本就低迷的大背景下，如此優(yōu)異的增速表現(xiàn)也著實(shí)令人不解。

單位：萬元

這樣出色的單店業(yè)績背后，實(shí)則還暗藏著發(fā)行人對于加盟門店特別是新增門店支持力度的顯著提升，而這一同樣激進(jìn)業(yè)務(wù)策略的可持續(xù)性同樣存疑。報告期內(nèi)，發(fā)行人加盟渠道的商品銷售毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢，已從2022年的14.56%減少至2024年的11.43%。對此，發(fā)行人則表示，主要系受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動、新生兒出生率下降、市場競爭加劇等多重因素影響，而重點(diǎn)加大了對加盟渠道的銷售支持力度。

而發(fā)行人對于新拓展區(qū)域客戶返利比例的提升幅度則更是夸張，2023年公司對湖北省、安徽省及江西省市場客戶的銷售返利比例還為14%，至2024年則已猛增至20%。在如此大幅提升返利比例，嚴(yán)重擠壓公司自身的利潤空間，通過以價換量、給加盟商輸血的業(yè)務(wù)拓展模式的可持續(xù)性也不得不令人擔(dān)憂。

而最近一期發(fā)行人存貨規(guī)模已出現(xiàn)的快速增長，更是加深了估值之家的這一擔(dān)憂。截至2023年底，發(fā)行人在加盟門店數(shù)量同比高增37.26%的情況下，公司存貨規(guī)模仍保持著良好管控，其賬面價值同比僅增長2.31%。但僅僅維持了一年，這一良好的態(tài)勢就已經(jīng)被打破。截至2025年6月底，發(fā)行人加盟門店數(shù)量較2024年末增長為22.83%，其增速還較低于2024年全年增速，但公司的存貨賬面價值則較2024年末已出現(xiàn)快速增長達(dá)21.16%。同時，發(fā)行人2025年上半年的存貨周轉(zhuǎn)率也已下滑至4.35次/年，為公司近三年一期的最低水平。

3. 會員數(shù)量增長、銷售費(fèi)用變動情況與加盟門店高速拓展的匹配度可能較低，且關(guān)聯(lián)方客戶營收規(guī)模高居前列、第三方回款金額龐大

此外，發(fā)行人報告期內(nèi)會員數(shù)量與門店拓展數(shù)量變動趨勢之間的匹配度也可能較低。奶粉作為復(fù)購率高的母嬰產(chǎn)品，終端消費(fèi)者通常會更傾向于注冊會員，從而獲取長期的價格等優(yōu)惠。2024年，公司的會員銷售占比也已達(dá)93.12%。因此，發(fā)行人會員數(shù)量與門店數(shù)量變動趨勢的關(guān)聯(lián)度也理應(yīng)較高。

而從表面數(shù)字上看，截至2025年6月底，發(fā)行人的累計會員數(shù)量為799.42萬人，較2022年底增長為81.44%，相比于同期加盟門店數(shù)量91.65%的增速，兩者的匹配度似乎較為吻合。但需要我們注意的是，在公司新增會員中還要考慮到可觀的增量應(yīng)當(dāng)為此前已有存量門店貢獻(xiàn)的情況下，其兩者變動趨勢的匹配度可能不高。

可比公司的會員變動情況也能較好地印證前述觀點(diǎn)。審核問詢函回復(fù)顯示，孩子王在2025年6月底門店數(shù)量較2022年底僅增長1.97%，其主要依賴于存量門店拉新的情況下，便實(shí)現(xiàn)了同期會員數(shù)量61.67%的高增長。兩相比較之下，公司大量新增加盟門店的合理性，其會員數(shù)量增長趨勢是否符合行業(yè)慣例等問題均需要發(fā)行人予以進(jìn)一步詳細(xì)解釋說明。

單位：家、萬人

而從期間費(fèi)用方面分析，發(fā)行人銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)的下降趨勢，以及其銷售人員規(guī)模、人均薪酬變動情況與公司加盟門店發(fā)展趨勢之間的匹配度同樣不高。報告期內(nèi)，與公司加盟門店高速擴(kuò)張形成鮮明對比的是，發(fā)行人銷售費(fèi)用率的持續(xù)下滑，已從2022年的3.24%減少至2024年的2.91%。特別是在銷售人員規(guī)模方面，截至2025年6月底，發(fā)行人銷售人員數(shù)量為139人，較2022年僅增長32.38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期公司加盟門店數(shù)量91.65%的增速，其銷售人員配置規(guī)模能否支撐起發(fā)行人加盟門店的高速擴(kuò)張待考。

進(jìn)一步從人均創(chuàng)收情況來看，2024年發(fā)行人銷售人員的平均銷售額已達(dá)765.28萬元/人，較2022年增長33.20%。但頗為令人不解的是，反觀公司同期銷售人員的平均薪酬為11.68萬元/年，在人均服務(wù)門店數(shù)量與人均銷售金額實(shí)現(xiàn)雙雙顯著增長的情況，其較2022年12萬元/年的平均薪酬卻反倒不增反降。

此外需要特別注意的是，在發(fā)行人加盟連鎖的業(yè)務(wù)模式下，還存在著大規(guī)模的第三方回款情況。而眾所周知，第三方回款由于其交易過程的隱蔽性和復(fù)雜性，容易使得交易事項(xiàng)的資金流與實(shí)物流、合同流之間出現(xiàn)脫節(jié)，從而為資金體外循環(huán)、虛增交易、調(diào)節(jié)應(yīng)收款賬齡等行為提供了可乘之機(jī)。

而在公司的加盟商中自然人又占了絕大多數(shù)，截至2025年6月底，發(fā)行人加盟商數(shù)量為383人，其中自然人便有367人，占比高達(dá)95.82%。且在報告期內(nèi)的2022年，公司第三方回款金額占營業(yè)收入的比例一度高達(dá)41.37%。值得特別注意的是，其中發(fā)行人以“其他關(guān)系”這樣極為模糊概念所定性的第三方回款金額便有8,640.81萬元之巨，占第三回款的比例高達(dá)34.62%。至2025年上半年，發(fā)行人第三方回款金額占比雖有所下降但仍有近三成之多。

且報告期內(nèi)，發(fā)行人還存在實(shí)際控制人直接為加盟門店客戶、并與其他關(guān)聯(lián)方一起高居銷售規(guī)模前列的較為異常情況。招股說明書顯示，發(fā)行人實(shí)控人之一的王偉鑒曾開設(shè)并經(jīng)營管理高達(dá)33 家加盟門店，直至2022年8月其才將相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人或注銷。同時，公司加盟商中還包括周春利、羅張紅，其分別為公司實(shí)際控制人之一江大兵兄弟姐妹的子女配偶，以及江大兵兄弟姐妹的子女。

而前述三名關(guān)聯(lián)方客戶在2022年則高居發(fā)行人前五大客戶的頭三位；且至2024年關(guān)聯(lián)方周春利仍然在公司前五大客戶名單中榜上有名。而除了以上關(guān)聯(lián)方外，發(fā)行人還存在前員工為加盟商的情況。種種盤根錯節(jié)的復(fù)雜關(guān)系之下，不得不令人擔(dān)憂發(fā)行人逆勢增長經(jīng)營業(yè)績的合理性。

二、除加盟業(yè)務(wù)模式外，發(fā)行人還面臨諸多經(jīng)營風(fēng)險

在發(fā)行人業(yè)務(wù)押注單一種類產(chǎn)品，且供應(yīng)商集中度較高，以及獨(dú)家代理業(yè)務(wù)模式等多因素疊加之下，也可能為公司未來業(yè)績增長的可持續(xù)性經(jīng)營埋下隱患。就構(gòu)成來看，發(fā)行人的營業(yè)收入高度依賴于奶粉這一單一產(chǎn)品的銷售，其2024年的營業(yè)收入中有近八成來源于食品，而其中的約95%為奶粉收入。同時，發(fā)行人奶粉業(yè)務(wù)的收入占比也顯著高于同期可比公司孩子王、愛嬰室54.27%、60.48%的營收占比。且另據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，在母嬰商品的終端消費(fèi)中奶粉占比為 21.1%。

同時，報告期內(nèi)發(fā)行人供應(yīng)商的集中度也較高，且還呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢。2022年，發(fā)行人向前五大供應(yīng)商的采購金額占比便已達(dá)69.43%，至2024年其集中度更是進(jìn)一步增長至84.29%。其中，僅伊利一家供應(yīng)商的采購占比便高達(dá)近四成之多。

而與可比公司主要銷售通貨產(chǎn)品不同，發(fā)行人的業(yè)務(wù)卻更加側(cè)重于獨(dú)家代理業(yè)務(wù)模式，這也導(dǎo)致了發(fā)行人所面臨的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步增加。報告期內(nèi)，發(fā)行人獨(dú)家代理奶粉品牌的采購金額占比已從2022年的26.19%攀升至2025年的上半年的43.30%。且需要特別提示風(fēng)險的是，公司的獨(dú)家代理合同多為一年一簽，疊加其供應(yīng)商集中度較高之下，若未來發(fā)行人與主要獨(dú)家供應(yīng)商的合作關(guān)系終止，將可能會對其經(jīng)營業(yè)績帶來重大不利影響。

另一大值得我們關(guān)注的問題為，報告期內(nèi)發(fā)行人凈利潤的增長很大程度上依賴于獨(dú)家合作模式下供應(yīng)商返利比例的增加，而隨著返利比例提升空間的持續(xù)減少，發(fā)行人未來經(jīng)營業(yè)績增長的長期可持續(xù)性存疑。2024年，發(fā)行人供應(yīng)商返利金額占營業(yè)成本的比例已增長至25.24%，較2022年的18.77%顯著提升6.47個百分點(diǎn)。以此進(jìn)行大致測算，返利比例提升為發(fā)行人帶來的營業(yè)利潤較2022年的增量便高達(dá)1,296.62萬元，而發(fā)行人同期的營業(yè)利潤增長為3,306.38萬元，其返利比例提升的增量貢獻(xiàn)便高達(dá)近四成之多。

同時，發(fā)行人于招股說明書中還強(qiáng)調(diào)，公司的數(shù)智化運(yùn)營能力亦對于公司經(jīng)營業(yè)績提升起到了重要作用，但該解釋的說服力同樣可能不高。首先，發(fā)行人在研發(fā)費(fèi)用上的投入規(guī)模并不大，報告期內(nèi)均維持在數(shù)百萬級別的投入規(guī)模。且橫向比較，2024年發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用為438.99萬元，而同期可比公司孩子王的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)3,983.11萬元，其與可比公司的研發(fā)投入水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不在一個級別。

其次，發(fā)行人的數(shù)智化系統(tǒng)其實(shí)際上的同質(zhì)化程度較高。發(fā)行人于審核問詢函回復(fù)中便有這樣的表述：與公司數(shù)智化中臺各功能模塊相比，同行業(yè)可比公司亦有類似信息系統(tǒng)、數(shù)智化工具的建設(shè)，而在進(jìn)銷存管理、會員運(yùn)營管理、商品管理等主要功能方面并不存在顯著差異。

三、發(fā)行人優(yōu)異毛利率水平的合理性、存貨跌價準(zhǔn)備計提的充分性同樣存疑

另一方面，發(fā)行人顯著高于可比公司、優(yōu)異毛利率的合理性也同樣待考。2025年上半年，發(fā)行人及加盟體系穿透后估算的毛利率高達(dá)34.02%，顯著高于同期可比公司孩子王、愛嬰室27.68%、25.90%的毛利率水平。對此，發(fā)行人解釋為主要系業(yè)務(wù)模式差異帶來以奶粉為主的母嬰商品毛利率不同所導(dǎo)致。

而這里所指的業(yè)務(wù)模式差異，主要為渠道排他性的產(chǎn)品優(yōu)勢，發(fā)行人表示其渠道專供商品銷售收入占母嬰商品銷售收入的比例約為40%~50%；而同行業(yè)可比公司主要以品牌力強(qiáng)的通貨產(chǎn)品為主，其渠道專供商品的占比僅有約 10%，而渠道專供商品較通貨產(chǎn)品的毛利率更高。但進(jìn)一步從公司獨(dú)家代理商品的毛利率變動趨勢進(jìn)行分析，我們則發(fā)現(xiàn)發(fā)行人以上解釋的合理性可能并不高。

報告期內(nèi)，發(fā)行人獨(dú)家代理奶粉產(chǎn)品的毛利率（非穿透）已從2022年的22.82%顯著下跌至了2025年上半年的15.70%，減少高達(dá)7.12個百分點(diǎn)。而隨著獨(dú)家代理產(chǎn)品毛利率的大幅走低，其與通貨產(chǎn)品的毛利率差異也在明顯縮小，已從2022年15.90%的差異率大幅減少至2025年上半年的8.17%。

但另一方面，反觀發(fā)行人穿透后報告期內(nèi)的毛利率水平卻保持著高度穩(wěn)定，其2025年上半年的毛利率為34.02%，僅較2022年減少0.53個百分點(diǎn)。兩相比較，在公司獨(dú)家代理產(chǎn)品的利潤空間于報告期內(nèi)已被顯著壓縮的情況下，發(fā)行人仍然保持著顯著高于可比公司毛利率水平的合理性存疑。

同時，發(fā)行人目標(biāo)市場定位與可比公司的顯著不同，也使得其極為優(yōu)異毛利率的合理性進(jìn)一步存疑。發(fā)行人于審核問詢函回復(fù)中表示，公司業(yè)務(wù)聚焦于下沉市場，三線及以下門店數(shù)量占比約 70%；同行業(yè)可比公司孩子王、愛嬰室的直營店則主要布局于一二線城市，其一二線城市門店數(shù)量占比分別約為78%、90%。而考慮到在三線及以下城市的下沉市場，消費(fèi)者對于價格的敏感程度相對更高，公司的定價策略也應(yīng)當(dāng)更加側(cè)重于薄利多銷的情況下，不得不令人質(zhì)疑發(fā)行人卻能夠?qū)崿F(xiàn)較可比公司一、二線城市業(yè)務(wù)顯著更高毛利率水平的合理性。

此外，報告期內(nèi)發(fā)行人存貨跌價準(zhǔn)備計提是否充分同樣存疑。首先， 2022年發(fā)行人存貨跌價準(zhǔn)備的計提比例為1.55%，彼時其與可比公司1.79%的計提比例平均值水平還基本相當(dāng)；而至2023年其計提比例則出現(xiàn)快速減少至0.31%，而可比公司計提比例的平均值卻還在增長，兩者的差異率驟然拉開。

同時，其計提比例與發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率的變動趨勢之間也存在明顯背離。2023年，發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率較2022年不但未有優(yōu)化反倒是略有下滑至5.13次/年。且其存貨周轉(zhuǎn)率還明顯低于可比公司孩子王5.83次/年的水平，但當(dāng)期孩子王存貨跌價準(zhǔn)備的計提比例卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行人、達(dá)2.23%。而對于該期公司存貨跌價準(zhǔn)備計提比例大幅下降的原因，估值之家卻并未查見發(fā)行人做出具體解釋說明。

疊加考慮到截至2023年底，發(fā)行人存貨結(jié)構(gòu)中食品類產(chǎn)品的占比高達(dá)93.54%，也應(yīng)顯著高于孩子王食品類占比（可獲取數(shù)據(jù)為截至2022年底占比為55.48%），而食品類產(chǎn)品由于質(zhì)保期食品安全問題其跌價風(fēng)險理應(yīng)相對更高的情況下，也進(jìn)一步加大了我們對于發(fā)行人存貨跌價準(zhǔn)備計提是否充足的擔(dān)憂。

四、結(jié)語

綜上所述，一方面，在母嬰行業(yè)關(guān)店潮之下，報告期內(nèi)發(fā)行人卻通過加盟業(yè)務(wù)模式，逆勢開出千余家加盟門店，其快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)的合理性與可持續(xù)性待考。

另一方面，發(fā)行人也面臨著押注單一種類產(chǎn)品，且供應(yīng)商集中度較高，以及獨(dú)家代理業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定性等經(jīng)營風(fēng)險；同時，其優(yōu)異毛利率水平的合理性、存貨跌價準(zhǔn)備計提的充分性存疑。