《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

日前，深圳核心醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，核心醫(yī)療）向上交所提交上市申請(qǐng)書，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證劵。

作為科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)重啟后第一家成功受理的高端醫(yī)療器械企業(yè)，核心醫(yī)療憑借多款核心產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)表現(xiàn)占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，不過當(dāng)前公司仍處于商業(yè)化初期，尚未盈利，整體處于虧損狀態(tài)，同時(shí)，公司銷售單價(jià)下行以及遞表前5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)存波動(dòng)也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

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主打產(chǎn)品單價(jià)下滑，毛利率稍弱同行

天眼查顯示，核心醫(yī)療成立于2016年，是一家致力于提供更全面、更創(chuàng)新、更優(yōu)質(zhì)的人工心臟產(chǎn)品的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)。為滿足急、慢性心衰重大臨床需求場(chǎng)景，公司現(xiàn)已布局5款植入式和6款介入式人工心臟產(chǎn)品，其中1款植入式產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化、2款介入式產(chǎn)品處于注冊(cè)審批階段、多款人工心臟產(chǎn)品處于臨床階段。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入均來自于植入式左心室輔助系統(tǒng)Corheart?6銷售，Corheart?6是公司首款產(chǎn)品，于2023年6月獲批上市，因而公司于2023年開始實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入。

隨著Corheart?6商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，公司主營業(yè)務(wù)收入保持快速增長態(tài)勢(shì)，2023年、2024年以及2025年上半年分別為0.17億元、0.94億元、0.70億元，占比總營收100%；不過，凈利潤連續(xù)多期處于虧損區(qū)間，2022年、2023年、2024年以及2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司凈利潤分別為-1.78億元、-1.70億元、-1.32億元、-0.73億元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤分別為-1.22億元、-1.39億元、-1.34億元、-0.68億元，期末累計(jì)未彌補(bǔ)虧損余額分別為-2.71億元、-1.62億元、-2.94億元、-3.67億元，在尚未盈利的背景下，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

據(jù)悉，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)股份支付費(fèi)用分別為0.83億元、0.63億元、0.35億元、0.21億元，導(dǎo)致公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損增加。

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家王赤坤表示：“累計(jì)超2億元的股份支付費(fèi)用，將賬面利潤壓為負(fù)值，是硬科技企業(yè)的常規(guī)手法。人工心臟橫跨流體力學(xué)、電磁懸浮、血液相容、生醫(yī)材料、精密制造等多學(xué)科，且需長期臨床隨訪經(jīng)驗(yàn)，核心人才稀缺且昂貴。以股權(quán)替代現(xiàn)金薪酬，即可鎖定研發(fā)與臨床團(tuán)隊(duì)，又能避免技術(shù)外泄，比高薪挖人更具成本效益。當(dāng)前的賬面虧損實(shí)為構(gòu)建‘人才護(hù)城河’的戰(zhàn)略性投入，屬于必要且劃算的選擇。若營收規(guī)模同步放大，虧損幅度有望迅速收窄?！?/p>

進(jìn)一步來看，2023年、2024年以及2025年上半年公司主營業(yè)務(wù)毛利分別為1096.44萬元、6526.13萬元、5080.39萬元，2024年度毛利較2023年有大幅提升；同期主營業(yè)務(wù)毛利率也略有上升，分別為66.25%、69.66%、72.09%，低于同行可比公司平均值分別為72.35%、70.89%、74.34%。

具體來看，2023年、2024年以及2025年上半年，公司商業(yè)化產(chǎn)品植入式左心室輔助系統(tǒng)Corheart?6的銷量分別為57臺(tái)、379臺(tái)、307臺(tái)，2024年度較2023年度銷量顯著提升，同期產(chǎn)量分別為109臺(tái)、403臺(tái)、367臺(tái)，產(chǎn)銷率分別為52.29%、94.04%、83.65%。

2023年、2024年以及2025年上半年產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)（不含稅）分別為29.04萬元/臺(tái)、24.72萬元/臺(tái)、22.96萬元/臺(tái)，整體呈下降趨勢(shì)。

對(duì)此公司表示，為進(jìn)一步開發(fā)覆蓋全國的重點(diǎn)醫(yī)院客戶和構(gòu)建覆蓋全國的平臺(tái)化高效銷售配送網(wǎng)絡(luò)，公司逐步啟用平臺(tái)經(jīng)銷模式，由于平臺(tái)經(jīng)銷商負(fù)責(zé)集中備貨、渠道管理、物流配送等職能，其單次采購數(shù)量較多，基于公司統(tǒng)一執(zhí)行的根據(jù)單訂單數(shù)量的階梯價(jià)格政策，公司向平臺(tái)經(jīng)銷商的產(chǎn)品銷售單價(jià)相對(duì)較低。故而，2024年以及2025年上半年，隨著平臺(tái)經(jīng)銷模式收入占比提升，當(dāng)期植入式左心室輔助系統(tǒng)的平均銷售單價(jià)有所下降。

值得一提的是，作為創(chuàng)新醫(yī)療器械，人工心臟已獲部分地方醫(yī)保支持，如2022年6月廣東將“心室輔助裝置”納入醫(yī)保支付，為臨床落地提供助力。然而，醫(yī)保政策存在不確定性，未來各省醫(yī)保目錄納入范圍、支付標(biāo)準(zhǔn)，可能受基金壓力、競(jìng)爭(zhēng)格局等影響調(diào)整。若核心醫(yī)療人工心臟未能及時(shí)納入更多省份醫(yī)保，或報(bào)銷比例受限，將制約全國推廣；若遇醫(yī)保限價(jià)采購導(dǎo)致大幅降價(jià)，疊加當(dāng)前單價(jià)下行趨勢(shì)，會(huì)進(jìn)一步擠壓公司盈利空間，加劇其未盈利壓力。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入分別為1.32億元、1.19億元、1.51億元、0.88億元，2023年、2024年以及2025年上半年，研發(fā)費(fèi)用率分別為717.13%、160.86%和124.17%，均高于同行業(yè)可比公司。

截至2025年6月30日，核心醫(yī)療及其控股子公司共擁有境內(nèi)已授權(quán)專利220項(xiàng)，其中發(fā)明專利85項(xiàng)、實(shí)用新型專利119項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利16項(xiàng)；境外已授權(quán)專利21項(xiàng)，均為發(fā)明專利。前述專利均系公司自主取得，無受讓專利權(quán)情形。

公司表示，一方面尚處于商業(yè)化早期，銷售收入規(guī)模較??；另一方面在研項(xiàng)目管線較多且主要產(chǎn)品均為第三類高風(fēng)險(xiǎn)醫(yī)療器械產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)的實(shí)驗(yàn)檢測(cè)、臨床試驗(yàn)等驗(yàn)證過程較長、投入較大。隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，研發(fā)費(fèi)用率逐步下降。

2023、2024以及2025年上半年，公司銷售費(fèi)用分別為1391.69萬元、3687.36萬元和2504.18萬元，主要由職工薪酬、差旅費(fèi)用、會(huì)議費(fèi)和宣傳推廣費(fèi)構(gòu)成，合計(jì)占銷售費(fèi)用的比例分別為86.22%、88.04%和85.73%。

同期，公司銷售費(fèi)用率分別為84.09%、39.26%、35.53%，高于同行業(yè)可比公司銷售費(fèi)用率的平均值分別為33.71%、25.96%、23.47%。

其中2023年公司銷售費(fèi)用率較高，主要原因是：1、公司首款產(chǎn)品Corheart?6于2023年下半年逐步實(shí)現(xiàn)銷售，處于商業(yè)化早期，收入規(guī)模體量較??；2、公司銷售費(fèi)用以職工薪酬等固定人力成本為主，相關(guān)投入均前置發(fā)生于銷售收入實(shí)現(xiàn)之前。隨著公司銷售收入規(guī)模逐步上升，2024年公司銷售費(fèi)用率為39.36%，較2023年下降明顯，2025年上半年進(jìn)一步下降至35.53%。

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經(jīng)銷模式為主，前五大客戶占比八成

根據(jù)醫(yī)療器械行業(yè)特點(diǎn)，核心醫(yī)療建立了以經(jīng)銷模式為主的銷售模式，2023年、2024年以及2025年上半年，來自經(jīng)銷模式的主營業(yè)務(wù)收入占比分別為90.84%、98.09%和100.00%。除2023年度存在一家直銷客戶浙江大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬兒童醫(yī)院以外，境內(nèi)銷售的主要客戶為平臺(tái)經(jīng)銷商和普通經(jīng)銷商。

從銷售區(qū)域上看，2023年、2024年以及2025年上半年，公司來自境內(nèi)的主營業(yè)務(wù)收入分別為1655.03萬元、9290.16萬元、6975.84萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為100.00%、99.16%、98.98%。2024年起，公司陸續(xù)拓展境外業(yè)務(wù)，2024年及2025年上半年分別實(shí)現(xiàn)境外收入為78.68萬元、71.92萬元，占比較小。

具體來看，2023年、2024年以及2025年上半年平臺(tái)經(jīng)銷模式下的主營業(yè)務(wù)收入分別為335.07萬元、5486.76萬元、4879.76萬元，占比總營收分別為20.25%、58.56%、69.24%；同期普通經(jīng)銷模式下的主營業(yè)務(wù)收入分別為1168.28萬元、3649.41萬元、2096.08萬元，占比總營收分別為70.59%、38.96%、29.74%，兩者剛好呈現(xiàn)一減一增的態(tài)勢(shì)。公司境內(nèi)其他銷售模式下實(shí)現(xiàn)的收入金額較小，2023年以及2024年分別為151.67萬元和153.98萬元，占比分別為9.16%和1.64%。

報(bào)告期各期，公司前五大客戶為平臺(tái)經(jīng)銷商及普通經(jīng)銷商，占比呈上升趨勢(shì)。2023年、2024年以及2025年上半年，公司前五大客戶銷售收入分別為960.10萬元、7452.74萬元、5687.78萬元，占比分別為58.01%、79.55%和80.70%。

同期，公司前五大供應(yīng)商采購金額略顯波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，前五大供應(yīng)商采購金額分別為1467.79萬元、1608.15萬元、2510.74萬元、2927.67萬元，占比分別為45.26%、39.41%、31.24%、40.87%。

另外，公司通常在經(jīng)銷商支付貨款后安排發(fā)貨，因此報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款金額較小。2023年12月31日，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為78.94萬元，主要是：1，直銷模式下終端客戶的應(yīng)收貨款，相關(guān)款項(xiàng)已于2024年內(nèi)收回；2，商業(yè)化初期，因開票額度受限，零星客戶確認(rèn)收入后未及時(shí)開具發(fā)票所致，期后已經(jīng)開具發(fā)票并回收應(yīng)收賬款。其中，浙江大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬兒童醫(yī)院應(yīng)收賬款余額為58萬元，占比73.47%，陜西玖州恒通醫(yī)療科技有限公司應(yīng)收賬款余額為20.94萬元，占比26.53%。

報(bào)告期內(nèi)，公司其他應(yīng)收款賬面價(jià)值分別為114.81萬元、8.52萬元、58.97萬元和36.96萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為0.59%、0.06%、0.81%和0.04%，金額較小且占比較低。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，隨著經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，公司期末存貨隨之增長，存貨賬面價(jià)值分別為807.60萬元、1891.33萬元、2398.81萬元和4968.58萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為4.17%、12.63%、32.86%和5.79%。2023年、2024年以及2025年上半年，存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.41次、1.33次、0.53次，有所起伏。

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經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格起伏

資金流方面，報(bào)告期內(nèi)，公司流動(dòng)資產(chǎn)金額分別為1.94億元、1.50億元、0.73億元和8.59億元。2022年末至2024年末，流動(dòng)資產(chǎn)逐步降低，2025年6月末，公司流動(dòng)資產(chǎn)金額顯著提高，主要是新一輪融資導(dǎo)致期末銀行存款余額金額較大所致。其中，報(bào)告期內(nèi)，公司貨幣資金余額分別為1.06億元、0.75億元、0.20億元和5.64億元。

報(bào)告期內(nèi)，公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.05億元、3.11億元、-0.05億元和5.94億元，經(jīng)營活動(dòng)使用的現(xiàn)金流量凈額分別為-0.81億元、-1.08億元、-0.89億元和-0.84億元。

王赤坤表示：“人工心臟行業(yè)是典型的‘三高’賽道，技術(shù)門檻極高，監(jiān)管要求嚴(yán)苛，資金投入巨大。核心醫(yī)療憑借全球輕體技術(shù)，已實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先，市占率快速反超，但渠道覆蓋仍顯不足，單品沒有產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，尚未覆蓋歷史研發(fā)成本，疊加更多新產(chǎn)品研發(fā)持續(xù)投出，導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。”

不過，看起來核心以來的投資收益還算不錯(cuò)。報(bào)告期各期，公司投資收益分別為224.67萬元、970.73萬元、905.01萬元和369.80萬元。其中，處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益系公司購買理財(cái)產(chǎn)品投資所產(chǎn)生的收益，公司為提高資金使用效率，利用部分資金進(jìn)行中低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資，其波動(dòng)主要受當(dāng)年理財(cái)產(chǎn)品購買規(guī)模影響。

值得關(guān)注的是，2024年年末至今，公司進(jìn)行了5次股份轉(zhuǎn)讓，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓單價(jià)分別為10.67元/股、12元/股、7.78元/股、9.41元/股、9.41元/股，略有波動(dòng)。

具體來看，2024年12月31日，荷塘健康與聯(lián)新科技及相關(guān)方簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，荷塘健康將其持有的核心醫(yī)療281.2500萬股股份以3000.00萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給聯(lián)新科技，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓單價(jià)為10.67元/股。

2025年4月23日，核心醫(yī)療2025年第一次臨時(shí)股東大會(huì)作出決議，同意中金傳合、普華銳昆、倚鋒九期、荷塘健康、深圳心輔轉(zhuǎn)讓其各自所持核心醫(yī)療股份，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓單價(jià)為12元/股。

2025年6月20日，中金傳合與灝?？萍技捌渌嚓P(guān)方簽署了《深圳核心醫(yī)療科技股份有限公司股份購買協(xié)議》，中金傳合將其持有的核心醫(yī)療263.6024萬股股份以2050.00萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給灝?？萍?，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓單價(jià)為7.78元/股。

2025年7月11日，核芯管理與荷塘健康及其他相關(guān)方簽署了《關(guān)于深圳核心醫(yī)療科技股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，荷塘健康將其持有的核心醫(yī)療531.0896萬股股份以5000.00萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給核芯管理，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓單價(jià)為9.41元/股。

2025年8月5日，深創(chuàng)資本、倚鋒九期及其他相關(guān)方簽署了《關(guān)于深圳核心醫(yī)療科技股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，倚鋒九期將其持有的核心醫(yī)療106.2179萬股股份以1000.00萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給深創(chuàng)資本，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓單價(jià)為9.41元/股。

在八個(gè)月左右的時(shí)間，股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)從高峰期的12元每股下降到9.4元每股，或多少影響公司上市時(shí)定價(jià)及估值表現(xiàn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）