一、案件故事：A公司的虛假陳述困境與破局之道

2021年，一家名為A的上市公司因年度報(bào)告中存在虛假記載被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政處罰。隨后，數(shù)十名投資者以證券虛假陳述為由將A公司告上法庭，要求賠償投資損失數(shù)千萬(wàn)元。A公司面臨巨大的賠償壓力，經(jīng)營(yíng)陷入困境。

在案件審理過(guò)程中，A公司的代理律師并沒(méi)有輕易接受全額賠償?shù)拿\(yùn)，而是敏銳地發(fā)現(xiàn)了一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)：在虛假陳述實(shí)施日至揭露日期間，A公司所在的行業(yè)正遭遇嚴(yán)重的外部環(huán)境挑戰(zhàn)。全球疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，原材料價(jià)格暴漲，同時(shí)公司內(nèi)部管理層出現(xiàn)變動(dòng)，多個(gè)重要項(xiàng)目因政策調(diào)整被迫暫停。這些因素共同導(dǎo)致了公司股價(jià)下跌，而并非完全源于虛假陳述行為。

A公司通過(guò)專(zhuān)業(yè)律師的協(xié)助，系統(tǒng)性地收集了證據(jù)：疫情對(duì)行業(yè)的整體影響數(shù)據(jù)、原材料價(jià)格波動(dòng)曲線、政策調(diào)整文件、公司內(nèi)部管理層變動(dòng)記錄、同期行業(yè)指數(shù)與大盤(pán)指數(shù)對(duì)比數(shù)據(jù)等。基于這些證據(jù)，A公司提出抗辯：投資者損失中相當(dāng)部分是由上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化導(dǎo)致的，應(yīng)與虛假陳述因素區(qū)分開(kāi)來(lái)。

最終，法院采納了A公司的部分抗辯意見(jiàn)，判定僅由虛假陳述行為造成的損失部分才應(yīng)予賠償，將賠償金額減少了約40%，為公司節(jié)省了近千萬(wàn)元的賠償支出。

二、裁判結(jié)果與理由：經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素抗辯的成功范例

本案法院經(jīng)審理認(rèn)為，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第31條，被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，應(yīng)當(dāng)相應(yīng)減輕或免除賠償責(zé)任。

法院在判決中指出，虛假陳述并非股價(jià)下跌的唯一因素。在案涉期間，A公司面臨的疫情沖擊、行業(yè)政策調(diào)整、原材料價(jià)格波動(dòng)等內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，確實(shí)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。這些因素與虛假陳述行為共同導(dǎo)致了投資者損失，但只有與虛假陳述有直接因果關(guān)系的損失部分才應(yīng)由上市公司承擔(dān)。

在損失計(jì)算上，法院采用了同步指數(shù)對(duì)比法，通過(guò)對(duì)比大盤(pán)指數(shù)、行業(yè)指數(shù)和個(gè)股價(jià)格的波動(dòng)關(guān)系，剝離了經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素對(duì)股價(jià)的影響比例。最終，法院酌定扣除20%的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失，顯著降低了A公司的賠償負(fù)擔(dān)。

這一判決體現(xiàn)了司法實(shí)踐中對(duì)損失因果關(guān)系的精細(xì)化認(rèn)定趨勢(shì)，為上市公司合理抗辯提供了明確指引。

三、法律分析：經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素抗辯的實(shí)務(wù)要點(diǎn)

1. 什么是“上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素”抗辯？

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，“上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素”是《虛假陳述司法解釋》第31條明確規(guī)定的抗辯事由。它指的是除虛假陳述外，影響公司股價(jià)的特定因素，包括：

• 內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境：公司治理結(jié)構(gòu)變化、管理層變動(dòng)、重大訴訟、財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化、資產(chǎn)重組失敗等；

• 外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、行業(yè)監(jiān)管變化、供應(yīng)鏈中斷、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、疫情等不可抗力事件。

這一抗辯的核心在于證明：即使沒(méi)有虛假陳述，公司的股價(jià)也可能因這些經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素而下跌，投資者損失并非全部由虛假陳述行為造成。

2. 經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素抗辯的法律依據(jù)是什么？

該抗辯的直接法律依據(jù)是《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第31條：“人民法院應(yīng)當(dāng)查明虛假陳述與原告損失之間的因果關(guān)系，以及導(dǎo)致原告損失的其他原因等案件基本事實(shí)，確定賠償責(zé)任范圍。被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過(guò)度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，對(duì)其關(guān)于相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任的抗辯，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持�！�

此外，《證券法》第56條也為該抗辯提供了法律基礎(chǔ)，規(guī)定只有因虛假陳述造成的損失才應(yīng)當(dāng)賠償，其他因素導(dǎo)致的損失不應(yīng)由信息披露義務(wù)人承擔(dān)。

3. 如何證明經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素與股價(jià)下跌的因果關(guān)系？

在司法實(shí)踐中，單純的舉證存在經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化并不足夠，必須證明這些因素與股價(jià)下跌之間存在確定的因果關(guān)系。上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師結(jié)合成功案例，建議從以下方面舉證：

（1）時(shí)間關(guān)聯(lián)性證據(jù)收集證明經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化與股價(jià)波動(dòng)在時(shí)間上高度相關(guān)的證據(jù)。例如，公司發(fā)布利空公告（如業(yè)績(jī)下滑、項(xiàng)目失敗）后股價(jià)立即下跌的交易數(shù)據(jù)。

（2）行業(yè)對(duì)比證據(jù)通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)分析個(gè)股價(jià)格變動(dòng)與大盤(pán)指數(shù)、行業(yè)指數(shù)變動(dòng)的相對(duì)關(guān)系。如果整個(gè)行業(yè)或大盤(pán)同時(shí)下跌，說(shuō)明存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)。

（3）專(zhuān)業(yè)評(píng)估報(bào)告委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)（如證券公司、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)）采用“事件分析法”等專(zhuān)業(yè)方法，量化經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素對(duì)股價(jià)的影響比例。在司法實(shí)踐中，法院可能不會(huì)完全采納專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的測(cè)算結(jié)果，但會(huì)將其作為酌定扣除比例的重要參考。

（4）公司公告與市場(chǎng)反應(yīng)收集公司在此期間發(fā)布的所有可能影響股價(jià)的公告，并分析市場(chǎng)對(duì)這些公告的反應(yīng)程度。例如，公司在虛假陳述期間發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告修正、重大訴訟公告等，都可能成為證明非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在的證據(jù)。

4. 法院如何確定經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素導(dǎo)致的損失比例？

確定損失比例是實(shí)踐中的難點(diǎn)。目前司法實(shí)踐中主要有以下幾種方法：

（1）同步指數(shù)對(duì)比法通過(guò)對(duì)比個(gè)股價(jià)格波動(dòng)與大盤(pán)指數(shù)、行業(yè)指數(shù)的波動(dòng)，確定經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素的影響比例。這是法院較常采用的方法。

（2）專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)測(cè)評(píng)法委托第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)采用金融工程方法進(jìn)行測(cè)算。如在某案例中，深圳價(jià)值在線科技股份有限公司采用“事件分析法”測(cè)算出非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素比例為39.66%，法院雖未直接采納，但在此基礎(chǔ)上酌定扣除20%。

（3）法院酌定法在證據(jù)充分但難以精確量化的情況下，法院可能根據(jù)案件具體情況酌定扣除比例。如在超華科技案中，最高人民法院強(qiáng)調(diào)，被告不僅需證明經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素的存在，還需證明“對(duì)股價(jià)下跌產(chǎn)生的有效影響以及導(dǎo)致的具體損失數(shù)額”。

5. 上市公司應(yīng)如何有效應(yīng)對(duì)虛假陳述訴訟？

基于多年代理證券虛假陳述案件的經(jīng)驗(yàn)，上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師為上市公司提出以下建議：

（1）建立系統(tǒng)的證據(jù)收集機(jī)制日常經(jīng)營(yíng)中就要注意保存可能影響股價(jià)的重大事件記錄，特別是可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化證據(jù)。一旦面臨訴訟，這些歷史證據(jù)將成為抗辯的關(guān)鍵。

（2）區(qū)分投資者類(lèi)型進(jìn)行針對(duì)性抗辯對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者應(yīng)采取不同的抗辯策略。機(jī)構(gòu)投資者通常有更高的注意義務(wù)，其投資決策可能更多基于行業(yè)分析和公司基本面，而非單純依賴(lài)信息披露。在某典型案例中，法院正是基于機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)性和投資決策依據(jù)，認(rèn)定其交易與虛假陳述缺乏因果關(guān)系。

（3）重視專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的作用在損失計(jì)算和因果關(guān)系認(rèn)定方面，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告往往具有較強(qiáng)說(shuō)服力。雖然法院可能不會(huì)完全采納其結(jié)論，但專(zhuān)業(yè)的量化分析可以為法院酌定比例提供重要參考。

（4多角度構(gòu)建抗辯體系經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素抗辯應(yīng)與其他抗辯事由結(jié)合使用，如重大性抗辯、交易因果關(guān)系抗辯、損失因果關(guān)系抗辯等，形成完整的抗辯體系。

四、結(jié)語(yǔ)

經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素抗辯為上市公司應(yīng)對(duì)證券虛假陳述責(zé)任糾紛提供了重要途徑。隨著《虛假陳述司法解釋》的修訂和司法實(shí)踐的成熟，法院對(duì)損失因果關(guān)系的認(rèn)定日趨精細(xì)化，不再簡(jiǎn)單將全部股價(jià)下跌損失歸責(zé)于虛假陳述行為。

然而，這一抗辯的成功高度依賴(lài)于充分有效的證據(jù)支持和專(zhuān)業(yè)的法律論證。上市公司應(yīng)在專(zhuān)業(yè)律師的協(xié)助下，構(gòu)建全面的抗辯策略，才能公平界定賠償責(zé)任，維護(hù)自身合法權(quán)益。

具體案件需要咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)律師，本文僅為法律知識(shí)介紹，不構(gòu)成正式法律意見(jiàn)。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專(zhuān)業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專(zhuān)注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來(lái)，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢(xún)、行政處罰聽(tīng)證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專(zhuān)業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類(lèi)型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類(lèi)型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢(xún)、聽(tīng)證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過(guò)多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶(hù)規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專(zhuān)業(yè)縱深、客戶(hù)至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過(guò)可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說(shuō)服力。

咨詢(xún)方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開(kāi)通免費(fèi)電話(huà)咨詢(xún)。或通過(guò)“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。