問(wèn)道者 | 李 百

萬(wàn)科股債雙殺背后，深鐵集團(tuán)怕是無(wú)力為萬(wàn)科兜底了。事實(shí)上，在房?jī)r(jià)大幅下調(diào)的行業(yè)趨勢(shì)下，以深鐵集團(tuán)現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力，并不具備為萬(wàn)科兜底的實(shí)力。

延續(xù)前一個(gè)交易日股債雙殺的走勢(shì)，萬(wàn)科A一開(kāi)盤(pán)又幾近跌停。市場(chǎng)傳聞，政策層面引導(dǎo)深圳要以“市場(chǎng)化方式”處理萬(wàn)科債務(wù)。傳聞引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)深鐵集團(tuán)承諾的無(wú)底線兜底的擔(dān)憂，從而造成了市場(chǎng)恐慌。

萬(wàn)科的現(xiàn)狀只是眼下房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)縮影，哪支房地產(chǎn)股票不是跌得六親不認(rèn)。相對(duì)于其它房企，萬(wàn)科算相當(dāng)能打了，以恒大為首的大批房地產(chǎn)企業(yè)早就進(jìn)入了破產(chǎn)程序，萬(wàn)科能夠扛到現(xiàn)在，已經(jīng)對(duì)得起房企標(biāo)桿這個(gè)榮譽(yù)了。

只是大勢(shì)之下，萬(wàn)科怕是也頂不住了。

萬(wàn)科在2017年完成新老接班和大股東切換。王石讓位，改任名譽(yù)董事長(zhǎng)，郁亮接班，負(fù)責(zé)沖鋒陷陣。也是在這一年，深鐵集團(tuán)從寶能集團(tuán)的姚振華手中接盤(pán)，成為萬(wàn)科的最大股東。現(xiàn)在回頭去看，姚振華因禍得福成功逃頂，而深鐵集團(tuán)幾乎接在了這波房地產(chǎn)行情的山頂。

高處不勝寒。就股價(jià)來(lái)說(shuō)，深鐵接盤(pán)第二年，萬(wàn)科股價(jià)曾經(jīng)超過(guò)36塊，現(xiàn)在只剩5塊多，市值只有接盤(pán)時(shí)候的不到七分之一。

接盤(pán)后的深鐵還是吃了幾年紅利。2017年萬(wàn)科營(yíng)收2400多億，凈利潤(rùn) 280億；2022年?duì)I收達(dá)到巔峰狀態(tài)突破5000億，凈利潤(rùn)則在2020年見(jiàn)頂，創(chuàng)下了415億元?dú)v史紀(jì)錄。此后每況愈下，2023年盈利122億元，到2024年巨虧將近500億。今年前三季度再虧280億，營(yíng)收也回到了1600億元區(qū)間。

萬(wàn)科更可怕的變化還是負(fù)債規(guī)模和負(fù)債率。2017年負(fù)債9786億，2021年第三季度負(fù)債高達(dá)1.59萬(wàn)億。這幾年不斷去杠桿和償還債務(wù)，到第三季度仍然負(fù)債8300多億。處于房地產(chǎn)上升通道，只要房子賣(mài)得出去，資金能夠快速回籠，負(fù)債率雖高也不會(huì)有大問(wèn)題�，F(xiàn)在的問(wèn)題是，房子不好賣(mài)，現(xiàn)金流越來(lái)越少，靠舉債歸還借款，五個(gè)蓋子要蓋十個(gè)碗就很難了。

從媒體的公開(kāi)報(bào)道來(lái)看，深鐵集團(tuán)曾經(jīng)表示要為萬(wàn)科兜底，這可能也是萬(wàn)科股價(jià)堅(jiān)挺至今的原因。深鐵是深圳國(guó)企，市場(chǎng)很容易相信，國(guó)企具備無(wú)限兜底的能力。

深鐵集團(tuán)已經(jīng)為萬(wàn)科買(mǎi)過(guò)單。今年11月2日，深鐵剛向萬(wàn)科承諾提供不超過(guò)220億元本金的貸款，一部分是今年以來(lái)已經(jīng)發(fā)生的純信用貸款，一部分是后續(xù)提供擔(dān)保貸款。到簽訂協(xié)議那一天，深鐵已經(jīng)為萬(wàn)科提供了204億元純信用貸款。按照協(xié)議，在2025年股東會(huì)之前，深鐵還會(huì)提供22.9億元擔(dān)保貸款。

不過(guò)，相對(duì)于萬(wàn)科的債務(wù)規(guī)模，深鐵的出手相助只能解燃眉之急。根據(jù)華泰證券估算，萬(wàn)科今年11月到明年6月待償境內(nèi)債券本息有155億元，待償美元債利息約0.3億美元。到今年11月2日，萬(wàn)科年內(nèi)已經(jīng)償付的債券本息大約是303億元，其中來(lái)自于深鐵信用借款是165億元，約占了55%。

要命的是，地主家也沒(méi)有太多余糧了。根據(jù)深鐵債券半年報(bào)公告，到今年中期末，深鐵集團(tuán)總資產(chǎn)將近8000億元，負(fù)債4796億元，負(fù)債率大約60%。上半年?duì)I收73億元，凈利潤(rùn)虧損33億元。

地鐵是一個(gè)民生產(chǎn)業(yè)，本身很難盈利，需要大量財(cái)政補(bǔ)貼才能維持收支平衡。不少地方的地鐵公司借鑒香港模式，通過(guò)開(kāi)發(fā)配套物業(yè)返哺主業(yè)。配套物業(yè)本質(zhì)還是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，在大環(huán)境變冷的情況下，深鐵想通過(guò)配套物業(yè)反哺地鐵，本來(lái)就已經(jīng)舉步維艱，要再為萬(wàn)科債務(wù)兜底是根本就不可能完成的任務(wù)。

因此，用“市場(chǎng)化方式”處理萬(wàn)科債務(wù)，既是萬(wàn)科不是辦法的辦法，也是深鐵兜不了底的必然選項(xiàng)。寒冬臘月下，其實(shí)不只是萬(wàn)科，大部分房地產(chǎn)企業(yè)都處境艱難，都要直面無(wú)人可幫的化債之路。