《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近期，做儲(chǔ)能的果下科技股份有限公司（下稱，果下科技）遞表港交所，獨(dú)家保薦人為光大證券國際。這也是公司自今年4月遞表失效后的二次沖刺。

果下科技在海內(nèi)外市場迅速調(diào)整、毛利率腰斬、研發(fā)費(fèi)用率走低情況下，其募資用于擴(kuò)產(chǎn)和出海的戰(zhàn)略是否合理可行，外界或會(huì)予以高度關(guān)注。

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凈利率不足1%，毛利率腰斬

作為中國儲(chǔ)能行業(yè)的可再生能源解決方案及產(chǎn)品提供商，這家成立于2019年的新銳企業(yè)正在探索將AI技術(shù)融入儲(chǔ)能行業(yè)以實(shí)現(xiàn)更智能、更高效的解決方案。

招股書顯示，果下科技的儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案和產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于中國及海內(nèi)外的大型電源側(cè)及電網(wǎng)側(cè)以及工商業(yè)及家庭場景。根據(jù)灼識(shí)咨詢，公司為業(yè)內(nèi)較早實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案及產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)云端整合及開發(fā)數(shù)字化能源管理全景互聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)的參與者之一。

2022年-2024年，公司收入分別為1.42億元、3.14億元、10.26億元，期內(nèi)利潤分別為2427.7萬元、2814.8萬元、4911.9萬元。今年1-6月，公司營收同比暴增663%至6.91億元，期內(nèi)利潤也由上年同期虧損2559萬元扭盈至557.5萬元。

果下科技的業(yè)務(wù)主要由兩部分構(gòu)成，即儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案和EPC服務(wù)，其中儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案是公司的核心收入來源，2022年-2024年及今年1-6月（報(bào)告期內(nèi)）的收入占比分別為99.2%、90.1%、97.8%、92.6%。

在儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案中，果下科技的產(chǎn)品包括大型儲(chǔ)能系統(tǒng)、工商業(yè)儲(chǔ)能系統(tǒng)及戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)。報(bào)告期內(nèi)，公司的產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化明顯：其中大型儲(chǔ)能系統(tǒng)的收入占比由2022年的12.2%上升至今年上半年的74.2%，分別為12.2%、35.6%、76.6%、74.2%，戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)的收入占比由2022年的72.1%降至今年上半年的18.1%，分別為72.1%、44.1%、20.3%、18.1%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的背后是市場的轉(zhuǎn)移。報(bào)告期內(nèi)，果下科技來自歐洲市場的收入占比由2022年的72.1%降至今年6月末的9.1%，來自中國市場的收入占比由2022年的27.9%升至今年6月末的81.8%。

公司稱，歐洲市場主要以戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品及解決方案為主，中國市場以大型儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品及解決方案為主。2023年起，鑒于中國政府推出多項(xiàng)支持能源儲(chǔ)存發(fā)展的利好政策因此公司開始策略性布局中國大型儲(chǔ)能系統(tǒng)，推動(dòng)國內(nèi)需求快速增長，擴(kuò)大本地交付規(guī)模。

市場轉(zhuǎn)移的另一方面，公司的毛利率也變動(dòng)明顯，大型儲(chǔ)能系統(tǒng)各期的毛利率可謂一路下滑，分別為31.4%、20.6%、11.9%、10.2%，戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)的毛利率分別為27.8%、34.1%、26%、18.8%。

受大型儲(chǔ)能系統(tǒng)毛利率變動(dòng)影響，果下科技的綜合毛利率從2022年的25.1%跌至今年6月末的12.5%，各期分別為25.1%、26.7%、15.1%、12.5%。

隨著毛利率的“腰斬”，公司的凈利率更是急轉(zhuǎn)直下，到今年6月末已跌破1%僅0.8%，各期分別為17.1%、9.0%、4.8%、0.8%。

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前五大客戶占比下降，應(yīng)收賬款飆升

市場變動(dòng)的同時(shí)，公司的客戶結(jié)構(gòu)也調(diào)整明顯。值得一提的是，果下科技的前五大客戶占比一直較高，各期分別為98.9%、84.5%、66.5%、77.7%，其中來自第一大客戶的收入占比分別為70.4%、30.9%、27.9%、41.7%。

其中，公司的主要客戶中創(chuàng)新航科技集團(tuán)股份有限公司及其聯(lián)營公司（下稱，中創(chuàng)新航；03931.HK）同時(shí)也為公司的供應(yīng)商之一。根據(jù)招股書已披露的數(shù)據(jù)，2023年，公司向中創(chuàng)新航銷售的大型儲(chǔ)能系統(tǒng)收入為7138.4萬元，收入占比為22.7%；2023年、2024年，果下科技向中創(chuàng)新航采購的電芯金額分別為3502.8萬元、2372.3萬元，采購占比分別為9.5%、2.2%。

2024年，公司與中創(chuàng)新航簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定在2024年3月至2027年3月，在同等條件下中創(chuàng)新航優(yōu)先向果下科技提供項(xiàng)目機(jī)會(huì)，而果下科技也在雙方協(xié)定的情況下優(yōu)先從中創(chuàng)新航采購原材料。

各期，公司向前五大供應(yīng)商的采購占比分別為68.6%、44.3%、46%、51%。果下科技坦言，于往績期間，有五名主要供應(yīng)商同時(shí)亦為客戶，報(bào)告期內(nèi)，向供應(yīng)商/客戶的采購占比分別為29.4%、23.1%、5.2%、17.1%；2023年、2024年及2025年1-6月，公司來自供應(yīng)商/客戶的收入占比分別為23.5%、22.2%、60.9%。

盡管客戶的集中度在下降，但果下科技的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)卻從2022年末的4159萬元飆升至今年6月末的9.52億元，各期分別為4159萬元、1.66億元、5.2億元、9.52億元，可謂幾何倍數(shù)增長，其周轉(zhuǎn)天數(shù)也由56.7天增加至198天。

應(yīng)收賬款高企同時(shí)，果下科技今年6月末的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)至2.05億元，2022年-2024年分別為-3032.1萬元、-7290.8萬元、373萬元。

公司表示，現(xiàn)金流的流出主要是物業(yè)、廠房及設(shè)備等的折舊、應(yīng)收賬款的減值以及財(cái)務(wù)成本的增加等。

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杠桿比率超100%，研發(fā)費(fèi)用率偏低

此次IPO，公司募資將主要用于：1，提升研發(fā)能力；2，建設(shè)海外運(yùn)營及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)；3，擴(kuò)大大型儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品、工商業(yè)儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品及戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品的產(chǎn)能；4，營運(yùn)資金及一般用途。

需要注意的是，盡管公司的產(chǎn)能利用率已超100%，各期分別為92%、108.2%、102.4%、116.7%，但另一方面，公司的存貨也由2022年的3237萬元上升至今年6月末的2.96億元。

存貨和應(yīng)收賬款高企、現(xiàn)金流失血2億多的同時(shí)，公司的杠桿比率常年在100%以上，各期分別為133.8%、213.6%、199.9%、128.8%。各期，果下科技的流動(dòng)比率分別為1.3、1.2、1.1、1.1，速動(dòng)比率僅為0.9、0.8、0.9、0.9。

高額的資本支出或也是公司資金壓力較大的原因之一，各期，果下科技的資本支出分別為430.9萬元、2186萬元、7626.4萬元、5606.9萬元，主要是用于購置物業(yè)及設(shè)備項(xiàng)目以及購買其他無形資產(chǎn)以支持營運(yùn)增長。

另外，對(duì)于主要募投項(xiàng)目研發(fā)和海外運(yùn)營，除前述提到的果下科技的業(yè)務(wù)比重已明顯在向中國國內(nèi)傾斜外，公司的研發(fā)費(fèi)用率也呈下滑，各期僅為2.7%、5.3%、3.1%、2.4%。

中國商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長宋向清認(rèn)為，毛利率斷崖式下跌、應(yīng)收賬款飆升已經(jīng)反映出行業(yè)“內(nèi)卷”現(xiàn)狀，當(dāng)下新能源行業(yè)的困境是研發(fā)不足導(dǎo)致的行業(yè)脆弱和政策刺激帶來的盲目擴(kuò)產(chǎn)?，F(xiàn)在的關(guān)鍵是建立以研發(fā)為核心，擴(kuò)產(chǎn)為輔助的經(jīng)營體系，避免“為擴(kuò)產(chǎn)而擴(kuò)產(chǎn)”，如果不是基于技術(shù)的迭代而擴(kuò)產(chǎn)，則可能導(dǎo)致資源錯(cuò)配，從企業(yè)的角度，也會(huì)進(jìn)一步加劇財(cái)務(wù)壓力。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至招股書簽署日，公司的控股股東為海南虛鼎，直接持有公司29.23%的股份，海南虛鼎為馮立正和劉子葉控股的投資公司，馮立正、劉子葉、張晰作為控股股東通過海南虛鼎、無錫欒華、無錫溪云、無錫霽青合計(jì)控制58.54%的股份。（港灣財(cái)經(jīng)出品）