作為一家從飼料起家，并逐步向畜禽養(yǎng)殖和食品加工延伸的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)，天馬科技在2025年三季度營(yíng)收近乎停滯的背后，正面臨主業(yè)增長(zhǎng)乏力、現(xiàn)金流承壓、負(fù)債高企等問題。

非經(jīng)常性損益“撐場(chǎng)面”

2025年三季報(bào)顯示，天馬科技前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.03億元，同比微增0.11%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為7078.14萬元，同比增長(zhǎng)1.96%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為6077.15萬元，同比下降11.93%。

今年前三季度，天馬科技的非經(jīng)常性損益金額為1000.99萬元，主要來自非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益1042.8萬元和政府補(bǔ)助384.55萬元。依賴非經(jīng)常性損益維持凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，反映出公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)上的增長(zhǎng)動(dòng)力已顯疲軟。

尤其值得關(guān)注的是，天馬科技第三季度單季的扣非凈利潤(rùn)暴跌80.62%至273.29萬元。對(duì)此，公司稱主要是“本期歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)減少且本期非經(jīng)常性損益增加所致”。同時(shí)，第三季度的利潤(rùn)總額降幅達(dá)44.87%，公司稱主要是“活鰻銷售均價(jià)同比回落、外銷量減少而自用量提升，疊加畜禽養(yǎng)殖受鮮蛋市場(chǎng)價(jià)格弱勢(shì)運(yùn)行影響”。

2025年前三季度，天馬科技的整體毛利率從上年同期的11.34%降至10.26%，反映出產(chǎn)品定價(jià)或成本控制面臨壓力。

此外，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅下滑，流動(dòng)性壓力隱現(xiàn)。前三季度，天馬科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為675.37萬元，同比下降39.24%。報(bào)告稱主要是“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致”。結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表來看，公司存貨金額高達(dá)36.05億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例超過70%，較年初增長(zhǎng)15.48%，再加上存貨周轉(zhuǎn)率由去年前三季度的1.36次下降至1.2次，說明公司可能存在庫(kù)存積壓等問題。

截至2025年9月30日，天馬科技的總資產(chǎn)為95.19億元，總負(fù)債為66.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為69.73%，在行業(yè)中處于高位。其中，短期借款達(dá)26.36億元，同比增長(zhǎng)16.33%；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為9.25億元，同比增長(zhǎng)61.93%；而貨幣資金僅為5.33億元，同比增長(zhǎng)0.65%。前三季度，天馬科技的流動(dòng)比率為0.91，速動(dòng)比率為0.24，短期償債壓力明顯。

多元化是解藥還是包袱？

天馬科技起家于水產(chǎn)飼料，之后通過并購(gòu)與自建逐步拓展至畜禽飼料、養(yǎng)殖、食品加工、水產(chǎn)種苗等領(lǐng)域，試圖打造“飼料-養(yǎng)殖-食品”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。即便2025年半年報(bào)顯示公司是“全球規(guī)模最大、唯一深耕鰻魚全產(chǎn)業(yè)鏈的A股上市企業(yè)”，不過飼料業(yè)務(wù)仍占總營(yíng)收的66.73%。

雖然，全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略在早期為天馬科技帶來規(guī)模效應(yīng)與資本市場(chǎng)故事，但也埋下了隱憂。一方面，水產(chǎn)與畜禽行業(yè)均具有強(qiáng)周期性特征，苗種價(jià)格、市場(chǎng)需求、疫病風(fēng)險(xiǎn)均可能導(dǎo)致收益劇烈波動(dòng)，而全產(chǎn)業(yè)鏈布局將公司深度綁定于行業(yè)周期，放大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來，活鰻價(jià)格回落、蛋雞市場(chǎng)低迷，直接沖擊了天馬科技的利潤(rùn)空間。

數(shù)據(jù)顯示，天馬科技2025年前三季度鰻魚出池量約13485.74噸，包括外銷約7798.35噸及自用約5687.38噸，銷售價(jià)格區(qū)間為5-13萬元/噸。其中，第三季度鰻魚出池量約3983.23噸，均處同期歷史高位，但高產(chǎn)量并未轉(zhuǎn)化為高利潤(rùn)。

另一方面，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式導(dǎo)致固定資產(chǎn)和在建工程高企。截至今年三季度末，天馬科技在建工程余額為2.53億元；固定資產(chǎn)為34.82億元，占總資產(chǎn)比例超過36%。這類資產(chǎn)投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)，在行業(yè)低谷期極易成為財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

雖然天馬科技試圖通過套期保值、自產(chǎn)自銷等方式平滑波動(dòng)，但效果有限，其中2025年前三季度衍生金融資產(chǎn)同比下降65.45%，反映出其在風(fēng)險(xiǎn)管理上的被動(dòng)與局限。

同時(shí)，前三季度天馬科技的投資收益為-977.73萬元，同比下降1016.85%，主要是“按權(quán)益法核算的對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益減少所致”，這可能也意味著公司在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投資回報(bào)率較低，甚至出現(xiàn)虧損。

從費(fèi)用端來看，前三季度，天馬科技的銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為4806.34萬元、1.11億元、1.31億元，分別同比增長(zhǎng)-11.87%、1.84%、10.84%，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)2.89億元，占營(yíng)收比例為6.43%。

2025年前三季度，天馬科技的研發(fā)費(fèi)用為6780.06萬元，同比下降18.9%。在行業(yè)技術(shù)迭代加速、環(huán)保要求提高的形勢(shì)下，研發(fā)投入下降可能影響產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與長(zhǎng)期創(chuàng)新能力。

結(jié)語

在多年發(fā)展歷程中，天馬科技曾憑借產(chǎn)業(yè)鏈整合與資本運(yùn)作一度成為區(qū)域龍頭企業(yè)。但隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、環(huán)保政策收緊、消費(fèi)市場(chǎng)變化，其傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)正在削弱。如果不能盡快在主營(yíng)業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)突破、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)杠桿，天馬科技可能會(huì)陷入“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的困境。（圖源：天馬科技三季報(bào)、東方財(cái)富）

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文內(nèi)容基于公開信息整理，不構(gòu)成投資建議。