作者|一琳

編輯|陳秋

另鏡(ID:DMS-012)

114.28元/股——2025年A股新股發(fā)行價(jià)紀(jì)錄的誕生，讓成立僅五年的摩爾線程成為資本市場矚目的焦點(diǎn)。

11月24日，這家被譽(yù)為“國產(chǎn)GPU第一股”的企業(yè)正式登陸科創(chuàng)板，80億元的實(shí)際募資規(guī)模遠(yuǎn)超五年前寒武紀(jì)的25.8億元，僅次于上證主板的華電新能，成為本年度最受矚目的硬科技IPO，彰顯出市場對國產(chǎn)算力芯片的空前熱情。

然而，在這場資本盛宴背后，另一組數(shù)據(jù)同樣觸目驚心：2022年至2025年前三季度累計(jì)虧損超59億元，代表消費(fèi)級(jí)GPU的桌面圖形加速產(chǎn)品毛利率持續(xù)為負(fù)，核心產(chǎn)品市場占有率不足1%。

這種理想與現(xiàn)實(shí)的巨大反差，勾勒出國產(chǎn)GPU企業(yè)發(fā)展的典型圖景：一邊是資本市場的熱烈追捧，一邊是商業(yè)化道路上的重重挑戰(zhàn)。

資本狂歡下的“中國英偉達(dá)”想象

從發(fā)行數(shù)據(jù)看，摩爾線程的IPO無疑是一場資本的狂歡。7555個(gè)網(wǎng)下配售對象、1572倍的申購倍數(shù)、482.66萬戶網(wǎng)上申購，這些數(shù)字在2025年的A股市場堪稱現(xiàn)象級(jí)。更令人驚嘆的是，從受理到上市僅用122天，摩爾線程創(chuàng)造了A股IPO的新速度紀(jì)錄。

市場為何給予如此高的期待？答案藏在摩爾線程的業(yè)務(wù)布局中。作為國內(nèi)少數(shù)具備全功能GPU研發(fā)能力的企業(yè)，摩爾線程已推出四代GPU架構(gòu)，產(chǎn)品線覆蓋AI訓(xùn)練卡、推理卡、云游戲卡及工業(yè)可視化卡等多個(gè)領(lǐng)域。這種對標(biāo)英偉達(dá)的完整產(chǎn)品矩陣，正好契合了當(dāng)前AI、數(shù)字孿生、工業(yè)仿真等新興產(chǎn)業(yè)對算力的迫切需求。

從營收增長曲線看，摩爾線程確實(shí)展現(xiàn)出強(qiáng)勁勢頭。2022年收入4608.83萬元，2024年躍升至4.38億元，2025年前三季度更是達(dá)到7.85億元。這種三位數(shù)的復(fù)合增長率，為投資者提供了足夠的想象空間。

值得一提的是，摩爾線程80億元的募資規(guī)模僅次于華電新能，在年內(nèi)IPO中排名第二。這筆資金將主要用于新一代自主可控AI訓(xùn)推一體芯片研發(fā)項(xiàng)目（25.1億元）、新一代自主可控圖形芯片研發(fā)項(xiàng)目（25.02億元）、新一代自主可控AISoC芯片研發(fā)項(xiàng)目（19.82億元）以及補(bǔ)充流動(dòng)資金（10.06億元）。

(截圖來自招股書）

商業(yè)化道路上的多重挑戰(zhàn)

然而，光鮮的資本故事背后，摩爾線程面臨的商業(yè)現(xiàn)實(shí)同樣嚴(yán)峻。

首當(dāng)其沖的是持續(xù)擴(kuò)大的虧損困境。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司凈利潤分別虧損18.94億元、17.03億元和16.18億元，2025年前三季度虧損7.24億元，其中第三季度單季虧損同比擴(kuò)大近1.8億元。公司預(yù)計(jì)2025全年扣非后的歸母凈利潤虧損8.78億元至12.38億元。

巨額研發(fā)投入是虧損主因。近三年研發(fā)支出分別達(dá)11.16億元、13.34億元、13.59億元，長期超過當(dāng)期營業(yè)收入。

更值得關(guān)注的是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡。據(jù)招股書披露，在長達(dá)三年的時(shí)間里（2022-2024），代表消費(fèi)級(jí)GPU的桌面圖形加速產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)為“賠本賺吆喝”，該產(chǎn)品線毛利率始終深陷負(fù)值區(qū)間（-116.47%至-18.99%）。直至2025年上半年，情況才初現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，毛利率勉強(qiáng)提升至12.49%，但這一定價(jià)能力仍遠(yuǎn)遜于其AI智算等核心業(yè)務(wù)。

摩爾線程在問詢函中表示，公司S70以及S80系桌面圖形加速產(chǎn)品主要面向消費(fèi)端，一定程度上證明了公司具有覆蓋AI智算、專業(yè)圖形加速及桌面級(jí)圖形加速等領(lǐng)域的技術(shù)能力，幫助公司構(gòu)建完整的產(chǎn)品矩陣，因此上述產(chǎn)品的公開銷售具有戰(zhàn)略意義。但在該領(lǐng)域中，包括英偉達(dá)在內(nèi)的國際品牌競爭優(yōu)勢較強(qiáng)，市場競爭更加激烈，公司現(xiàn)有產(chǎn)品銷售價(jià)格存在一定壓力，因此導(dǎo)致S70以及S80產(chǎn)品存在毛利率為負(fù)的情況。

與之形成對比的是，公司收入高度依賴少數(shù)核心產(chǎn)品，AI智算和專業(yè)圖形加速業(yè)務(wù)成為主要收入來源。但2024年AI智算、圖形加速等產(chǎn)品在國內(nèi)細(xì)分市場占有率均不足1%。

此外，專業(yè)/桌面級(jí)圖形加速產(chǎn)品收入自2023年起持續(xù)下滑，增長動(dòng)能面臨考驗(yàn)。

客戶集中度過高進(jìn)一步加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2025年上半年，公司前五大客戶營收占比高達(dá)98.29%，前兩大客戶貢獻(xiàn)營收占比超八成，這種依賴大型B端客戶的結(jié)構(gòu)雖符合行業(yè)特點(diǎn)，但單一客戶合作變動(dòng)可能對業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

這種業(yè)務(wù)格局揭示了摩爾線程的商業(yè)化困境：在消費(fèi)市場難以與國際巨頭抗衡，只能轉(zhuǎn)向更具政策紅利的ToB領(lǐng)域。

國內(nèi)市場的競爭同樣白熱化。同為國產(chǎn)GPU 領(lǐng)軍企業(yè)的沐曦股份已于 11 月 13 日獲科創(chuàng)板 IPO 注冊批復(fù)，上市進(jìn)程持續(xù)逼近，形成直接競爭態(tài)勢。此外，百度旗下的昆侖芯、定位 “高端通用 GPU” 的壁仞科技、主打數(shù)據(jù)中心 GPU 市場的燧原科技等企業(yè)均已形成較強(qiáng)競爭力，行業(yè)呈現(xiàn) “百家爭鳴” 的競爭格局。

生態(tài)建設(shè)與技術(shù)突破并重

面對這些挑戰(zhàn)，摩爾線程正在尋找突圍路徑。公司預(yù)計(jì)最早于2027年實(shí)現(xiàn)盈利，這一時(shí)間表背后的底氣來自兩方面：一是持續(xù)的技術(shù)突破，二是產(chǎn)業(yè)生態(tài)的逐步構(gòu)建。

在技術(shù)層面，摩爾線程的第四代GPU架構(gòu)在算力密度和能效比上已有顯著提升。在AI訓(xùn)練和推理場景中，其產(chǎn)品性能正在縮小與國際產(chǎn)品的差距。特別是在一些特定應(yīng)用場景中，國產(chǎn)GPU的定制化優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。

在生態(tài)建設(shè)方面，摩爾線程正通過開源社區(qū)、開發(fā)者計(jì)劃等方式擴(kuò)大軟件生態(tài)。盡管與英偉達(dá)的CUDA生態(tài)相比仍有巨大差距，但在信創(chuàng)政策的推動(dòng)下，國產(chǎn)GPU在政府、國企等特定市場已獲得發(fā)展窗口。

值得注意的是，摩爾線程在招股書中多次強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的“戰(zhàn)略意義”，這種表述透露出公司對當(dāng)前處境的清醒認(rèn)知——在商業(yè)化與戰(zhàn)略價(jià)值之間，國產(chǎn)GPU企業(yè)需要找到平衡點(diǎn)。

摩爾線程的IPO是國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)縮影。資本市場的熱情反映了對國家算力基礎(chǔ)設(shè)施自主可控的迫切期待，而公司面臨的商業(yè)化困境則揭示了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。在政策支持與市場需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，摩爾線程能否將資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為技術(shù)優(yōu)勢和市場份額，將是其估值故事能否持續(xù)的關(guān)鍵。

隨著沐曦等競爭對手陸續(xù)登陸資本市場，國產(chǎn)GPU行業(yè)的競爭格局將更加激烈。在這個(gè)技術(shù)密集、資本密集的賽道中，最終的勝出者不僅需要資本的支持，更需要技術(shù)的突破、生態(tài)的建設(shè)和商業(yè)的智慧。摩爾線程的上市只是新征程的開始，真正的考驗(yàn)還在后面。