法院判決明確：在虛假陳述真相大白后仍執(zhí)意投資的交易者，需要自行承擔(dān)后果。

一家玻璃公司在互動(dòng)易平臺(tái)多次宣稱自己是某知名新能源車企的一級(jí)供應(yīng)商，股價(jià)隨之連續(xù)漲停。當(dāng)交易所發(fā)出問詢函后，公司卻改口承認(rèn)不屬于一級(jí)供應(yīng)商，股價(jià)結(jié)束了連續(xù)11個(gè)交易日的漲停。

部分投資者在真相公布后仍買入該股票，隨后提起訴訟要求賠償。

法院最終認(rèn)定，以公司發(fā)布更正回復(fù)后的第一個(gè)交易日為虛假陳述更正日，投資者在此日期之后進(jìn)行的投資決定與虛假陳述之間不具有交易因果關(guān)系，未支持其訴訟請(qǐng)求。

01 案件全景：虛假陳述更正日的認(rèn)定與影響

這起案件涉及一家玻璃制造企業(yè)（為脫敏處理，以下簡(jiǎn)稱“A公司”）。A公司在深圳證券交易所互動(dòng)易平臺(tái)多次回復(fù)投資者稱，公司為某知名新能源車企的一級(jí)供應(yīng)商。

憑借這一宣稱，該公司股價(jià)連續(xù)漲停，期間三次達(dá)到創(chuàng)業(yè)板股價(jià)異動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)。公司卻三次發(fā)布《股價(jià)異動(dòng)公告》，稱不存在違反信息公平披露的情形。

2020年2月14日，深圳證券交易所向A公司發(fā)出問詢函，要求其說明與某新能源車企合作的真實(shí)情況。五天后，A公司發(fā)布回復(fù)公告，改口稱自己不屬于該新能源車企的一級(jí)供應(yīng)商。

隨后，多家具有全國(guó)性影響的媒體對(duì)該回復(fù)內(nèi)容予以報(bào)道，A公司股價(jià)結(jié)束了連續(xù)11個(gè)交易日的漲停。2020年3月16日，A公司公告收到證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知書。2021年1月6日，監(jiān)管局對(duì)該公司出具了警示函。

在后續(xù)的投資者訴訟中，雙方爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于虛假陳述更正日的認(rèn)定。投資者主張以公司發(fā)布收到調(diào)查通知書之日為揭露日，而A公司則認(rèn)為應(yīng)以其發(fā)布問詢函回復(fù)之日作為虛假陳述更正日。

02 裁判結(jié)果：更正日后買入不獲賠的理由

審理法院經(jīng)細(xì)致分析后，作出了有利于A公司的判決，認(rèn)定A公司發(fā)布問詢函回復(fù)之日為虛假陳述更正日，并駁回了在更正日后買入股票的投資者索賠請(qǐng)求。

法院的裁判理由主要基于以下幾點(diǎn)：

第一，A公司發(fā)布的問詢函回復(fù)已經(jīng)更正了前期與新能源車企業(yè)務(wù)合作的誤導(dǎo)性陳述，符合更正內(nèi)容與虛假陳述相對(duì)應(yīng)的要求。

第二，該回復(fù)在指定披露媒體發(fā)布，滿足更正形式上的全國(guó)性要求，市場(chǎng)反應(yīng)明顯——股價(jià)結(jié)束了連續(xù)漲停態(tài)勢(shì)，表明信息已被市場(chǎng)廣泛知悉。

第三，法院認(rèn)為更正信息必須具有足夠的警示作用。在本案中，A公司從宣稱“是一級(jí)供應(yīng)商”到明確承認(rèn)“不是一級(jí)供應(yīng)商”，這一轉(zhuǎn)變對(duì)投資者具有明確的警示性。

基于上述理由，法院認(rèn)定2020年2月19日（即回復(fù)公告后的第一個(gè)交易日）為案涉虛假陳述更正日。投資者侯某某、劉某某均于該日之后買入A公司股票，其投資決定與案涉虛假陳述之間不具有交易因果關(guān)系。

這一判決與《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十二條的規(guī)定高度契合，該條明確“原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述揭露或更正之后”，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。

03 法律分析：被告如何有效抗辯

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，在證券虛假陳述責(zé)任糾紛中，更正日的認(rèn)定關(guān)乎案件走向，被告可從多個(gè)角度進(jìn)行有效抗辯。

問題一：什么是虛假陳述更正日？其法律效果如何？

虛假陳述更正日是指虛假陳述行為人在監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定披露證券市場(chǎng)信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述之日。更正日的核心法律效果在于阻卻交易因果關(guān)系。

一旦法院認(rèn)定某一日期為虛假陳述更正日，在該日期之后買入股票的投資者，原則上不能主張其投資決策受虛假陳述影響。

根據(jù)司法解釋，投資人在基準(zhǔn)日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券平均價(jià)格之差計(jì)算；在基準(zhǔn)日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價(jià)格與虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格之差計(jì)算。

問題二：被告如何證明更正日已成立？

被告可從以下幾個(gè)方面舉證證明更正日已成立：

一是內(nèi)容相關(guān)性。更正內(nèi)容必須與案涉虛假陳述直接對(duì)應(yīng)。如前述A公司案例中，公司通過發(fā)布問詢函回復(fù)，直接更正了前期關(guān)于“一級(jí)供應(yīng)商”的不實(shí)陳述。

二是形式要件。更正行為必須符合首次性、全國(guó)性要求，即在指定媒體上首次進(jìn)行正式公告。非正式渠道的澄清或部分媒體轉(zhuǎn)載可能不滿足法定要求。

三是市場(chǎng)反應(yīng)。法院會(huì)將市場(chǎng)反應(yīng)作為輔助判斷因素。如果股價(jià)在更正公告后出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)，說明信息已被市場(chǎng)廣泛接收并消化。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師指出，在代理案件過程中，通過股價(jià)波動(dòng)分析、成交量變化等市場(chǎng)化指標(biāo)，能夠有效增強(qiáng)法庭對(duì)更正日成立的認(rèn)可度。

問題三：除了更正日抗辯，被告還有哪些抗辯策略？

證券虛假陳述行政處罰律師在處理此類案件時(shí)，通常會(huì)綜合運(yùn)用多種抗辯策略：

重大性抗辯：證明虛假陳述內(nèi)容不具有重大性，即未導(dǎo)致證券交易價(jià)格或交易量明顯變化。根據(jù)司法解釋，如果虛假陳述的實(shí)施、揭露或更正未導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格或交易量產(chǎn)生明顯變化，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性。

交易因果關(guān)系抗辯：證明投資者的交易決策受到其他重大事件影響。如某裝備技術(shù)公司案例中，法院認(rèn)為原告的交易行為受到公司破產(chǎn)重整等重大事件影響，與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抗辯：證明投資者損失是由宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)政策等系統(tǒng)性因素所致，而非虛假陳述行為造成。可通過股價(jià)走勢(shì)與大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)的對(duì)比分析進(jìn)行量化證明。

過錯(cuò)抗辯：對(duì)于董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等責(zé)任主體，可證明其對(duì)虛假陳述行為不存在故意或過失。特別是對(duì)于不參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的獨(dú)立董事，若虛假陳述所涉事項(xiàng)超出其職責(zé)范圍，且已經(jīng)相關(guān)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)審核，一般應(yīng)認(rèn)定其已勤勉盡責(zé)。

04 維權(quán)策略：精準(zhǔn)應(yīng)對(duì)虛假陳述指控

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，作為證券虛假陳述案件律師，我們建議被告采取以下維權(quán)策略：

第一時(shí)間固定證據(jù)。一旦面臨虛假陳述指控，應(yīng)立即收集并保存所有與信息披露相關(guān)的文件、會(huì)議記錄、決策流程等證據(jù)材料，尤其是證明信息披露是否及時(shí)、準(zhǔn)確、完整的關(guān)鍵證據(jù)。

主動(dòng)申請(qǐng)更正規(guī)序。如果發(fā)現(xiàn)信息披露存在瑕疵或錯(cuò)誤，應(yīng)主動(dòng)及時(shí)發(fā)布更正公告，并按規(guī)定履行停牌手續(xù)。主動(dòng)更正不僅是法定義務(wù)，也可能成為后續(xù)抗辯的重要依據(jù)。

善用專業(yè)機(jī)構(gòu)支持。涉及財(cái)務(wù)、法律等專業(yè)問題時(shí)，可聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供專業(yè)意見，增強(qiáng)抗辯的說服力。

多元化解決糾紛�？紤]通過調(diào)解等方式解決糾紛。調(diào)解基于雙方自愿，是較為經(jīng)濟(jì)的糾紛解決途徑。但需要注意的是，目前尚無法律規(guī)定上市公司有強(qiáng)制調(diào)解義務(wù)，調(diào)解的前提是雙方均自愿接受。

某法院在審理一起虛假陳述案件時(shí)明確指出，原告在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前賣出，在揭露日或更正日之后、基準(zhǔn)日之前買回的股票，按買回股票的平均價(jià)格與賣出股票的平均價(jià)格之間的差額計(jì)算損失。

而對(duì)于在更正日之后買入的投資者，其投資決定與虛假陳述之間不存在法律上的因果關(guān)系，不應(yīng)由信息披露義務(wù)人承擔(dān)賠償責(zé)任。

對(duì)于面臨類似指控的上市公司或其他責(zé)任主體而言，積極應(yīng)訴、精準(zhǔn)抗辯是實(shí)現(xiàn)權(quán)益保護(hù)的關(guān)鍵所在。

具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

law咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開通free電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。