文|海山

來源|博望財(cái)經(jīng)

英矽智能上市之路走的尤其艱難。

近期，英矽智能更新了招股書，這已是其第四次備戰(zhàn)港股IPO，摩根士丹利和中金公司、廣發(fā)證券（香港）為聯(lián)席保薦人。

英矽智能是業(yè)內(nèi)的明星公司，且投資者陣容強(qiáng)大，華平投資、啟明創(chuàng)投、藥明康德、禮來亞洲創(chuàng)投、藍(lán)湖資本、百度創(chuàng)投等皆在其中。然而，其目前尚未有產(chǎn)品商業(yè)化，且面臨營收結(jié)構(gòu)單一、現(xiàn)金儲備承壓等挑戰(zhàn)。

英矽智能上市進(jìn)展與經(jīng)營狀況的動態(tài)為業(yè)內(nèi)關(guān)注，其是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能如愿上市嗎？

01

難破解的盈利困局

英矽智能成立于2014年，是一家利用端到端人工智能進(jìn)行靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、小分子化學(xué)和臨床研發(fā)的AI生物科技公司。其獨(dú)特的雙引擎業(yè)務(wù)模式結(jié)合了生成式AI平臺與深厚的自主藥物研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)強(qiáng)化學(xué)習(xí)，不斷提升Pharma.AI的能力，推動科學(xué)創(chuàng)新。

英矽智能是全球率先將基于自研AI平臺研發(fā)藥物推進(jìn)至臨床試驗(yàn)階段的生物科技公司之一。從新型TNIK靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到首次人體臨床試驗(yàn)，僅耗時(shí)18個(gè)月。其核心資產(chǎn)Rentosertib（ISM001-055）是一款由AI發(fā)現(xiàn)和設(shè)計(jì)、用于特發(fā)性肺纖維化（IPF）的在研藥物，已在國內(nèi)完成IIa期臨床研究，并于今年4月獲藥品審評中心（CDE）突破性治療藥物認(rèn)證。

來源：招股書

英矽智能正將Pharma.AI的應(yīng)用擴(kuò)展至多個(gè)行業(yè)，包括先進(jìn)材料、農(nóng)業(yè)、營養(yǎng)產(chǎn)品及獸醫(yī)藥物領(lǐng)域。

然而，截至目前，英矽智能尚未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，公司整體仍處于未盈利狀態(tài)。招股書顯示，2022年-2024年，公司的營業(yè)收入分別為3014.7萬美元、5118萬美元和8583.4萬美元；同期凈虧損分別為2.22億美元、2.12億美元和1709.6萬美元。不難看出，在2024年公司的虧損幅度出現(xiàn)明顯收窄。

來源：招股書

然而，進(jìn)入2025年后，這一態(tài)勢未能延續(xù)。英矽智能營收還出現(xiàn)明顯下滑。2025年1-6月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2745.6萬美元，凈虧損1921.5萬美元，經(jīng)調(diào)整凈虧損為1540.9萬美元。

持續(xù)虧損讓英矽智能不斷產(chǎn)生負(fù)向的現(xiàn)金流量。招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流出分別約為4751.7萬美元、2957.6萬美元、5740.1萬美元、3684.2萬美元。

來源：招股書

截至2025年上半年末，英矽智能持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.12億美元，較2024年末的1.26億美元有所改善，但增長這主要得益于2025年上半年完成的E輪融資。

此外，英矽智能的負(fù)債規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)大。公司負(fù)債凈額從2022年末的4.5億美元攀升至2025年6月末的6.81億美元，財(cái)務(wù)杠桿壓力增大。截至2025年9月末，公司債務(wù)達(dá)8.95億美元，較2022年末增長37.24%。其中，按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債占比超過99%。

來源：招股書

當(dāng)前，如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利仍是擺在AI制藥企業(yè)面前的一道難題。英矽智能在招股書中表示，公司未來的商業(yè)成功在很大程度上仍依賴于Pharma.AI平臺的技術(shù)能力，以及候選藥物能否借助該平臺成功開發(fā)并最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

并且隨著繼續(xù)投資內(nèi)部藥物研發(fā)計(jì)劃及綜合技術(shù)平臺，營運(yùn)開支在可預(yù)見的未來將大幅增加。英矽智能預(yù)期未來幾年將繼續(xù)出現(xiàn)凈虧損以及負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流量。

02

盈利模式與大客戶依賴

英矽智能依賴藥物研發(fā)服務(wù)的單一盈利模式及大客戶依賴等問題受到業(yè)內(nèi)關(guān)注。

從收入結(jié)構(gòu)看，英矽智能具有典型的AI制藥企業(yè)特征。招股書顯示，2022 - 2024年，公司營收從3014.7萬美元增至8583.4萬美元，看似增長迅猛，但超90%收入來自藥物發(fā)現(xiàn)及管線開發(fā)業(yè)務(wù)，且高度依賴?yán)锍瘫犊钅Ｊ?。而軟件解決方案等其他收入占比微弱。

英矽智能通過自主開發(fā)的生成式人工智能平臺Pharma.AI構(gòu)建了含超20項(xiàng)資產(chǎn)的在研管線，其中三款候選藥物實(shí)現(xiàn)對外授權(quán)，公司主要收入便源于此，藥物發(fā)現(xiàn)及管線開發(fā)收入幾乎全來自這三款藥物。

來源：招股書

截至目前，除核心管線外，公司已通過自有AI平臺發(fā)現(xiàn)了逾20個(gè)臨床前候選化合物，其中已有4個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)全部或部分對外授權(quán)，合約總價(jià)值超過20億美元。

同時(shí)，英矽智能對大客戶依賴度較高。招股書顯示，2022年至2025年1-6月期間，五大客戶的總收入分別為2730萬美元、4820萬美元、8100萬美元及2370萬美元，在各年總收入中的占比持分別為90.6%、94.1%、94.4%、86.2%。

同期，最大單一客戶貢獻(xiàn)的收入占比分別為56.6%、76.2%、60.6%及66.3%，顯示出公司對個(gè)別大客戶存在較高依賴。

來源：招股書

這種高度依賴藥物開發(fā)業(yè)務(wù)及少數(shù)大客戶的模式，在AI制藥行業(yè)并非孤例，但長期看存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。如客戶集中易引發(fā)議價(jià)與續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)，核心客戶戰(zhàn)略調(diào)整會使收入波動加??；依賴?yán)锍瘫犊?，現(xiàn)金流和利潤波動大，臨床與審批周期拉長會壓縮利潤；技術(shù)路線同質(zhì)化，可能出現(xiàn)替代方案致大客戶重新談判或終止合作；缺乏多樣化收入來源，對宏觀和政策變動敏感，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

2025年上半年，沒了Exelixis相關(guān)里程碑付款支撐，第一大客戶易主，英矽智能藥物發(fā)現(xiàn)及管線開發(fā)收入同比下滑57.94%，營收從上年同期的5968.9萬美元驟降至2745.6萬美元，降幅54%，還從盈利803萬美元轉(zhuǎn)為虧損1921.5萬美元，也印證了這種模式的脆弱性。

此外，公司在供應(yīng)商端也存在集中度過高問題。藥明康德及其子公司作為公司股東，為其提供臨床前測試等服務(wù)，2022年- 2025年上半年一直為第一大供應(yīng)商，采購金額分別為2061.1萬美元、1559.4萬美元、1269萬美元、491.9萬美元，占總采購額的24%、17.2%、16.9%、15.1%。采購金額占比雖逐年下降，但這種“股東 + 供應(yīng)商”雙重身份或引發(fā)潛在利益沖突風(fēng)險(xiǎn)。

來源：招股書

此次英矽智能港股IPO募資，將用于關(guān)鍵臨床階段管線候選藥物研發(fā)、新生成式AI模型開發(fā)及驗(yàn)證、自動化實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)展、早期藥物研發(fā)以及營運(yùn)資金等用途。不過，其未來發(fā)展能否突破當(dāng)前盈利模式與業(yè)務(wù)依賴的困境，仍有待觀察。

03

IPO成融資補(bǔ)血的關(guān)鍵途徑

英矽智能通過AI與自動化技術(shù)融合，建立了多元化自主研發(fā)管線，覆蓋腫瘤學(xué)、免疫學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域。

AI制藥平臺最核心的優(yōu)勢在于幫助企業(yè)縮短研發(fā)時(shí)間。招股書顯示，英矽智能采用項(xiàng)目制業(yè)務(wù)模式運(yùn)營，平均而言，公司的候選藥物從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到臨床前候選藥物確認(rèn)需時(shí)12至18個(gè)月，遠(yuǎn)短于傳統(tǒng)方法（平均需時(shí)4.5年）。

招股書顯示，藥品審評中心已確認(rèn)，英矽智能可在2024年8月完成的IIa期研究取得積極結(jié)果后，開展III期臨床試驗(yàn)。意味著若公司推進(jìn)ISM001-055進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)階段，將是全球首款經(jīng)AI發(fā)現(xiàn)設(shè)計(jì)并進(jìn)入III期臨床的在研藥物。

為支撐多線布局，英矽智能組建了247人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，碩士和博士學(xué)歷占比超過85%，其中110人專注AI藥物發(fā)現(xiàn)，137人專注管線開發(fā)。不過，持續(xù)的研發(fā)投入也讓公司面臨巨大壓力。2022 - 2024年，研發(fā)開支分別為7817.5萬美元、9734.1萬美元、9189.5萬美元，第三方訂約成本占比超60%，研發(fā)人員工資支出占比低于30%。

來源：招股書

持續(xù)的“燒錢研發(fā)”正逼近英矽智能的生存紅線。雖然截至目前英矽智能授權(quán)合約總價(jià)值超過20億美元，但營收確認(rèn)節(jié)奏緩慢，現(xiàn)金流兌現(xiàn)面臨根本性挑戰(zhàn)。

招股書顯示，英矽智能先后獲得過多次融資，累計(jì)融資超過4億美元，投資者包括藥明康德、華平投資、Temasek淡馬錫、清池資本、紅杉中國、復(fù)星醫(yī)藥、斯道資本、禮來亞洲基金、創(chuàng)新工場、奧博資本、BV百度風(fēng)投、CPE源峰、Prosperity7 Ventures、渤海華美、B Capital Group、啟明創(chuàng)投等。

來源：招股書

2025年5月，英矽智能完成E輪1.23億美元融資，投后估值為13.3億美元。

對于沒有商業(yè)化藥物且需要巨額研發(fā)投入的創(chuàng)新藥企，沖關(guān)IPO成為英矽智能融資補(bǔ)血的關(guān)鍵途徑。自2023年起，公司保持了一年中至少一遞表的頻次，顯示出其急于登陸資本市場的迫切心態(tài)。

然而，英矽智能三次沖刺港交所均失?。?023年6月首遞表，因2022年凈虧2.22億美元遭質(zhì)疑持續(xù)經(jīng)營能力，未過聆訊；2024年3月二次遞表，因大客戶依賴、商業(yè)模式缺陷存可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)，未過聆訊；2025年5月三度闖關(guān)，上半年?duì)I收降54%，核心產(chǎn)品未盈利，以失敗收尾。

從行業(yè)大環(huán)境看，AI在藥物開發(fā)階段雖能加速藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前階段，但對進(jìn)入臨床試驗(yàn)及后續(xù)階段無顯著影響，也無法提高臨床試驗(yàn)成功率和藥物批準(zhǔn)數(shù)量，長遠(yuǎn)作用有限。

而且，AI制藥行業(yè)面臨商業(yè)化天花板較低、行業(yè)競爭加劇、對外部數(shù)據(jù)依賴性強(qiáng)等挑戰(zhàn)。企業(yè)尋求拓展技術(shù)平臺向更廣泛的行業(yè)領(lǐng)域拓展尋求新的增長點(diǎn)，如晶泰科技將AI藥物研發(fā)技術(shù)平臺延伸至新材料等多領(lǐng)域，并與協(xié)鑫集團(tuán)、中國石化等合作。

如何能夠平衡資本市場耐心與研發(fā)投入長期性，仍然是英矽智能的核心課題。英矽智能在E輪融資發(fā)行的是可轉(zhuǎn)換、可贖回優(yōu)先股，若不能在18個(gè)月內(nèi)上市，或面臨巨額贖回壓力。

此次IPO可謂“背水一戰(zhàn)”，英矽智能最終能否闖關(guān)成功？我們將持續(xù)關(guān)注。