大連美德樂工業(yè)自動(dòng)化股份有限公司（簡稱“美德樂”）即將于11月27日迎來上會(huì)審議，公司計(jì)劃公開發(fā)行不超過1600萬股，募集資金6.45億元，主要用于大連美德樂四期建設(shè)項(xiàng)目、華東工業(yè)自動(dòng)化輸送設(shè)備生產(chǎn)及研發(fā)項(xiàng)目、高端智能化輸送系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目以及美德樂華南智能輸送設(shè)備研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目。然而，在公司沖刺資本市場之際，其背后暴露出的一系列財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)了市場和監(jiān)管的密切關(guān)注。

2022年至2025年上半年，美德樂的現(xiàn)金流狀況呈現(xiàn)出急劇惡化的趨勢。公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從2022年的2.28億元驟降至2025年上半年的8643.96萬元，尤其是在2024年同比大幅下跌62.63%，呈現(xiàn)斷崖式下滑。與此同時(shí)，2025年上半年，公司面臨高達(dá)11.16億元的存貨壓力，占流動(dòng)資產(chǎn)比例始終維持在50%以上，其中發(fā)出商品各期占比均超過60%，顯示出大量產(chǎn)品已發(fā)出但尚未完成結(jié)算。

在回應(yīng)監(jiān)管關(guān)于核心產(chǎn)品“高精度輸送系統(tǒng)”向部分主要客戶銷售毛利率持續(xù)偏低且呈下降趨勢的問詢時(shí)，美德樂雖然搭建了數(shù)據(jù)分析框架，卻以“涉及商業(yè)秘密”為由，將具體客戶的毛利率數(shù)值全部隱去。這種處理方式使得外界雖然能夠看到分析的結(jié)構(gòu)，卻無法獲取實(shí)質(zhì)性的數(shù)據(jù)支撐，也難以評估這些關(guān)鍵客戶對公司盈利的實(shí)際貢獻(xiàn)程度。公司對此解釋稱，向相關(guān)大型客戶銷售規(guī)模較大、價(jià)格競爭激烈，加上2023年度和2024年度市場競爭加劇，且執(zhí)行的部分大型項(xiàng)目因發(fā)生額外成本導(dǎo)致毛利率相對較低。盡管這些解釋在商業(yè)邏輯上具有一定合理性，但由于缺乏具體數(shù)據(jù)的印證，其說服力大打折扣。

在募投項(xiàng)目方面，美德樂計(jì)劃投入2億元用于“高端智能化輸送系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目”，但該項(xiàng)目用地的土地使用權(quán)尚未取得，這一情況引起了監(jiān)管部門的關(guān)注。公司對此回應(yīng)稱，該項(xiàng)目將在蘇州子公司自有土地上實(shí)施，符合國家土地政策和地方規(guī)劃要求，當(dāng)?shù)毓芪瘯?huì)已承諾協(xié)調(diào)土地出讓或提供替代方案，并強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目無需辦理環(huán)評手續(xù)，不存在無法取得用地的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，在IPO審核的關(guān)鍵階段，此類不確定因素仍然需要投資者保持關(guān)注。

現(xiàn)金流“斷崖式”下跌疊加11億存貨壓頂

在過去三年半的時(shí)間里，曾經(jīng)在現(xiàn)金流方面表現(xiàn)穩(wěn)健的美德樂，正面臨經(jīng)營挑戰(zhàn)。2022年至2025年上半年，美德樂經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2.28億元、2.52億元、9402.40萬元和8643.96萬元，其中2024年同比急劇下滑62.63%，呈現(xiàn)出斷崖式下跌態(tài)勢，反映出公司現(xiàn)金流狀況正面臨惡化。

圖片來源：美德樂招股書

對于這一急劇變化，美德樂方面解釋稱，主要原因在于合同負(fù)債減少的同時(shí)應(yīng)收款項(xiàng)有所增加。

更為嚴(yán)峻的是，美德樂同時(shí)面臨著存貨高企的問題。2022年至2025年上半年，公司存貨賬面價(jià)值始終居高不下，分別為10.59億元、10.99億元、9.85億元和11.16億元，持續(xù)占據(jù)流動(dòng)資產(chǎn)的一半以上。深入分析存貨結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，其中發(fā)出商品占據(jù)絕對比重，各期分別達(dá)到63.50%、68.76%、62.91%和61.85%。這些已經(jīng)發(fā)出但尚未完成結(jié)算的商品，一旦客戶出現(xiàn)經(jīng)營困難、支付能力下降，或項(xiàng)目方案調(diào)整、周期延長導(dǎo)致成本增加，公司將面臨存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，美德樂存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)偏低。2022年至2025年上半年，美德樂的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.79、0.62、0.71、0.42，遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司的平均水平（1.47、1.50、1.39、0.63）。這表明公司在存貨管理、銷售效率方面與同行存在著明顯差距。

關(guān)鍵數(shù)據(jù)以“商業(yè)秘密”為由隱身

美德樂在對監(jiān)管問詢的回復(fù)中，呈現(xiàn)了一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象：圍繞其核心產(chǎn)品高精度輸送系統(tǒng)的毛利率分析，多處關(guān)鍵指標(biāo)以“商業(yè)秘密”為由被隱去，引發(fā)了對信息披露邊界與合理性的深度思考。

這份回復(fù)中最引人關(guān)注的，是高精度輸送系統(tǒng)向部分主要客戶銷售毛利率持續(xù)偏低且呈下降趨勢的分析。美德樂雖然提供了客戶訂單規(guī)模與毛利率的對比表格，構(gòu)建了完整的數(shù)據(jù)分析框架，但所有涉及具體客戶的毛利率數(shù)值均被“*”號(hào)替代，表格下方注釋：“公司向客戶銷售產(chǎn)品的毛利率涉及商業(yè)秘密，相關(guān)數(shù)據(jù)及分析已申請豁免信息披露?！边@種處理方式使得外界雖然能看到分析問題的結(jié)構(gòu)，卻無法觸及問題的實(shí)質(zhì)——無法了解這些關(guān)鍵客戶真實(shí)的盈利貢獻(xiàn)情況。

圖片來源：美德樂二輪問詢的回復(fù)

從已披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，高精度輸送系統(tǒng)作為美德樂的核心產(chǎn)品，其銷售收入從2022年至2025年上半年波動(dòng)明顯，金額在5.17億元至7.85億元之間起伏，占主營業(yè)務(wù)收入的比例在59.77%至72.85%之間浮動(dòng)，顯示出該產(chǎn)品線對公司業(yè)績的重要性。公司承認(rèn)不同規(guī)模客戶毛利率變動(dòng)趨勢不一致，部分主要客戶銷售毛利率呈下降趨勢，這恰恰是監(jiān)管問詢的焦點(diǎn)所在。

面對監(jiān)管要求結(jié)合訂單規(guī)模、市場價(jià)格競爭、額外成本等情況分析毛利率偏低且下降的原因，美德樂的解釋停留在概括性描述層面：將原因歸結(jié)為向相關(guān)大型客戶銷售規(guī)模較大、價(jià)格競爭激烈，疊加2023年度和2024年度市場競爭加劇的影響，且執(zhí)行的部分大型項(xiàng)目因發(fā)生額外成本導(dǎo)致毛利率相對較低。這些解釋在邏輯上具有合理性，但由于缺乏具體數(shù)據(jù)的支撐，其說服力大打折扣。

募投項(xiàng)目用地“懸而未決”引關(guān)注

近日，美德樂在IPO申報(bào)材料中披露，擬募集資金6.45億元投入四個(gè)項(xiàng)目，其中“高端智能化輸送系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目”計(jì)劃使用募集資金2億元，但項(xiàng)目用地尚未取得土地使用權(quán)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。監(jiān)管要求公司說明土地使用情況、合法合規(guī)性，并詳細(xì)披露該項(xiàng)目用地的取得計(jì)劃、進(jìn)度安排，以及是否符合土地政策與城鄉(xiāng)規(guī)劃，是否存在無法取得用地的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)披露，美德樂及其子公司目前共擁有9宗土地使用權(quán)，分別位于大連市普蘭店區(qū)、蘇州市相城區(qū)及惠州潼湖生態(tài)智慧區(qū)。這些土地的權(quán)利類型均為國有建設(shè)用地使用權(quán)，權(quán)利性質(zhì)為出讓，土地用途為工業(yè)用地，實(shí)際用途為建設(shè)廠房、辦公樓等，且均已取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書，使用期限最晚至2075年。公司表示，現(xiàn)有土地使用權(quán)的取得方式、程序、登記手續(xù)及實(shí)際用途均符合國家法律法規(guī)。

針對尚未取得土地使用權(quán)的“高端智能化輸送系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目”，美德樂在回復(fù)中明確，該項(xiàng)目將在子公司蘇州美德樂的自有土地上通過自建房產(chǎn)實(shí)施，具體位于蘇州相城經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新路北、談浜河?xùn)|。公司坦承，尚未取得該項(xiàng)目建設(shè)用地的國有建設(shè)用地使用權(quán)。

盡管如此，美德樂強(qiáng)調(diào)該項(xiàng)目用地符合國家土地政策及地方城鄉(xiāng)規(guī)劃，并認(rèn)為不存在無法取得用地的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)?shù)毓芪瘯?huì)已確認(rèn)項(xiàng)目符合規(guī)劃，并將協(xié)調(diào)推進(jìn)土地出讓，若未能競得也將提供替代用地。此外，根據(jù)環(huán)保部門答復(fù)，該項(xiàng)目僅涉及分割與組裝工藝，無需辦理環(huán)評手續(xù)。