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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周宏觀層面的擾動總體還是圍繞是否降息來開展。前半周市場仍然主要定價12月不降息的可能性繼續(xù)升高，但周中補發(fā)的個別勞動力市場數(shù)據(jù)一度使市場看到了降息的可能性，但是隨后又在AI科技股下跌的擔憂中減弱，銅價也一度跟隨回調(diào)，但是周五美聯(lián)儲三把手表態(tài)12月仍有降息空間，又再次安撫市場，風險資產(chǎn)均有所反彈。

01

核心觀點

01

上周貴金屬有所回調(diào)，銅價盤整

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.53%，白銀下跌1.47%；滬金2602合約下跌3.05%，滬銀2602合約下跌5.62%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-1.07%、-1.43%。

02

降息預(yù)期反復(fù)，銅價震蕩整理

上周宏觀層面的擾動總體還是圍繞是否降息來開展。前半周市場仍然主要定價12月不降息的可能性繼續(xù)升高，但周中補發(fā)的個別勞動力市場數(shù)據(jù)一度使市場看到了降息的可能性，但是隨后又在AI科技股下跌的擔憂中減弱，銅價也一度跟隨回調(diào)，但是周五美聯(lián)儲三把手表態(tài)12月仍有降息空間，又再次安撫市場，風險資產(chǎn)均有所反彈，銅價也受到提振。

03

黃金進入調(diào)整階段

上周，伴隨聯(lián)儲官員略顯鷹派的發(fā)言及美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)強勁表現(xiàn)大超市場預(yù)期，美國降息概率一度回落至不足40%，金銀價格承壓回落。此后伴隨周五晚紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯稱短期內(nèi)仍有降息空間，降息預(yù)期隨之快速回升，金銀價格小幅反彈。短期來看，貴金屬價格跟隨宏觀降息預(yù)期反復(fù)，金銀價格進入調(diào)整階段，在新增利多驅(qū)動暫未顯現(xiàn)的時期，對于節(jié)奏及時點的把握更為重要，關(guān)注美國降息預(yù)期變化，中長期金價仍處于上行通道內(nèi)。

02

基本金屬市場復(fù)盤

01

COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價整體呈現(xiàn)震蕩格局，延續(xù)近期區(qū)間運行格局。上周宏觀層面的擾動總體還是圍繞是否降息來開展。前半周市場仍然主要定價12月不降息的可能性繼續(xù)升高，但周中補發(fā)的個別勞動力市場數(shù)據(jù)一度使市場看到了降息的可能性，但是隨后又在AI科技股下跌的擔憂中減弱，銅價也一度跟隨回調(diào)，但是周五美聯(lián)儲三把手表態(tài)12月仍有降息空間，又再次安撫市場，風險資產(chǎn)均有所反彈，銅價也受到提振。

上周SHFE銅價振幅震蕩運行，85000元噸上方仍有較強支撐。目前銅價回調(diào)之后，下游采購有所增加，當然整體消費仍然不溫不火，但是臨近年底，大家更多考慮的是明年的供需情況，當下的消費只要不是差到引起較大幅度的累庫，價格也不會對單月的過剩有過于明顯的定價。我們認為明年國內(nèi)供需仍然對銅價有利，預(yù)計今年內(nèi)銅價可能仍將維持比較明顯的韌性。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續(xù)，庫存已經(jīng)突破40萬噸。目前COMEX銅庫存自3月中旬虹吸效應(yīng)以來累積增長超30萬噸，與美國進口銅來源國以及COMEX注冊品牌對比，考慮到美國境內(nèi)企業(yè)的補庫空間，預(yù)計還有5-10萬噸銅沒有顯性化，對于COMEX銅的結(jié)構(gòu)并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向下位移，此前我們指出：隨著現(xiàn)貨升水在旺季的持續(xù)回落，我們并不看好后續(xù)月差向上的空間，目前看來完全吻合。除此之外，目前10月精煉銅仍然處于較高的單月水平，預(yù)計4季度單月進口量也將維持高位水平，疊加銅價處于高位、精銅消費偏弱，我們很難真正看到價格曲線在四季度走強。

持倉方面，美國政府恢復(fù)工作，但是CFTC數(shù)據(jù)目前只補充了兩周的數(shù)據(jù)，無法對近期的行情構(gòu)成有價值的參考。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

02

產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦TC周指數(shù)為-41.81美元/干噸，較上周跌0.06美元/干噸。干凈銅精礦現(xiàn)貨TC主要在-41到-43美元區(qū)間上下震蕩。據(jù)Mysteel調(diào)研，貿(mào)易商以-40低位美元/噸的價格出售5000噸干凈礦市場，礦山招標明年1月船期的干凈礦，TC在-40中低位。參與者普遍等待Benchmark年終談判結(jié)果，其不僅會影響后續(xù)長單談判的推進，也將對明年一季度船期貨物現(xiàn)貨交易的開展起到一定指引作用。部分冶煉廠表示近期無現(xiàn)貨采購需求，全力為長單談判做準備，對現(xiàn)貨市場持觀望態(tài)度。部分冶煉廠認為當前加工費已觸及自身承受的底線水平，繼續(xù)下探的空間不大，對于Benchmark，仍抱有維持正數(shù)水平的心理預(yù)期。

圖2：銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源： SMM

現(xiàn)貨方面 ， 周內(nèi)銅價部分時間有所回落至86000元/噸以下，下游企業(yè)采購補庫情緒表現(xiàn)提升，市場消費提振；且隨著銅價回落，下游新增訂單有所回升，然值得注意的是，下游企業(yè)高價現(xiàn)貨升水接貨需求較低，日內(nèi)仍傾向于采購低價差平品牌貨源為主，壓價情緒仍存。由于進口比價難有明顯改善，進口銅清關(guān)到貨維持相對較少，雖國產(chǎn)貨源到貨未有明顯減少，但考慮到短期低價走跌至86000元/噸以下，下游企業(yè)采購需求仍有提升空間，因此周內(nèi)現(xiàn)貨升水預(yù)計企穩(wěn)上漲為主，整體或運行于升20~升200元/噸 。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：SMM

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存19.21萬噸，較13日降0.59萬噸，較17日降0.24萬噸；周內(nèi)上海市場社庫先降后增，部分進口銅貨源有所到貨補充市場，但銅價重心回落，下游企業(yè)采購情緒提升，社庫增加幅度有限；下周來看，考慮到短期銅價低位企穩(wěn)，下游企業(yè)采購需求仍存在一定回升空間，且市場進口銅到貨難有持續(xù)補充，因此庫存仍將重新下降。而廣東市場庫存維持去庫，主因冶煉廠發(fā)貨減少，下游企業(yè)逢低采購，成交略有回升；下周來看，冶煉廠發(fā)貨仍較少，但銅價企穩(wěn)反彈上漲，下游需求仍將受抑，庫存預(yù)計變化不大。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源： Wind

精銅桿加工費整體呈現(xiàn)小幅上漲的趨勢；精銅桿市場本周整體訂單環(huán)比回升明顯，市場貿(mào)易商低價貨源有所減少；再生銅桿市場缺少改善空間，貿(mào)易商的優(yōu)勢依然存在；精廢桿價差、再生銅桿貼水明顯收窄；國內(nèi)銅桿社會庫存維持去庫趨勢，但庫存依舊偏高。隨著精銅桿企業(yè)的訂單量進一步增加，精銅桿企業(yè)的生產(chǎn)連續(xù)性得以保障，短期內(nèi)精銅桿的生產(chǎn)預(yù)期較為穩(wěn)定；且由于這部分的保障，后續(xù)加工費的壓力也將有所緩和，貿(mào)易商的價格沖擊也將有所減小。再生銅桿市場的病灶暫時難有解決趨勢，且市場多傾向于剛需采購以及優(yōu)質(zhì)的貿(mào)易商貨源，短期內(nèi)的交易難有明顯改善空間。

圖5：精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源： SMM

03

貴金屬市場復(fù)盤

01

貴金屬市場觀察

上周金銀震蕩調(diào)整，COMEX金銀于3997-4135美元/盎司、48-52.3美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。上周，伴隨聯(lián)儲官員略顯鷹派的發(fā)言及美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)強勁表現(xiàn)大超市場預(yù)期，美國降息概率一度回落至不足40%，金銀價格承壓回落。此后伴隨周五晚紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯稱短期內(nèi)仍有降息空間，降息預(yù)期隨之快速回升，金銀價格小幅反彈。

貴金屬價格監(jiān)控

2025/11/21

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

0.0%

COMEX白銀

49.9

51.0

倫敦金現(xiàn)

0.0%

倫敦銀現(xiàn)

48.9

52.0

-6.0%

SHFE黃金

-2.8%

SHFE白銀

-5.4%

上金所黃金T+D

-2.7%

上金所白銀T+D

-5.1%

02

比價與波動率

上周，金價跌幅弱于銀價，金銀比小幅回升；金價跌幅同樣弱于銅價，金銅比小幅上行；原油持續(xù)下跌，金油比震蕩上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源： Wind

黃金 VIX 快速回落，近期市場風險偏好較前期有所修復(fù)，避險需求回落，黃金波動率隨之下降。

圖9：黃金波動率

數(shù)據(jù)來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內(nèi)外價差及比價回升，白銀內(nèi)外價差回落，內(nèi)外比價有所回升。

圖10：貴金屬內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價

數(shù)據(jù)來源：Wind

03

庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3676萬盎司，環(huán)比減少約62萬盎司，COMEX白銀庫存約為46070萬盎司，環(huán)比減少約1497萬盎司；SHFE黃金庫存約為90.4噸，環(huán)比持平，SHFE白銀庫存約為519噸，環(huán)比減少約58噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源： Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比減少3.4噸至1041噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比增加39噸至15258噸；因數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，截至10月7日，COMEX黃金非商業(yè)總持倉為37萬手，其中非商業(yè)多頭持倉減少18006手至30.1萬手，空頭持倉增加2946手至6.88萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周下降至61.9%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至14.2%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

04

市場前瞻

目前銅價回調(diào)之后，下游采購有所增加，當然整體消費仍然不溫不火，但是臨近年底，大家更多考慮的是明年的供需情況，當下的消費只要不是差到引起較大幅度的累庫，價格也不會對單月的過剩有過于明顯的定價。我們認為明年國內(nèi)供需仍然對銅價有利，預(yù)計今年內(nèi)銅價可能仍將維持比較明顯的韌性。

短期來看，貴金屬價格跟隨宏觀降息預(yù)期反復(fù)，金銀價格進入調(diào)整階段，在新增利多驅(qū)動暫未顯現(xiàn)的時期，對于節(jié)奏及時點的把握更為重要，關(guān)注美國降息預(yù)期變化，中長期金價仍處于上行通道內(nèi)。

關(guān)注及風險提示
零售銷售數(shù)據(jù)、PPI、降息路徑、關(guān)稅政策。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內(nèi)容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態(tài)、走勢分析及預(yù)測 。

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