當(dāng)北京、上海等一線城市25-30歲群體脫發(fā)率突破42%，當(dāng)每四個(gè)中國(guó)人就有一人被脫發(fā)困擾，這份蔓延在年輕群體中的“頭頂焦慮”，正撐起一場(chǎng)資本狂歡。2025年11月20日，中國(guó)脫發(fā)藥物龍頭蔓迪國(guó)際正式向港交所遞交招股書(shū)，從母公司三生制藥分拆獨(dú)立上市，試圖將這份年入14億的“頭發(fā)生意”推向新的資本高度。

焦慮變現(xiàn)：從冷門(mén)賽道到千億市場(chǎng)的逆襲

2001年的中國(guó)，脫發(fā)還是個(gè)羞于啟齒的話題，生發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)近乎空白。蔓迪國(guó)際精準(zhǔn)切入這一冷門(mén)賽道，推出中國(guó)首款5%米諾地爾酊劑，成為行業(yè)拓荒者。彼時(shí)誰(shuí)也未曾預(yù)料，這款小小的生發(fā)水會(huì)在二十余年后占據(jù)國(guó)內(nèi)脫發(fā)藥物市場(chǎng)57%的份額，米諾地爾類產(chǎn)品市占率更是高達(dá)71%，累計(jì)銷(xiāo)量突破5000萬(wàn)瓶。

支撐這份統(tǒng)治力的，是中國(guó)脫發(fā)人群的爆炸式增長(zhǎng)。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)脫發(fā)困擾者達(dá)3.39億人，其中60%年齡在35歲以下，《中國(guó)頭皮健康白皮書(shū)2025》更顯示，25-40歲人群脫發(fā)發(fā)生率已達(dá)38.7%。龐大的需求催生了千億級(jí)市場(chǎng)，僅防脫洗發(fā)水品類2024年規(guī)模就突破180億元，年增長(zhǎng)率穩(wěn)定在23%以上。

蔓迪的成功，本質(zhì)上是對(duì)“焦慮經(jīng)濟(jì)”的精準(zhǔn)拿捏。2022至2024年，公司營(yíng)收從9.8億元增至14.5億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率21.7%，而毛利率常年維持在80%以上，遠(yuǎn)超桂林三金（75.08%）、沃華醫(yī)藥（72.4%）等OTC行業(yè)頭部企業(yè)。這意味著每賣(mài)出一瓶生發(fā)水，八成收入都是毛利，讓“頭發(fā)生意”成為比多數(shù)醫(yī)藥賽道更賺錢(qián)的存在。

渠道革新：線上種草撐起七成營(yíng)收

蔓迪的崛起，離不開(kāi)對(duì)渠道變革的敏銳捕捉。當(dāng)同行還在糾結(jié)線下藥店布局時(shí)，蔓迪早已搶占電商風(fēng)口，構(gòu)建起以線上為核心的銷(xiāo)售矩陣。2021至2024年天貓“雙十一”，其米諾地爾類產(chǎn)品連續(xù)蟬聯(lián)OTC藥品GMV榜首，2024年“雙十一”及2025年“618”又拿下抖音商城同類目第一。

線上渠道占比從2022年的55%飆升至2025年上半年的74%，意味著年輕人刷短視頻時(shí)的隨手下單，已成蔓迪最主要的收入來(lái)源。為鞏固線上優(yōu)勢(shì)，蔓迪在營(yíng)銷(xiāo)上不遺余力，2025年上半年銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)3.74億元，占營(yíng)收比例超50%，相當(dāng)于消費(fèi)者每買(mǎi)一瓶產(chǎn)品，就有一半的錢(qián)用于KOL種草、短視頻帶貨等營(yíng)銷(xiāo)投入。

產(chǎn)品矩陣的適度延伸也助力增長(zhǎng)。2024年推出的中國(guó)首款含烏諾地爾成分的防脫洗發(fā)水，上市六個(gè)月銷(xiāo)量破50萬(wàn)瓶；2023年首發(fā)的國(guó)產(chǎn)首款米諾地爾泡沫劑，采用HFC拋射技術(shù)讓藥物滲透量提升18.9倍，2025年上半年銷(xiāo)售額達(dá)2.83億元，占比升至38.7%，成為新的增長(zhǎng)引擎。

資本游戲：分拆上市背后的算盤(pán)

此次蔓迪沖刺港股，是三生制藥“分拆上市”戰(zhàn)略的又一布局。作為三生制藥旗下最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)之一，蔓迪的獨(dú)立上市采用“實(shí)物分派+全球發(fā)售”模式，分拆完成后三生制藥將不再保留其任何權(quán)益。這一幕似曾相識(shí)——2020年三生制藥分拆三生國(guó)健登陸科創(chuàng)板，截至2025年11月，后者股價(jià)漲幅超126%，市值達(dá)390億元。

招股書(shū)顯示，IPO前蔓迪由三生制藥持股87.16%，實(shí)控人為沈陽(yáng)醫(yī)藥家族婁競(jìng)夫婦，其家族已憑借三生制藥、三生國(guó)健兩家上市公司躋身胡潤(rùn)百富榜，身家達(dá)150億元。值得關(guān)注的是，蔓迪在遞交招股書(shū)前累計(jì)分紅14.2億元，甚至超過(guò)同期凈利潤(rùn)總和，導(dǎo)致公司流動(dòng)凈資產(chǎn)僅剩40萬(wàn)元，此次募資卻計(jì)劃用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其“先分紅后融資”操作的質(zhì)疑。

資本對(duì)這份“焦慮生意”仍抱有期待。蔓迪計(jì)劃將募資投向研發(fā)、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)及品牌建設(shè)，試圖擺脫對(duì)單一產(chǎn)品的依賴。目前其管線已覆蓋痤瘡治療、體重管理等領(lǐng)域，其中用于體重管理的司美格魯肽注射液進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2026年提交注冊(cè)申請(qǐng)，有望成為首批國(guó)產(chǎn)同類制劑；治療痤瘡的柯拉特龍乳膏也在III期臨床階段，瞄準(zhǔn)2027年上市。

隱憂暗藏：高增長(zhǎng)下的三重挑戰(zhàn)

光鮮的業(yè)績(jī)背后，蔓迪的“偏科”問(wèn)題日益凸顯。招股書(shū)顯示，蔓迪系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)了90%以上的收入，核心單品5%米諾地爾酊劑2024年銷(xiāo)售額達(dá)9.91億元，但已出現(xiàn)同比下滑趨勢(shì)。過(guò)度依賴單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下愈發(fā)明顯。

2025年6月，國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)非那雄胺噴霧劑上市，這款外用制劑既保留了抑制DHT的核心功效，又規(guī)避了口服藥的全身性風(fēng)險(xiǎn)，打破了米諾地爾在外用生發(fā)藥領(lǐng)域的壟斷格局。與此同時(shí)，卡倫雅芙等防脫洗發(fā)水品牌憑借“臨床實(shí)證+成分創(chuàng)新”迅速崛起，市占率已達(dá)32%；魯南藥業(yè)等藥企也紛紛布局米諾地爾產(chǎn)品，跨界玩家的涌入讓賽道競(jìng)爭(zhēng)白熱化。

產(chǎn)品爭(zhēng)議與研發(fā)短板同樣不容忽視。在社交平臺(tái)上，蔓迪泡沫劑被多名用戶投訴“越用越油”“脫發(fā)加重”，退款難問(wèn)題也時(shí)有發(fā)生。而公司研發(fā)投入?yún)s在收縮，2025年上半年研發(fā)開(kāi)支從5983萬(wàn)元驟降至1950萬(wàn)元，縮水三分之二。對(duì)于需要長(zhǎng)期投入的皮膚健康和體重管理新賽道，這樣的研發(fā)力度能否支撐起第二增長(zhǎng)曲線，仍是未知數(shù)。

從醫(yī)療問(wèn)題到社會(huì)話題，再到資本追捧的生意經(jīng)，脫發(fā)賽道的崛起印證了“哪里有焦慮，哪里就有商機(jī)”。蔓迪的上市，不僅是一家企業(yè)的資本進(jìn)階，更是千億毛發(fā)健康市場(chǎng)的發(fā)展縮影。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，至2028年中國(guó)植發(fā)市場(chǎng)規(guī)模將突破1165億元，加上防脫洗護(hù)、藥物治療等細(xì)分領(lǐng)域，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)容空間不可限量。

但資本市場(chǎng)和消費(fèi)者的頭皮一樣挑剔。蔓迪想要在上市后走得更遠(yuǎn)，既需要擺脫對(duì)單一產(chǎn)品的依賴，在研發(fā)上真正投入真金白銀，也需要平衡營(yíng)銷(xiāo)投入與產(chǎn)品品質(zhì)，在激烈競(jìng)爭(zhēng)中守住用戶信任。畢竟，焦慮可以催生一時(shí)的生意爆火，但只有真正解決需求的產(chǎn)品力，才能讓“頭頂生意”穿越周期，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)久增長(zhǎng)。