3.4億脫發(fā)人，撐起一個(gè)IPO。

作者 |楓葉

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

3.4億脫發(fā)人，撐起一個(gè)IPO。

醫(yī)藥賽道向來(lái)魔幻，有人為一瓶罕見(jiàn)病藥支付百萬(wàn)天價(jià)，有人為一顆抗癌藥傾家蕩產(chǎn)。而今天，3.4億中國(guó)人的“脫發(fā)焦慮”，竟養(yǎng)出一個(gè)年入14億的IPO。

近日，據(jù)港交所官網(wǎng)披露，蔓迪國(guó)際正式遞交主板上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這家從三生制藥分拆出來(lái)的企業(yè)，憑借一款2001年面世的防脫發(fā)藥水，在中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)拿下57%的驚人份額，在米諾地爾這一細(xì)分品類中，更是獨(dú)占71%的江山。

醫(yī)藥世家出生的婁競(jìng)，可能從未想過(guò)，自己當(dāng)年的一個(gè)決定，會(huì)與3.4億中國(guó)人的頭頂命運(yùn)緊密相連。當(dāng)95后開始為發(fā)際線上移焦慮，00后在直播間瘋狂搶購(gòu)生發(fā)產(chǎn)品，脫發(fā)已不再是中年人的專利，而成為一場(chǎng)席卷年輕一代的“頭頂危機(jī)”。

有趣的是，正是這種集體焦慮，催生了一個(gè)龐大的市場(chǎng)。

一

撐起這個(gè)IPO故事的掌門人，來(lái)頭并不簡(jiǎn)單。

婁競(jìng)，這個(gè)名字在消費(fèi)醫(yī)療圈里耐人尋味，多少有些難以置信。

他是一位不折不扣的“藥二代”，其父婁丹，是中國(guó)生物醫(yī)藥界的“教父級(jí)”人物，1993年在沈陽(yáng)創(chuàng)立三生制藥，曾是國(guó)家醫(yī)藥評(píng)審委員，在沈后軍事醫(yī)學(xué)研究所供職三十余年。這樣的背景，讓婁競(jìng)從小就浸潤(rùn)在科學(xué)與創(chuàng)新的氛圍中。

1995年，他從美國(guó)學(xué)成歸來(lái)，放棄海外科研路徑，毅然回國(guó)加入父親的企業(yè)。不過(guò)，婁競(jìng)并沒(méi)有坐享其成，而是用實(shí)打?qū)嵉目蒲谐晒C明了自己。2005年，他帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)完成了全球首款重組人血小板生成素“特比澳”的研發(fā)，填補(bǔ)國(guó)際治療空白，就此樹立了在業(yè)內(nèi)的權(quán)威。

此后，在婁競(jìng)的掌舵下，三生制藥于2007年成為國(guó)內(nèi)首家在納斯達(dá)克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)。后于2013年私有化退市，并緊接著在2015年成功于港交所上市，并創(chuàng)下當(dāng)年全球生物制藥領(lǐng)域最大IPO紀(jì)錄。

而婁競(jìng)的商業(yè)版圖仍在擴(kuò)展，在他布局的“三生系”中，除了三生制藥外，還控制著科創(chuàng)板上市公司三生國(guó)健。2013年，他力主以超64億元，收購(gòu)IPO失利的中信國(guó)健，將其納入麾下并改名“三生國(guó)健”，2020年成功推動(dòng)其登陸科創(chuàng)板。

當(dāng)核心產(chǎn)品益賽普受競(jìng)品沖擊導(dǎo)致營(yíng)收腰斬時(shí)，他又果斷剝離腫瘤管線，聚焦自身免疫賽道，硬生生帶著企業(yè)走出虧損。這份魄力換來(lái)了實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)：2024年，三生制藥凈利潤(rùn)飆升至20.90億元，用數(shù)據(jù)印證了他的決策價(jià)值。

2025年與輝瑞達(dá)成的潛在交易總額高達(dá)60.5億美元的雙特異性抗體授權(quán)合作，更是將公司估值推向新高度。事業(yè)的突破，也讓婁家財(cái)富水漲船高。2025年10月胡潤(rùn)百富榜新鮮出爐，婁競(jìng)家族以150億財(cái)富躋身第443位，成為生物醫(yī)藥領(lǐng)域的新貴。

而這份精準(zhǔn)的商業(yè)嗅覺(jué)，并未止步于處方藥賽道。當(dāng)消費(fèi)醫(yī)療的浪潮初起，他注意到大眾對(duì)“頭頂健康”的需求正在萌發(fā)。

二

可以說(shuō)，婁競(jìng)的故事本身就具備傳奇色彩。

彼時(shí)，脫發(fā)還只是小眾群體的困擾，市面上有效治療產(chǎn)品寥寥無(wú)幾。浙江萬(wàn)晟制藥率先嗅到商機(jī)，推出了中國(guó)首款5%米諾地爾酊劑，這就是蔓迪的前身。米諾地爾原本是治療高血壓的藥物，醫(yī)生意外發(fā)現(xiàn)它能促進(jìn)毛發(fā)生長(zhǎng)，后來(lái)被改良為外用生發(fā)產(chǎn)品，1988年獲FDA批準(zhǔn)后，成為全球公認(rèn)的有效生發(fā)成分。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2015年，婁競(jìng)再次拍板，主導(dǎo)收購(gòu)浙江萬(wàn)晟制藥，將一款當(dāng)時(shí)還偏小眾的生發(fā)產(chǎn)品納入版圖，這款產(chǎn)品，就是后來(lái)攪動(dòng)中國(guó)脫發(fā)市場(chǎng)的蔓迪。

這步棋在當(dāng)時(shí)看來(lái)并不起眼，畢竟脫發(fā)市場(chǎng)規(guī)模有限，且米諾地爾專利即將到期，競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)漸顯。但他看中的，是消費(fèi)醫(yī)療的潛在爆發(fā)式增長(zhǎng)。隨著生活節(jié)奏加快，脫發(fā)問(wèn)題會(huì)逐漸年輕化、普遍化，而兼具藥品療效和消費(fèi)屬性的產(chǎn)品，終將成為剛需。

事實(shí)證明，婁競(jìng)的判斷精準(zhǔn)得驚人。

收購(gòu)后的幾年里，他沒(méi)有急于擴(kuò)張產(chǎn)品線，而是集中資源打磨蔓迪核心產(chǎn)品。優(yōu)化配方降低刺激性，推出30ml、60ml、90ml等不同規(guī)格，搭配精準(zhǔn)毛刷、定量滴管等配件，解決用戶“上藥難”的痛點(diǎn)。

更關(guān)鍵的是，他抓住了數(shù)字化營(yíng)銷的風(fēng)口，在同行還依賴線下藥店時(shí)，蔓迪已經(jīng)組建了專業(yè)的線上推廣團(tuán)隊(duì)，入駐天貓、京東等平臺(tái)，甚至早早布局直播帶貨，每日保持多平臺(tái)直播，用“陪伴式服務(wù)”提升用戶粘性。

這瓶小小的藥水，也為公司帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，年入超14億，毛利率高達(dá)82.7%。在消費(fèi)醫(yī)療賽道紛紛追求“大而全”時(shí)，蔓迪偏偏選擇“小而美”，靠著一款米諾地爾產(chǎn)品，硬生生殺出了一片天地。

自2014年起，其米諾地爾類產(chǎn)品連續(xù)十年在中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)和米諾地爾類藥物市場(chǎng)排名第一，2024年的市場(chǎng)份額更是高達(dá)57%和71%。這種壟斷級(jí)的份額，讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以望其項(xiàng)背。

如今，這位兼具深厚科研背景與豐富商業(yè)經(jīng)驗(yàn)的掌門人，準(zhǔn)備將三生制藥旗下專注消費(fèi)醫(yī)療的蔓迪國(guó)際推向資本市場(chǎng)，而這瓶小小的米諾地爾酊劑背后的故事，遠(yuǎn)比他父親當(dāng)年創(chuàng)辦三生制藥時(shí)想象的更為復(fù)雜。

三

這門看似穩(wěn)賺不賠的生意，背后卻暗藏玄機(jī)。

如果只看市場(chǎng)份額和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，蔓迪的IPO堪稱“完美標(biāo)的”。但蔓迪的“強(qiáng)大”也藏著明顯的“短板”，它的增長(zhǎng)幾乎完全依賴單一產(chǎn)品。2025年上半年，蔓迪系列產(chǎn)品收入占比仍超90%，其中米諾地爾泡沫劑和酊劑貢獻(xiàn)了絕大部分營(yíng)收，新推出的洗發(fā)水還未形成規(guī)模。

這種“把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的模式，在企業(yè)發(fā)展初期能集中資源快速崛起，但當(dāng)它沖擊資本市場(chǎng)時(shí)，就成了無(wú)法回避的問(wèn)題。

最讓人費(fèi)解的，還有研發(fā)投入的“大起大落”。2024年，蔓迪的研發(fā)費(fèi)用還高達(dá)9220萬(wàn)元，同比激增105%，讓人以為它要加大創(chuàng)新力度。可到了2025年上半年，研發(fā)開支突然驟降至1950萬(wàn)元。對(duì)于一家擬上市的消費(fèi)醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)是核心競(jìng)爭(zhēng)力，這種“斷崖式”縮減實(shí)在耐人尋味。

比研發(fā)縮水更緊迫的，是流動(dòng)性危機(jī)。2025年上半年，蔓迪宣派了7.7億元股息，這直接導(dǎo)致其流動(dòng)性指標(biāo)全面惡化。流動(dòng)比率從2024年末的4.3驟降至1.0，降幅76.7%；速動(dòng)比率從3.7降至0.8，已經(jīng)低于1的安全線。這意味著，公司手里的流動(dòng)資產(chǎn)幾乎只能覆蓋流動(dòng)負(fù)債，償債能力大幅減弱。

客戶和供應(yīng)商的“雙高集中度”，則讓蔓迪的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)雪上加霜。2025年上半年，前五大客戶貢獻(xiàn)了62.6%的收入，第一大客戶占比高達(dá)28.0%。而前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比更是達(dá)到75.6%，最大供應(yīng)商占比26.5%，核心原材料米諾地爾原料藥還依賴單一來(lái)源。

還有一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)被很多人忽略：核心專利到期。蔓迪的部分專利將于2028年到期，一旦專利失效，大量仿制藥會(huì)涌入市場(chǎng)，價(jià)格戰(zhàn)不可避免。

蔓迪的故事，本質(zhì)上是中國(guó)消費(fèi)醫(yī)療賽道的一個(gè)縮影：抓住了全民焦慮的痛點(diǎn)，靠極致聚焦和精準(zhǔn)營(yíng)銷快速崛起，但也面臨著產(chǎn)品單一、研發(fā)薄弱、競(jìng)爭(zhēng)加劇等共性問(wèn)題。

它的IPO，既承載著醫(yī)藥大佬婁競(jìng)的資本野心，也寄托著脫發(fā)市場(chǎng)的無(wú)限想象。