英偉達首次沒能用一份強勁的財報說服市場。周四開盤大漲，隨后跳水，股價日內(nèi)大跌7%，拖累全球股市。對AI“泡沫”的，圍繞英偉達的分歧越來越大。

與微軟和Anthropic宣布戰(zhàn)略合作的視頻中、財報電話會議上、美國沙特投資論壇上，黃仁勛接連三次發(fā)聲，試圖以令人熟悉的雄辯，駁斥“泡沫論”。但是，這一輪，他沒能重新定義市場預(yù)期。

因為市場對AI的敘事正在發(fā)生變化。硅谷大佬們紛紛改口，就連OpenAI創(chuàng)始人奧特曼、亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯、谷歌CEO皮查伊、英特爾前CEO基辛格，DeepMind創(chuàng)始人哈薩比斯等人，都不再否認泡沫，只不過也不承認會炸自己頭上。

“循環(huán)融資”與“真實需求”，仍然是引發(fā)市場不安的最大癥結(jié)。在英偉達發(fā)布超預(yù)期的財報后，大空頭伯里（Michael Burry）并不買賬，揪著這兩個問題不放，連發(fā)多條質(zhì)疑。他認為目前AI的真實需求“小得可笑”，幾乎所有客戶都由經(jīng)銷商提供資金支持。金融媒體發(fā)出“哪家機構(gòu)審計了OpenAI”的質(zhì)問。

“循環(huán)融資”的結(jié)構(gòu)，已經(jīng)延伸到整個人工智能生態(tài)系統(tǒng)。現(xiàn)在，連Anthropic也，英偉達向Anthropic投資100億美元，Anthropic將采購英偉達1GW的算力。以往這樣的消息傳出來是正面消息，但這次卻引發(fā)負面情緒。

無論有多少資金循環(huán)，最終都要靠AI應(yīng)用來兜底。AI應(yīng)用創(chuàng)造價值，才能構(gòu)成真正的“經(jīng)常性年化收入”。但是，據(jù)花旗銀行測算，今年整個AI行業(yè)的收入也就430億美元。而據(jù)BCA research估算，到2030年，超大規(guī)模云服務(wù)商將持有2.5萬億美元的人工智能資產(chǎn)，對應(yīng)當(dāng)年5000億美元折舊，比2025年利潤總和還多。

OpenAI與Anthropic已經(jīng)喊出了到2030年底。但是，即使如此，僅靠它們顯然不夠，其他初創(chuàng)企業(yè)中，有些已經(jīng)進入“破產(chǎn)出局”的倒計時，尤其是那些沒有產(chǎn)品卻估值百億美元的獨角獸們，會不會連產(chǎn)品都沒推出就會收場。在上半年的AI峰會上，紅杉資本就提醒大家警惕那些聽起來很美、數(shù)字增長很快的“氛圍收入（vibe revenue）”。

在現(xiàn)實面前，黃仁勛的“經(jīng)典”敘事，已經(jīng)打動不了焦慮的投資者。市場擔(dān)心，在缺乏足夠外部資金流入的情況下，不知道哪一天，“循環(huán)融資”的內(nèi)部資金鏈，就會在某一關(guān)鍵環(huán)節(jié)突然斷掉。這些企業(yè)之間的合同的重新談判、延期、降價等，甚至宏觀經(jīng)濟的變化，都可能讓賬面上的收益快速反轉(zhuǎn)。在財報電話會議上，面對提問，黃仁勛用計算范式革命的宏大述事，還有5000億美元的巨額收入，來回避AI應(yīng)用的巨大反差。

英偉達扶持了一批新云公司，甲骨文就是最大號的那家，其五年期CDS（信用違約互換）大幅飆升。公司違約風(fēng)險越高，市場對它的風(fēng)險定價也就越高。推動這波飆升的，并非整體信用環(huán)境的惡化，而是甲骨文本身的基本面正在惡化。它的自由現(xiàn)金流長期為負，卻繼續(xù)舉債擴張，甚至涉及層層轉(zhuǎn)包的私募債。巴克萊銀行（Barclays）警告，甲骨文將在1年后耗盡現(xiàn)金。這很難不連累OpenAI與甲骨文將于2027年執(zhí)行的4.5GW算力，當(dāng)然也對應(yīng)著英偉達的收入。

由大空頭伯里挑起的IT設(shè)備，即使得到業(yè)界的有力反擊，在市場上的解讀也引發(fā)巨大的分歧。伯里稱整個硅谷正在系統(tǒng)性地延長GPU/服務(wù)器的賬面壽命，實際上具有顯著的財務(wù)“利潤平滑”與資本效率優(yōu)化作用。空頭認為使用GPU壽命的延長，意味著客戶換新周期變慢，這對一年迭代一次的英偉達而言，算不上好消息。黃仁勛則稱英偉達Blackwell架構(gòu)、Hopper架構(gòu)和Ampere架構(gòu)的GPU，目前均處于滿載運行狀態(tài)，為其客戶在“折舊年限”上的會計手段辯護。市場多頭則堅持，折舊延長證明算力仍然短缺，同時使“賣鏟子”的毛利率更穩(wěn)定。

市場上各種對英偉達財報的解讀，圍繞著應(yīng)收賬款、庫存周期、毛利率等問題，盡管缺乏確鑿依據(jù)，卻大有市場，再一次證明了算力共識、基礎(chǔ)設(shè)施共識、英偉達共識、乃至AI共識，正在變得脆弱。

對于相關(guān)問題，英偉達高管在電話財報會議上已經(jīng)提前解釋。庫存增長是因為“正為未來大幅增長做準備”。事實上，英偉達的DIO（庫存天數(shù)），正處于近兩年業(yè)績爆發(fā)以來的平均水平。此前的庫存低點，對應(yīng)著中國市場清零的特殊事件。英偉達早已披露部分對應(yīng)的芯片無法售出，不得不資產(chǎn)沖銷（write-off）。

市場對英偉達的分歧，也延伸到了收入地理分布統(tǒng)計口徑的突然調(diào)整。英偉達將收入歸屬從客戶的“賬單地址”（billing location）改為“總部所在地”（HQ location），明確標(biāo)識中國市場收入占比幾乎可以忽略不計，卻仍然無法“自證清白”。

對于電力短缺的解讀，也盡顯分歧。美國缺電，放緩了“AI泡沫”積蓄速度，客觀上會抑制巨額投資迅速形成過剩產(chǎn)能，但也放緩了消化英偉達產(chǎn)品和估值的速度，更危險的是，它讓原本依賴“循環(huán)融資”的訂單交付充滿不確定性。

市場正在等待下一次真正能收斂分歧的信號。黃仁勛需要改變敘事。