【一鍵三連贏(yíng)干貨禮包！】對(duì)本篇文章完成“點(diǎn)贊 + 推薦 + 評(píng)論”一鍵三連，并截圖發(fā)送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報(bào)文章PDF合集一份。（參考圖例）

北京時(shí)間 11 月 21 日下午，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布了 2025 年 Q3 業(yè)績(jī)，通過(guò)關(guān)閉低效小店、聚焦大店，公司的同店?duì)I收幅度在二季度轉(zhuǎn)正后進(jìn)一步擴(kuò)大。但同時(shí)，令人擔(dān)憂(yōu)的地方在于美國(guó)開(kāi)店下的費(fèi)用消耗在三季度有所提升影響了利潤(rùn)端的釋放，具體要點(diǎn)如下：

1、營(yíng)收超過(guò)指引上限：3Q25 名創(chuàng)集團(tuán)層面實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 58 億元，同比增長(zhǎng) 28.2%，小幅超過(guò)公司此前 25%-28% 的指引上限。

拆分來(lái)看，受益于在暑假旺季公司精準(zhǔn)推出了一系列受年輕人追捧、高熱度的 IP 聯(lián)名系列產(chǎn)品以及大店戰(zhàn)略的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)同店?duì)I收幅度在二季度轉(zhuǎn)正后進(jìn)一步擴(kuò)大。

其中名創(chuàng)優(yōu)品主品牌同比增長(zhǎng) 19.3%，環(huán)比稍有提速。亮眼的是 Top Toy 仍然呈現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)，趨勢(shì)上連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比提速，同比增長(zhǎng) 112%。

海外在開(kāi)店速度放緩的情況下整體增速小幅回落至 28%，但好的地方在于通過(guò)門(mén)店位置的聚焦以及本土化運(yùn)營(yíng)，同店增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

2、開(kāi)店環(huán)比小幅提速。從開(kāi)店數(shù)量上看，國(guó)內(nèi)在二季度門(mén)店數(shù)量重新恢復(fù)正增長(zhǎng)的背景下，名創(chuàng)三季度的開(kāi)店速度稍有提速，新增 102 家門(mén)店，仍然集中在二三線(xiàn)及以下的下沉市場(chǎng)。

海外新增 117 家門(mén)店，以亞洲和美洲為主，其中直營(yíng)門(mén)店比例進(jìn)一步提升 1.1pct 達(dá)到 17.5%。在北美地區(qū)名創(chuàng)仍然堅(jiān)持從過(guò)去的分散式布局轉(zhuǎn)向聚焦人口密集區(qū)域（加州、佛羅里達(dá)、紐約等地區(qū)）進(jìn)行集群式開(kāi)店。

3、毛利率小幅下滑。毛利率上，海豚君推測(cè)一方面由于在暑假旺季，為了提升市場(chǎng)份額，公司加大了低毛利、高流量、高周轉(zhuǎn)的日用品占比，另一方面，在海外地區(qū)，為了迎接 Q4 年末旺季，公司針對(duì)部分季節(jié)性或舊款產(chǎn)品進(jìn)行了打折促銷(xiāo)，毛利率同比下滑 0.2pct 達(dá)到 44.7%。

4、費(fèi)用投放加大，利潤(rùn)釋放不及預(yù)期。費(fèi)用投放上，由于當(dāng)前階段名創(chuàng)仍處于海外（尤其是北美地區(qū)）的業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，面臨大量的開(kāi)店、人員招聘、品牌投放等前置性投入，三季度銷(xiāo)售費(fèi)用&管理費(fèi)用率均有所提升，最后經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到 7.7 億元，小幅不及市場(chǎng)預(yù)期（8.1 億元）

5、財(cái)務(wù)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：

整體來(lái)說(shuō)，名創(chuàng)三季度在營(yíng)收上的表現(xiàn)毫無(wú)疑問(wèn)是不錯(cuò)的，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外的同店?duì)I收趨勢(shì)上明顯環(huán)比改善都說(shuō)明名創(chuàng)的 “大店戰(zhàn)略” 是有效的。本質(zhì)上就是通過(guò)全方位提升消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)和品牌感知，來(lái)最大化增加坪效。

如果拆分來(lái)看，實(shí)際上 “大店戰(zhàn)略” 一方面是通過(guò)增設(shè)獨(dú)立的 IP 主題區(qū)，讓消費(fèi)者可以拍照、互動(dòng)、沉浸式體驗(yàn)，進(jìn)而延長(zhǎng)在店內(nèi)的駐留時(shí)間并提升交易轉(zhuǎn)化率；另一方面是通過(guò)品類(lèi)和 SKU 的優(yōu)化讓消費(fèi)者可以一站式購(gòu)買(mǎi)更多產(chǎn)品，進(jìn)而增加連帶率。

在收入過(guò)關(guān)的情況下，這個(gè)季度最大的問(wèn)題實(shí)際上還是在于費(fèi)用投放的加大導(dǎo)致公司核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率大幅下滑了 4.3pct 達(dá)到 15%，基本上是最近三年以來(lái)單季度的最低水平。

對(duì)于一家業(yè)務(wù)仍處于高速擴(kuò)張期、且依賴(lài)固定資產(chǎn)投入來(lái)擴(kuò)大規(guī)模的公司來(lái)說(shuō)，投入產(chǎn)出的錯(cuò)配都是必然要經(jīng)歷的階段，當(dāng)前的名創(chuàng)顯然就處于這個(gè)時(shí)期。

由于名創(chuàng)在北美地區(qū)選擇直營(yíng)模式拓店，因此無(wú)論是前端和開(kāi)店相關(guān)的租金、裝修等一系列費(fèi)用還是后端數(shù)字化系統(tǒng)、高管&人才的招聘都需要大量的前置投入，這一點(diǎn)無(wú)可厚非。

但核心要觀(guān)察的是這些前置費(fèi)用在未來(lái)能否給公司帶來(lái)高利潤(rùn)、高增長(zhǎng)的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，而這也是解開(kāi)當(dāng)前公司 “增收不增利” 的唯一法門(mén)。

整體來(lái)說(shuō)，在北美 “第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)” 真正做出來(lái)之前，公司費(fèi)用投放的節(jié)奏其實(shí)并不好把握，海豚君建議保守的投資者可以等到北美業(yè)績(jī)持續(xù)改善后再考慮布局。詳細(xì)估值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、營(yíng)收超出指引上限

3Q25 名創(chuàng)集團(tuán)層面實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 58 億元，同比增長(zhǎng) 28.2%，小幅超過(guò)公司此前 25%-28% 的指引上限。

拆分來(lái)看，國(guó)內(nèi)名創(chuàng)主品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 29.1 億元，同比增長(zhǎng) 19.3%，趨勢(shì)上看環(huán)比前兩個(gè)季度有所提速，說(shuō)明從去年年底由名創(chuàng)商品中心牽頭成立的 “首席增長(zhǎng)官” 團(tuán)隊(duì)還是卓有成效的，團(tuán)隊(duì)打通了商品 - 營(yíng)運(yùn) - 渠道 - 營(yíng)銷(xiāo) - 數(shù)字化五大部門(mén)，在戰(zhàn)術(shù)的具體執(zhí)行和落地上相較于原先的組織架構(gòu)要更有效率。

TOP TOY 作為名創(chuàng)旗下的潮玩品牌，三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.8 億元，同比增長(zhǎng) 112%，表現(xiàn)非常亮眼，單季度增速達(dá)到了近三年以來(lái)新高。由于近期 Top Toy 遞交了港股招股書(shū)，海豚君這次結(jié)合招股書(shū)里的信息再展開(kāi)聊一下對(duì) Top Toy 業(yè)務(wù)的看法：

首先，商業(yè)模式上看，Top Toy 和名創(chuàng)并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，也是 “安卓系” 開(kāi)放生態(tài)。核心玩法就是在拿到的授權(quán) IP（迪士尼、三麗鷗等）基礎(chǔ)上對(duì)角色進(jìn)行重新的設(shè)計(jì)、解構(gòu)和造型化（IP 二創(chuàng)），使其更符合盲盒、手辦、積木等潮玩載體的審美。

但如果單論 “IP 二創(chuàng)” 本身，實(shí)際上許多潮玩設(shè)計(jì)師和工作室都能做到，Top Toy 的核心競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)際上在于通過(guò)復(fù)用名創(chuàng)自身強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力，以極低的成本和極快的速度轉(zhuǎn)化為大規(guī)模量產(chǎn)的產(chǎn)品，并通過(guò)名創(chuàng)系的渠道覆蓋全球的潮玩消費(fèi)群體。

因此，在海豚君看來(lái) Top Toy 更像是一個(gè)潮玩超市，和泡泡瑪特相比，優(yōu)勢(shì)在于如果單個(gè)授權(quán) IP 的熱度下滑，Top Toy 可以迅速轉(zhuǎn)向市場(chǎng)上的其他熱門(mén) IP，減少了對(duì)少數(shù)幾個(gè)核心 IP 的依賴(lài)。

但弊端也很明顯，過(guò)度依賴(lài)外部 IP 會(huì)導(dǎo)致 Top Toy 只是一個(gè)渠道品牌。版權(quán)方為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，往往會(huì)將同一個(gè) IP 授權(quán)給多個(gè)廠(chǎng)商，由于 IP 二創(chuàng)這個(gè)環(huán)節(jié)在海豚君看來(lái)差異并不大，這也導(dǎo)致市場(chǎng)上最終的產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，最終也就使得 Top Toy 的盈利能力并不高，從下圖可以看到 TOP TOY 的毛利率基本穩(wěn)定在 30% 左右，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特 70% 的超高毛利率。

實(shí)際上，如果把泡泡瑪特的商業(yè)模式類(lèi)比成蘋(píng)果的 IOS 生態(tài)系統(tǒng)，通過(guò)自有 IP 實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈自控，創(chuàng)造極高的品牌溢價(jià)和客戶(hù)忠誠(chéng)度，名創(chuàng)和 TOP TOY 則更像是安卓開(kāi)放生態(tài)系統(tǒng)，通過(guò)大量的授權(quán) IP 打造成潮玩集合店，因此從護(hù)城河的角度來(lái)說(shuō)，顯然名創(chuàng)系的壁壘要更低，因此在產(chǎn)業(yè)鏈中也很難獲得較高的利潤(rùn)。

為了扭轉(zhuǎn)這一局面，2025 年上半年，TOP TOY 斥資 510 萬(wàn)元，以 51% 的持股比例入主潮玩公司 HiTOY 海創(chuàng)文化，獲得了 “糯米兒 Nommi”“Honey 甜心”“霉霉 MayMei” 三大 IP，試圖通過(guò)收購(gòu)&控股外部潮玩公司的方式加碼對(duì)自有 IP 資產(chǎn)的打造。

如果運(yùn)作順利的情況下自然是可以加大 Top Toy 自有 IP 產(chǎn)品的孵化周期并提升盈利能力。

但海豚君認(rèn)為當(dāng)前階段還為時(shí)尚早，對(duì)于 Top Toy 來(lái)說(shuō)最大的挑戰(zhàn)在于如何把外購(gòu)的 IP 團(tuán)隊(duì)和內(nèi)部的組織架構(gòu)進(jìn)行高效整合，使其真正融入到自身的運(yùn)營(yíng)體系。

在國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)放緩的背景下，名創(chuàng)把 “第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)” 押注海外（尤其是北美地區(qū)），因此海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)一直是投資者比較關(guān)心的點(diǎn)。

總體上，三季度海外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 23.1 億元，同比增長(zhǎng) 27.7%，趨勢(shì)上看環(huán)比稍有降速，核心在于去年同期基數(shù)較高（芭比 Barbie、馬里奧等現(xiàn)象級(jí) IP 在去年三季度爆火）。

分地區(qū)來(lái)看，其中北美地區(qū)的表現(xiàn)最為亮眼，受益于開(kāi)店思路的調(diào)整（集中開(kāi)店，開(kāi)大店）以及美國(guó)本土新 CEO 的本地化運(yùn)營(yíng)，北美地區(qū)的同店?duì)I收從低個(gè)位數(shù)的下滑變成高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，改善明顯。亞洲和歐洲地區(qū)增長(zhǎng)則相對(duì)穩(wěn)健。

二、開(kāi)店環(huán)比小幅提速

從開(kāi)店數(shù)量上看，國(guó)內(nèi)在二季度門(mén)店數(shù)量重新恢復(fù)正增長(zhǎng)的背景下，名創(chuàng)三季度的開(kāi)店速度稍有提速，新增 102 家門(mén)店，仍然集中在二三線(xiàn)及以下的下沉市場(chǎng)。在國(guó)內(nèi)，三季度名創(chuàng)持續(xù)關(guān)閉位于低效地段或租約到期的低效門(mén)店，同時(shí)在優(yōu)質(zhì)商圈開(kāi)設(shè)更大、更高標(biāo)準(zhǔn)的門(mén)店，整體的思路從凈開(kāi)店數(shù)量的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向門(mén)店質(zhì)量和單店產(chǎn)出的提升。

海外新增 117 家門(mén)店，以亞洲和美洲為主，其中直營(yíng)門(mén)店比例進(jìn)一步提升 1.1pct 達(dá)到 17.5%。在北美地區(qū)名創(chuàng)仍然堅(jiān)持從過(guò)去的分散式布局轉(zhuǎn)向聚焦人口密集區(qū)域（加州、佛羅里達(dá)、紐約等地區(qū)）進(jìn)行集群式開(kāi)店。

在東南亞、拉美等高成熟度市場(chǎng)，則繼續(xù)深化與當(dāng)?shù)睾匣锶说暮献?，加快門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的加密和下沉。

三、同店?duì)I收增速環(huán)比進(jìn)一步提升

從衡量單店效益的核心指標(biāo)——同店?duì)I收增長(zhǎng)上看，國(guó)內(nèi)同店?duì)I收從低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)擴(kuò)大至高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。核心在于暑假期間，公司密集推出了多個(gè)具有極高粉絲號(hào)召力的 IP 新品，（如 Chiikawa、三麗鷗、哈利波特等全球頂流 IP），并針對(duì)暑期學(xué)生黨和年輕游客推出了多個(gè)針對(duì)性的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。

海外地區(qū)同店?duì)I收也順利轉(zhuǎn)正，一方面，公司在海外門(mén)店針對(duì)返校季進(jìn)行了大規(guī)模的主題陳列和促銷(xiāo)，另一方面，相較于去年同期經(jīng)常發(fā)生的暢銷(xiāo)品斷貨現(xiàn)象，在今年由于公司海外倉(cāng)儲(chǔ)布局的完善和供應(yīng)鏈數(shù)字化管理能力的提升，暢銷(xiāo)品的到貨率也大幅提高。

四、費(fèi)用投放加大，利潤(rùn)釋放不及預(yù)期

毛利率上，海豚君推測(cè)一方面由于在暑假旺季，為了提升市場(chǎng)份額，公司加大了低毛利、高流量、高周轉(zhuǎn)的日用品占比，另一方面，在海外地區(qū)，為了迎接 Q4 年末旺季，公司針對(duì)部分季節(jié)性或舊款產(chǎn)品進(jìn)行了打折促銷(xiāo)，毛利率同比下滑 0.2pct 達(dá)到 44.7%。

用投放上，由于當(dāng)前階段名創(chuàng)仍處于海外（尤其是北美地區(qū)）的業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，面臨大量的開(kāi)店、人員招聘、品牌投放等前置性投入，三季度銷(xiāo)售費(fèi)用&管理費(fèi)用率均有所提升，最后經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到 7.7 億元，小幅不及市場(chǎng)預(yù)期（8.1 億元）

<正文完>

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