英偉達(dá)財(cái)報(bào)背后：回流美國制造，發(fā)力中東市場(chǎng)，中國市場(chǎng)流失。

作者｜徐珊

編輯｜鄭玄

2025 年 11 月 20 日，英偉達(dá)公布最新季度財(cái)報(bào)，2025 年 Q3 營(yíng)收為 570.06 億美元，較上年同期的 350.82 億美元增長(zhǎng) 62%；凈利潤(rùn)為 319.10 億美元，較上年同期的 193.09 億美元增長(zhǎng) 65%。英偉達(dá)強(qiáng)大的吸金能力再次超出所有人的預(yù)期，三年前英偉達(dá)的同期營(yíng)收僅是現(xiàn)在的十分之一。

英偉達(dá)財(cái)報(bào)信息｜來源：英偉達(dá)

作為全球市值第一的科技公司，英偉達(dá)的每一次「大漲」都突破了不少人的想象，與其說這是企業(yè)與投資者之間的博弈，不如說，英偉達(dá)在所有人對(duì) AI 投入巨額資金感到恐懼時(shí)，再次用實(shí)實(shí)在在的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，告訴大家不妨再大膽一些，「別人恐懼時(shí)我貪婪」無疑是英偉達(dá)當(dāng)前最真實(shí)的寫照。

在財(cái)報(bào)會(huì)議上，英偉達(dá) CEO 黃仁勛直接回應(yīng)了市場(chǎng)的「AI 泡沫」論調(diào)，認(rèn)為英偉達(dá)對(duì)人工智能泡沫的看法與市場(chǎng)上的說法「截然不同」。同時(shí)，還詳細(xì)闡述了英偉達(dá)能觸摸到「更高」頂點(diǎn)是因?yàn)楫?dāng)下 AI 正在促進(jìn)三大平臺(tái)轉(zhuǎn)型，將會(huì)帶來大量基礎(chǔ)建設(shè)投入，而這些都離不開英偉達(dá)。

英偉達(dá)到底看到了什么？「AI 泡沫」真的不存在嗎？Blackwell 全面量產(chǎn)進(jìn)度如何？當(dāng)英偉達(dá)再次將第四季度營(yíng)收提高到 650 億美元，可看到英偉達(dá)的雄心已不再局限于商業(yè)版圖的擴(kuò)張，它正從一家芯片設(shè)計(jì)巨頭，轉(zhuǎn)變成為支撐下一輪 AI 革命的「基建之王」。

01

Blackwell 全面量產(chǎn)，AI 芯片「美國造」

英偉達(dá)之所以能屢次刷新紀(jì)錄，離不開 Blackwell 架構(gòu)芯片的全面量產(chǎn)和交付加速。財(cái)報(bào)信息顯示，GPU 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 430 億美元營(yíng)收，而數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)更是飆升至 512 億美元，同比增長(zhǎng) 66%。

從毛利率環(huán)比增長(zhǎng)至 73.4% 可以看出，Blackwell 架構(gòu)在供應(yīng)鏈體系中的量產(chǎn)能力已經(jīng)成熟，也表明了英偉達(dá)的產(chǎn)能擴(kuò)張策略已經(jīng)開始轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)回報(bào)。

英偉達(dá)財(cái)報(bào)信息｜來源：英偉達(dá)

需求端的狂熱依舊持續(xù)。英偉達(dá)首席財(cái)務(wù)官科萊特·克雷斯透露，公司上季度已宣布總計(jì) 500 萬個(gè) GPU 的 AI 工廠和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，遍及全球不少云服務(wù)提供商和超級(jí)計(jì)算中心。今年 3 月發(fā)布的 Blackwell Ultra GPU 已迅速榮登公司內(nèi)部最暢銷芯片寶座，連上一代 Blackwell 銷量也持續(xù)刷新紀(jì)錄。英偉達(dá) CEO 黃仁勛對(duì)此直言不諱：「云端 GPU 早已售罄，計(jì)算需求正在訓(xùn)練和推理方面呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。」

值得注意的是，今年 10 月，英偉達(dá)與臺(tái)積電在美國亞利桑那工廠歷史性地亮相了首片用于 AI 的 Blackwell 芯片晶圓，這標(biāo)志著最強(qiáng) AI 芯片首次實(shí)現(xiàn)「美國本土制造」。據(jù)了解，Grace Blackwell 架構(gòu)的 AI 系統(tǒng)已同樣全面量產(chǎn)，并迅速投入到眾多云服務(wù)商的運(yùn)營(yíng)中。

英偉達(dá)與臺(tái)積電在美國亞利桑那工廠生產(chǎn) Blackwell｜來源：路透社

然而，Blackwell 全面量產(chǎn)的意義遠(yuǎn)不止于此。黃仁勛在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)，推動(dòng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的背后是「三大平臺(tái)轉(zhuǎn)型」：加速計(jì)算、強(qiáng)大的人工智能模型以及智能體應(yīng)用。他解釋道，非 AI 軟件正廣泛運(yùn)行于 GPU，AI 將催生全新應(yīng)用，而無需用戶輸入的「智能體 AI」將對(duì)計(jì)算能力提出更高要求。黃仁勛堅(jiān)信，人們很快會(huì)意識(shí)到 AI 繁榮背后的深層變革，而非僅僅關(guān)注資本支出的波動(dòng)。

這番言論顯然為市場(chǎng)注入了一劑「強(qiáng)心針」，不少分析師認(rèn)為其有效緩解了投資者對(duì)「AI 泡沫」的擔(dān)憂，甚至有評(píng)論稱「或許人工智能交易終究還沒有結(jié)束」。當(dāng)被問及英偉達(dá)增長(zhǎng)的最大制約因素時(shí)，黃仁勛并未指向具體環(huán)節(jié)，而是強(qiáng)調(diào)了 AI 行業(yè)的巨大規(guī)模、新興性和復(fù)雜性，以及在供應(yīng)鏈、基礎(chǔ)設(shè)施和融資方面進(jìn)行周密規(guī)劃的重要性。

黃仁勛曾透露，公司在 2025 年和 2026 年已斬獲價(jià)值 5000 億美元的 AI 芯片訂單。如今，英偉達(dá) CFO 科萊特·克雷斯更是大膽預(yù)測(cè)，截至 2026 年 12 月的兩年內(nèi)，銷售額可能超越原定預(yù)期目標(biāo)。相比其截至 2025 年 1 月財(cái)年僅 1300 億美元的營(yíng)收，英偉達(dá)近兩年來正在指數(shù)級(jí)成長(zhǎng)。

02

中國訂單，開始「微不足道」

盡管英偉達(dá)在全球市場(chǎng)勢(shì)如破竹，但在中國市場(chǎng)的表現(xiàn)依舊受限。今年夏天，英偉達(dá)為爭(zhēng)取 H20 芯片的對(duì)華出口許可，英偉達(dá)付出了諸多努力。最終，在黃仁勛親自與美國政府溝通并達(dá)成協(xié)議，將中國銷售額的 15% 上繳美國政府后，英偉達(dá)獲得了相關(guān)許可證。一些分析師曾樂觀預(yù)測(cè)，中國業(yè)務(wù)有望為公司每年貢獻(xiàn)高達(dá) 500 億美元的收入。

然而，實(shí)際銷售數(shù)據(jù)卻遠(yuǎn)低于預(yù)期?？死姿乖谪?cái)報(bào)電話會(huì)議上透露，本季度 H20 芯片的銷售額僅為 5000 萬美元，這一數(shù)字與此前的市場(chǎng)預(yù)期形成了鮮明反差，也直觀反映出其在中國市場(chǎng)的開拓進(jìn)展并不順利。

克雷斯更是直言：「由于地緣政治因素以及中國市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，本季度未能達(dá)成大額采購訂單。盡管我們對(duì)目前阻礙我們向中國出口更具競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)據(jù)中心計(jì)算產(chǎn)品的現(xiàn)狀感到失望，但我們?nèi)灾铝τ诶^續(xù)與美國和中國政府保持溝通。」

黃仁勛在聯(lián)歡會(huì)上扭秧歌｜來源：英偉達(dá)

但從電話會(huì)議上能夠明顯感受到，英偉達(dá)對(duì)中國市場(chǎng)已經(jīng)不再抱有太高預(yù)期，市場(chǎng)戰(zhàn)略重心也正悄然向中東傾斜。本季度，英偉達(dá)在中東的落地項(xiàng)目加速。美國商務(wù)部已批準(zhǔn)向沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋的兩家公司出口至多 3.5 萬顆英偉達(dá) Blackwell 芯片，市場(chǎng)估計(jì)這筆訂單價(jià)值將遠(yuǎn)超 10 億美元。這不僅是 Blackwell 架構(gòu)芯片首次被官方明確批準(zhǔn)大規(guī)模出口，更直接體現(xiàn)了中東國家對(duì)高端 AI 算力基礎(chǔ)設(shè)施的巨大投入和英偉達(dá)在該區(qū)域的強(qiáng)勁滲透力。

如今，英偉達(dá)與沙特的合作已不限于硬件銷售，更延伸至建立大型 AI 數(shù)據(jù)中心、提供技術(shù)支持和人才培養(yǎng)方案等深層領(lǐng)域。這些實(shí)實(shí)在在的投資與合作，不僅共同構(gòu)建了英偉達(dá)在中東市場(chǎng)的強(qiáng)大存在感，也分散了因中國市場(chǎng)受限而帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而確保其全球 AI 領(lǐng)導(dǎo)地位的持續(xù)穩(wěn)固。

03

藏在財(cái)報(bào)背后的隱憂，

AI 泡沫是真是假？

現(xiàn)在，沒有人不看好英偉達(dá)。

全球第一，市值突破 5 萬億美元，市盈率高達(dá) 30 倍，高速增長(zhǎng)仍在持續(xù)。

當(dāng)英偉達(dá)攀升至如此高度，市場(chǎng)仍普遍預(yù)期英偉達(dá)強(qiáng)勁增長(zhǎng)將在未來幾年持續(xù)，甚至大家認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行周期中，該公司 2028 年的市盈率將保持在 26 倍左右。盡管 3.8% 的年化盈利收益率可能短期內(nèi)看起來不那么吸引人，尤其是需要幾年才能實(shí)現(xiàn)，但要知道，我們討論的是一家明年仍可能實(shí)現(xiàn) 50% 同比增長(zhǎng)的公司。

在這種情境下，如今我們將英偉達(dá)投資者的擔(dān)憂簡(jiǎn)單歸結(jié)為因?yàn)椤窤I 泡沫論」的市場(chǎng)恐懼，恐怕失之偏頗。深入分析財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)背后，我們發(fā)現(xiàn)英偉達(dá)仍面臨著一些未被完全公開的挑戰(zhàn)。

首先，是其隱藏的資本支出。當(dāng)全球科技巨頭紛紛需要對(duì)巨額 AI 基礎(chǔ)設(shè)施投入向投資者做出解釋時(shí)，英偉達(dá)自身的資本支出卻鮮少公開。英偉達(dá)近期披露，已與云服務(wù)提供商達(dá)成協(xié)議，將在未來六年內(nèi)租用價(jià)值高達(dá) 260 億美元的服務(wù)器，這一數(shù)字是三個(gè)月前承諾的兩倍，英偉達(dá)本身也正在成為全球最大的云支出方和 GPU 用戶之一。

更值得關(guān)注的是，英偉達(dá)表示可能不會(huì)完全使用全部服務(wù)器容量，且部分租賃承諾「可能會(huì)被其租用服務(wù)器的云服務(wù)提供商減少、終止或出售給其他方」。

此外，英偉達(dá)還通過從 Lambda 等云初創(chuàng)公司回租 AI 芯片來支持其生態(tài)。這表明，作為「AI 賣鏟人」，英偉達(dá)有時(shí)也需要通過大量資金投入，來維持自身業(yè)務(wù)生態(tài)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力，這無疑增加了其商業(yè)模式的復(fù)雜性。

其次，英偉達(dá)的大客戶同時(shí)也將會(huì)是其潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。一份監(jiān)管文件披露，英偉達(dá)第三季度高達(dá) 61% 的收入來自四大未具名客戶，市場(chǎng)猜測(cè)可能包括微軟、Meta 和 Oracle。然而，這些科技巨頭顯然不愿永久受限于英偉達(dá)的供應(yīng)鏈，正紛紛尋求自研 AI 芯片等替代方案，試圖擺脫英偉達(dá)的控制。像是谷歌的 TPU 芯片已在贏得更多客戶青睞，AMD 等傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在持續(xù)發(fā)力，Open AI、Meta 都開啟了自研 AI 芯片的計(jì)劃。

英偉達(dá)和 OpenAI 聯(lián)手打造的 AI 生態(tài)｜來源彭博社

而且，當(dāng)前英偉達(dá)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)并非完全源于純粹的市場(chǎng)需求，而是部分受到了其「金錢超能力」的驅(qū)動(dòng)。黃仁勛也直接指出「英偉達(dá)正在用現(xiàn)金來推動(dòng)增長(zhǎng)」。例如，公司上季度向其兩大主要客戶 OpenAI 投資高達(dá) 1000 億美元，向 Anthropic 投資 100 億美元。值得注意的是，Anthropic 此前主要使用亞馬遜和谷歌的芯片，而獲得英偉達(dá)投資后，這家 AI 公司將首次使用英偉達(dá)芯片訓(xùn)練模型。這凸顯了英偉達(dá)對(duì)少數(shù)與其關(guān)系密切客戶的高度依賴，及其某些交易的循環(huán)性質(zhì)。

再者，想要實(shí)現(xiàn) AGI 所需的海量數(shù)據(jù)中心建設(shè)，將會(huì)面臨土地和電力的巨大制約。黃仁勛在電話會(huì)議上回應(yīng)了這些擔(dān)憂，他表示英偉達(dá)正積極努力，確保芯片供應(yīng)鏈以外的因素不會(huì)阻礙其發(fā)展?！肝覀儸F(xiàn)在已經(jīng)與土地、電力和數(shù)據(jù)中心建設(shè)領(lǐng)域的眾多企業(yè)建立了合作關(guān)系，當(dāng)然，也包括為這些項(xiàng)目提供融資。這些事情都不容易，但都是可以解決的?！惯@表明英偉達(dá)已認(rèn)識(shí)到未來增長(zhǎng)的瓶頸所在，并已著手構(gòu)建更廣闊的生態(tài)合作，以應(yīng)對(duì) AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所帶來的復(fù)雜系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。

更重要的是，AI 商業(yè)模式的持續(xù)性仍面臨質(zhì)疑。當(dāng)英偉達(dá)、臺(tái)積電因?yàn)?AI 狂賺的同時(shí)，其他廠商的生產(chǎn)效率提升卻并不明顯，如果 AI 未能持續(xù)創(chuàng)造可觀利潤(rùn)，客戶隨時(shí)可能減少投入，英偉達(dá)的增長(zhǎng)也會(huì)放緩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，盡管未來五年 AI 基礎(chǔ)設(shè)施投資預(yù)計(jì)將達(dá)到約 4 萬億美元，但目前能夠看到的生產(chǎn)率提升預(yù)測(cè)卻從年化 0.1% 到 2.9% 不等，存在巨大不確定性。尤其是，自 ChatGPT 發(fā)布以來，全球股市市值已累計(jì)增長(zhǎng)超 17 萬億美元，其中相當(dāng)部分由 AI 敘事推升。但投資者如今開始重新審視，這一輪巨額投資是否能形成持續(xù)且可衡量的回報(bào)，而非僅是一次性的估值推力。

毋庸置疑的是，現(xiàn)在英偉達(dá)強(qiáng)勁的訂單表現(xiàn)是可預(yù)測(cè)的，但真正的關(guān)鍵在于管理層對(duì)未來需求、供應(yīng)鏈韌性及客戶投資節(jié)奏的判斷。分析師 Murphy 警告稱，一旦英偉達(dá)釋放任何有關(guān) AI 采購節(jié)奏放緩的信號(hào)，其沖擊將不僅限于芯片板塊，更會(huì)波及數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器供應(yīng)鏈乃至整個(gè)相關(guān)軟件生態(tài)。

「與其說大家是害怕 AI 泡沫，不如說大家都想在英偉達(dá)股價(jià)雪崩的前一刻逃生」，一位投資者在推特上說道。

*頭圖來源：路透社

本文為極客公園原創(chuàng)文章，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系極客君微信 geekparkGO

極客一問

現(xiàn)在，你還會(huì)看好英偉達(dá)的未來嗎？？

系惡意提示詞所為？馬斯克回應(yīng) Grok 瘋狂吹捧，自侃「胖呆子」。

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