字節(jié)跳動(dòng)估值再度暴漲

昨晚，字節(jié)跳動(dòng)的估值再度暴漲。

據(jù)彭博社數(shù)據(jù)顯示，徐新創(chuàng)立的今日資本在本周進(jìn)行的激烈競(jìng)購(gòu)中購(gòu)得字節(jié)跳動(dòng)的大量股份后，如果按這筆拍賣成交價(jià)格推算，字節(jié)跳動(dòng)的估值達(dá)到了約4800億美元（約合人民幣3.4萬(wàn)億）。不過(guò)，由于拍賣價(jià)格存在偶然性，并不屬于正常的企業(yè)估值邏輯。

據(jù)悉，這部分股份的出售方為字節(jié)跳動(dòng)早期投資人中國(guó)銀行集團(tuán)，最初價(jià)值接近2億美元，反映了字節(jié)跳動(dòng)3600億美元的估值，但這個(gè)價(jià)格并沒(méi)有在競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)中保持太久。

據(jù)知情人士透露，此次拍賣吸引了約七家競(jìng)標(biāo)者，競(jìng)標(biāo)者數(shù)量不斷攀升，最終以近3億美元的價(jià)格購(gòu)得這些股份。

即使目前，TikTok在美國(guó)的未來(lái)面臨壓力，但投資者仍然樂(lè)意投資字節(jié)跳動(dòng)。

據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)顯示，若以當(dāng)前市場(chǎng)估值計(jì)算，字節(jié)跳動(dòng)已超越SpaceX（估值約4000億美元），成為全球估值排名第二的初創(chuàng)企業(yè)，僅次于估值達(dá)5000億美元的OpenAI。

一錘子，把字節(jié)敲到3.4萬(wàn)億

根據(jù)彭博社報(bào)道，這筆交易由徐新旗下的今日資本在多達(dá)7家競(jìng)購(gòu)方中勝出，以約3億美元價(jià)格，從中銀投手中接過(guò)一批字節(jié)跳動(dòng)老股，按成交價(jià)倒推，對(duì)字節(jié)跳動(dòng)整體估值約為4800億美元（約合人民幣3.4萬(wàn)億）。

其中，今日資本是“風(fēng)投女王”徐新所創(chuàng)立的老牌VC，此前曾重倉(cāng)京東、美團(tuán)等消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)明星項(xiàng)目，一度被視作“中國(guó)最懂C端生意的美元基金”之一。

彭博等報(bào)道稱，中銀投此前曾在二級(jí)市場(chǎng)上以約2億美元的價(jià)格洽談轉(zhuǎn)讓同一批股份，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的公司估值大約是3600億美元。如今正式成交價(jià)抬到了3億美元，對(duì)應(yīng)估值一口氣抬升到4800億美元，相當(dāng)于中銀投在短時(shí)間內(nèi)，在同一筆資產(chǎn)上“多賺出”了1億美元。

值得一提的是，這只是中銀集團(tuán)投資持有字節(jié)股份中的一部分，對(duì)應(yīng)的投資成本普遍落在十年前互聯(lián)網(wǎng)紅利期——在字節(jié)估值還遠(yuǎn)未破千億美金的時(shí)代。

聯(lián)合資信、聯(lián)合評(píng)級(jí)等機(jī)構(gòu)在2019年和2024年出具的中銀集團(tuán)投資信用評(píng)級(jí)報(bào)告中提到：中銀投在2018年新增的重點(diǎn)項(xiàng)目，包括“京東金融項(xiàng)目、字節(jié)跳動(dòng)項(xiàng)目、ARM中國(guó)項(xiàng)目”等一批頭部科創(chuàng)企業(yè)。

換句話說(shuō)，中銀投大概率是在2018年左右，以直接股權(quán)投資的方式，作為早期機(jī)構(gòu)投資者之一進(jìn)入字節(jié)跳動(dòng)股東名單。

2017年字節(jié)跳動(dòng)（今日頭條）估值約220億美元左右；到了2018年底，軟銀領(lǐng)投的30億美元融資完成，公司估值被普遍認(rèn)為達(dá)到約750億美元，成為當(dāng)時(shí)全球最貴的未上市互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司之一。由此，基本可以推斷，中銀投進(jìn)入時(shí)的參照估值區(qū)間，大概率就在2018年這輪700–750億美元的區(qū)間附近。

如果以2018年750億美元的估值視作中銀投入場(chǎng)的“參考價(jià)”，也就是說(shuō)中銀的這筆投資保底回報(bào)在7倍。

對(duì)賣方中銀集團(tuán)投資來(lái)說(shuō)，這一錘子本身就賺得“盆滿缽滿”。它也把外界的視線重新拉回到一個(gè)長(zhǎng)期被低估的話題——字節(jié)跳動(dòng)其實(shí)已經(jīng)制造了好幾輪股東“造富時(shí)刻”，只不過(guò)大多發(fā)生在非公開的二級(jí)股權(quán)交易里。

一個(gè)相對(duì)透明、數(shù)據(jù)最完整的案例，是獵豹移動(dòng)。2017年，獵豹將旗下新聞應(yīng)用News Republic以8560萬(wàn)美元價(jià)格出售給字節(jié)跳動(dòng)，其中最多5000萬(wàn)美元對(duì)價(jià)以字節(jié)跳動(dòng)股份形式支付，這相當(dāng)于獵豹用“內(nèi)容資產(chǎn)+部分股權(quán)”換來(lái)了一張搭上頭條系的入場(chǎng)券。

隨后在2018年四季度，獵豹移動(dòng)出售了部分持有的字節(jié)跳動(dòng)股份，按照公司財(cái)報(bào)和公告，這筆交易為其帶來(lái)了約4330萬(wàn)美元的處置收益，同時(shí)確認(rèn)了相當(dāng)規(guī)模的公允價(jià)值收益；到了2020年，獵豹又宣布將剩余全部字節(jié)跳動(dòng)股份出售，有望獲得約6600萬(wàn)美元的投資處置收益，現(xiàn)金流入約1.3億美元。

據(jù)此估算：獵豹當(dāng)年以約5000萬(wàn)美元“換來(lái)”的字節(jié)跳動(dòng)股權(quán)，最終為公司貢獻(xiàn)了超過(guò)1.7億美元的現(xiàn)金回報(bào)，投資回報(bào)率約3倍以上。

另一組經(jīng)常被業(yè)內(nèi)引用的案例，則來(lái)自更早期的戰(zhàn)略股東新浪和奇虎360。多篇回顧文章提到，在2016年末至2017年初今日頭條完成10億美元D輪融資、投后估值約110億美元時(shí)，新浪與周鴻祎個(gè)人均從股東名單中退出：新浪將所持股份轉(zhuǎn)讓給其他投資人，周鴻祎則將股份轉(zhuǎn)給管理層，用于自身私有化等資金安排。據(jù)說(shuō)，新浪在這筆退出中可能獲得20倍。

雖然確切的投入金額和股份比例并未完全公開，但可以確定的是：新浪和360都是今日頭條早期的“天使+戰(zhàn)略股東”，在D輪估值110億美元時(shí)選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，已然提前鎖定了一輪極其豐厚的退出回報(bào)。

如果視角再?gòu)摹耙淹顺觥睌U(kuò)展到“浮盈”，字節(jié)跳動(dòng)背后的造富效應(yīng)就更為夸張。比如，作為最早押注字節(jié)跳動(dòng)的境外機(jī)構(gòu)之一，美國(guó)量化巨頭Susquehanna International Group（SIG）長(zhǎng)期被視作TikTok背后的最大贏家之一。媒體測(cè)算，SIG聯(lián)合創(chuàng)始人Jeff Yass持有的字節(jié)跳動(dòng)股份按2024年左右3000億美元以上估值計(jì)算，市值已超過(guò)600億美元，推動(dòng)其個(gè)人財(cái)富在2025年內(nèi)增加了約172億美元。

這還不是傳統(tǒng)意義上的“退出”，而只是賬面價(jià)值的膨脹。

從新浪、360到獵豹移動(dòng)，再到手握巨額浮盈的境內(nèi)外PE/VC，字節(jié)跳動(dòng)已經(jīng)在過(guò)去十多年時(shí)間里，陸續(xù)完成了多輪真正意義上的“股東造富”。

“一直不上市”的字節(jié)：在拉長(zhǎng)戰(zhàn)線中自我博弈

2012年，張一鳴在北京海淀的一套出租“四居室”里注冊(cè)了字節(jié)跳動(dòng)，最早的產(chǎn)品不是抖音，而是“內(nèi)涵段子”和資訊分發(fā)產(chǎn)品“今日頭條”。靠著個(gè)性化推薦算法和“千人千面”的信息流，字節(jié)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)早期迅速起量，隨后推出今日頭條APP、抖音、西瓜視頻、TikTok、飛書等產(chǎn)品，業(yè)務(wù)一路從資訊分發(fā)擴(kuò)展到短視頻、社交、電商與企業(yè)協(xié)同工具，2018年估值已達(dá)約750億美元，被視為“取代Uber”的全球獨(dú)角獸新王者。

但相比這些已經(jīng)寫爛的成長(zhǎng)故事，如今更值得追問(wèn)的是：估值已經(jīng)沖到4800億美元、營(yíng)收規(guī)模超過(guò)Meta的字節(jié)跳動(dòng)，為什么到2025年底仍然沒(méi)有選擇走上資本市場(chǎng)？

從2012年3月成立到現(xiàn)在，字節(jié)跳動(dòng)已經(jīng)是一家有10+司齡老公司了，和差不多同一時(shí)期的美團(tuán)，滴滴，小米相比，雖然字節(jié)估值更高，但因?yàn)楦鞣N原因錯(cuò)過(guò)了上市機(jī)會(huì)。

字節(jié)可以不著急上市，但資本不能不著急退出。在字節(jié)的發(fā)展過(guò)程中，曾經(jīng)吸引了大批資本的投資。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，字節(jié)跳動(dòng)的累計(jì)融資金額超70億美元。投資方包括紅杉中國(guó)、軟銀愿景基金、云峰基金、KKR、源碼資本、晨興資本、SIG海納亞洲、順為資本、建銀國(guó)際、泛大西洋投資、春華資本、老虎基金等。其中，除了早期的VC在后續(xù)融資中賣出一些股份外，大多數(shù)資本都還是只出不進(jìn)的狀態(tài)。

美國(guó)這幾年持續(xù)對(duì)TikTok施壓，從審查、聽證到立法，對(duì)任何一家擬在美股或港股上市的中國(guó)平臺(tái)型公司而言，如此復(fù)雜的結(jié)構(gòu)、如此敏感的政治背景，意味著極高的不確定性與合規(guī)成本。

另一頭是中國(guó)本土監(jiān)管環(huán)境的顯著收緊。自2021年起，大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的境外上市被納入網(wǎng)信、數(shù)據(jù)安全和反壟斷等多重監(jiān)管框架，“擁有大量用戶數(shù)據(jù)的平臺(tái)企業(yè)境外上市”被清晰寫進(jìn)監(jiān)管條文。字節(jié)跳動(dòng)手握的，是抖音、今日頭條等在中國(guó)本土的海量用戶數(shù)據(jù)，再加上TikTok的全球數(shù)據(jù)資產(chǎn)，要同時(shí)滿足中、美兩套監(jiān)管體系，對(duì)于任何一套IPO方案來(lái)說(shuō)，都是達(dá)到“地獄難度”的結(jié)構(gòu)拼圖。

在這種背景下，字節(jié)跳動(dòng)管理層在2022年已經(jīng)對(duì)全員“降溫”：CFO高準(zhǔn)在內(nèi)部員工溝通中明確表示，公司“目前沒(méi)有具體的上市計(jì)劃，也沒(méi)有上市時(shí)間表”。

2025年9月，當(dāng)市場(chǎng)再次傳出“字節(jié)赴港上市”的消息時(shí)，抖音集團(tuán)副總裁李亮公開辟謠，直言“不排除是有人想炒作‘字節(jié)概念股’故意放的假消息”。從公司公開釋放的信號(hào)來(lái)看，字節(jié)暫時(shí)更愿意把精力放在業(yè)務(wù)與監(jiān)管博弈上，而不是冒著巨大不確定性硬闖一級(jí)市場(chǎng)。

字節(jié)可以等，但投入大量資金的資本可就會(huì)有些急。但幸好，字節(jié)跳動(dòng)現(xiàn)在最大的優(yōu)勢(shì)之一，是“現(xiàn)金流和利潤(rùn)足夠強(qiáng)”。

2025年一季度字節(jié)跳動(dòng)營(yíng)收已超過(guò)430億美元，超越Meta同期收入，成為全球營(yíng)收最高的社交媒體公司；第二季度營(yíng)收繼續(xù)同比增長(zhǎng)約25%。這意味著字節(jié)完全可以依靠自身現(xiàn)金流支撐擴(kuò)張與研發(fā)，而非必須通過(guò)IPO補(bǔ)血。

與此同時(shí)，公司近幾年幾乎把常規(guī)IPO的一部分功能“拆散”了：

面向股東，在2022年就啟動(dòng)過(guò)一次規(guī)模最高30億美元的股東回購(gòu)，價(jià)格不少于177美元/股，對(duì)應(yīng)公司估值不超過(guò)3000億美元；

面向員工，幾乎每年都進(jìn)行一次期權(quán)回購(gòu)，最近一輪（2025年秋季）給出的回購(gòu)價(jià)為200.41美元/股，對(duì)應(yīng)估值超過(guò)3300億美元，比半年前的189.9美元/股再抬高5.5%。

換句話說(shuō)，字節(jié)通過(guò)持續(xù)的內(nèi)部和二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)，既給了早期機(jī)構(gòu)和員工階段性退出、變現(xiàn)的渠道，又在沒(méi)有IPO的情況下完成了“估值重估”和股權(quán)結(jié)構(gòu)的再平衡。融資和股份流動(dòng)性這兩件事，字節(jié)已經(jīng)通過(guò)“私有化”的方式部分解決了。

從2022年那次以3000億美元估值的回購(gòu)，到2024–2025年多輪3000億～3300億美元區(qū)間的員工回購(gòu)，再到這次二級(jí)市場(chǎng)老股交易對(duì)應(yīng)的4800億美元估值，字節(jié)跳動(dòng)在“估值曲線”上已經(jīng)完成了幾次向上的臺(tái)階。

如果在監(jiān)管不確定性仍然存在、TikTok出海命運(yùn)尚未完全明朗的階段貿(mào)然IPO，很可能面臨的是：發(fā)行時(shí)估值折價(jià)；上市后股價(jià)高度受地緣政治波動(dòng)影響；一旦出現(xiàn)監(jiān)管新變量（例如禁止公共資金投資某些中概股），公司股價(jià)和融資能力都要被動(dòng)受挫。

對(duì)一家公司來(lái)說(shuō)，錯(cuò)過(guò)完美的窗口期固然可惜，但選錯(cuò)窗口期更危險(xiǎn)。字節(jié)顯然在賭：等TikTok美國(guó)業(yè)務(wù)剝離方案塵埃落定、國(guó)內(nèi)平臺(tái)監(jiān)管趨于常態(tài)化之后，再去考慮在港股或其他市場(chǎng)整體或分拆上市，能換來(lái)更好的定價(jià)權(quán)和認(rèn)可度。

字節(jié)跳動(dòng)并不是沒(méi)有感受過(guò)股東壓力。事實(shí)上，2022年那次30億美元股東回購(gòu)，本身就是公司在回應(yīng)章程里埋下的一顆“定時(shí)炸彈”：根據(jù)公司章程，如果字節(jié)在2022年11月前仍未上市，部分優(yōu)先股投資人有權(quán)要求公司以現(xiàn)金贖回其股權(quán)。這對(duì)任何一家還在高投入的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，都是極大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與議價(jià)壓力。字節(jié)選擇的做法，有點(diǎn)像“反向IPO”。

一方面，用真金白銀回購(gòu)老股，給那些真正急于退出的股東一個(gè)體面、可接受的退出價(jià)；另一方面，通過(guò)延長(zhǎng)員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、擴(kuò)大期權(quán)池的方式，把內(nèi)部核心人才的預(yù)期繼續(xù)和公司長(zhǎng)期發(fā)展綁定在一起。

從這個(gè)角度看，字節(jié)“不急于上市”。從當(dāng)前這輪4800億美元估值、競(jìng)拍方搶破頭的結(jié)果看，至少在2025年這個(gè)時(shí)點(diǎn)，字節(jié)跳動(dòng)顯然仍然有足夠的籌碼，在“延遲上市”的賽道上跑下去。

撐起3.4萬(wàn)億估值的業(yè)務(wù)厚度

公開信息顯示，字節(jié)跳動(dòng)2024年全年?duì)I收約1.13萬(wàn)億元人民幣，折算成美元在1600億附近，凈利潤(rùn)約330億美元，凈利率大約在21%左右——已經(jīng)是全球范圍內(nèi)極少數(shù)同時(shí)兼具高收入、高利潤(rùn)率的大型互聯(lián)網(wǎng)公司之一。

到了2025年，這條收入曲線仍在往上拱。多家外媒援引內(nèi)部數(shù)據(jù)稱，字節(jié)2025年一季度收入已超過(guò)430億美元，二季度則來(lái)到480億美元，同比增速約25%。更具象一點(diǎn)的說(shuō)法是：在季度收入層面，字節(jié)第一次“穩(wěn)壓”Meta——Q1中，字節(jié)430多億對(duì)Meta的423億，正式成為“全球收入最大的社交公司”。

把這些數(shù)字和4800億美元估值放在一起粗略一算：以2024年約1.13萬(wàn)億元人民幣（約1600億美元）收入為基數(shù)，4800億估值對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市銷率在3倍上下。在一眾靠“故事”支撐的AI獨(dú)角獸面前，這個(gè)倍數(shù)不算離譜，甚至可以用“偏克制”來(lái)形容——真正被市場(chǎng)檢驗(yàn)的，是這家公司能不能持續(xù)把收入和利潤(rùn)從幾千億規(guī)模繼續(xù)往上拱。

字節(jié)估值的第一根支柱，是國(guó)內(nèi)抖音系業(yè)務(wù)——一個(gè)從廣告出發(fā)，卻已經(jīng)長(zhǎng)成“流量＋電商＋本地生活＋支付”的綜合商業(yè)閉環(huán)。

看體量。據(jù)行業(yè)多方消息，抖音App日活已經(jīng)穩(wěn)定在8億級(jí)別；在此之上，抖音電商2023年的交易總額（GMV）約2.7萬(wàn)億元人民幣，2024年內(nèi)部目標(biāo)直接拉到4萬(wàn)億。今年以來(lái)，媒體再度報(bào)道稱，抖音電商2024年前十個(gè)月GMV增速仍超過(guò)30%，全年有望跨過(guò)4萬(wàn)億關(guān)口，逼近拼多多去年的水平。

對(duì)估值來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵不只是抖音能賺多少錢，而是這個(gè)盤子有多“厚”——在廣告、交易、支付同時(shí)發(fā)力的情況下，抖音已經(jīng)從一個(gè)內(nèi)容平臺(tái)演化成了一個(gè)極具黏性的商業(yè)操作系統(tǒng)。只要國(guó)內(nèi)消費(fèi)不出現(xiàn)系統(tǒng)性坍塌，抖音這條線的現(xiàn)金流，就足以為字節(jié)提供一塊相對(duì)“穩(wěn)”的估值底座。

支撐4800億估值的第二塊拼圖，是海外市場(chǎng)，尤其是TikTok。

一方面，TikTok已經(jīng)是歐美年輕人日常生活的一部分，在北美、歐洲、中東等市場(chǎng)的用戶黏性極高。對(duì)廣告主而言，TikTok提供的是一個(gè)難以替代的增量渠道——在Meta、Google已經(jīng)高度成熟的市場(chǎng)里，它是為數(shù)不多還能提供大幅增長(zhǎng)空間的入口。

一組數(shù)據(jù)可以說(shuō)明問(wèn)題。市場(chǎng)消息稱，字節(jié)2024年海外收入（主要是TikTok）達(dá)到390億美元，同比增長(zhǎng)63%，占總收入的比例首次提高到四分之一。

如果說(shuō)抖音和TikTok解釋了字節(jié)“今天的現(xiàn)金流”，那么AI投入解釋的，是4800億估值里那一塊關(guān)于“明天”的溢價(jià)。

2024年，字節(jié)凈利潤(rùn)約330億美元，增速只有6%左右，凈利率從2023年的26%降到2024年的21%。管理層對(duì)投資者的解釋很直接：利潤(rùn)率見頂了，因?yàn)楣居?jì)劃在未來(lái)幾年大幅增加對(duì)人工智能的投入。

公司內(nèi)部已經(jīng)孵化或上線的獨(dú)立AI應(yīng)用超過(guò)十余個(gè)，包括面向C端的聊天機(jī)器人“豆包”、多款A(yù)IGC工具等，其中“豆包”在國(guó)內(nèi)的月活據(jù)稱已達(dá)7500萬(wàn)級(jí)別。

在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭里，誰(shuí)能真正把AI能力和流量入口結(jié)合起來(lái)，做成“下一代內(nèi)容和商業(yè)操作系統(tǒng)”？

對(duì)這一點(diǎn)，字節(jié)其實(shí)有先天優(yōu)勢(shì)——一是它從一開始就是“以算法定義產(chǎn)品”的公司，推薦算法、用戶行為建模等基礎(chǔ)能力已經(jīng)深扎在技術(shù)棧里；二是抖音、今日頭條、TikTok等產(chǎn)品，為它提供了海量的內(nèi)容、用戶和場(chǎng)景，足以支撐大模型的訓(xùn)練和商業(yè)化落地；三是，它愿意用真金白銀砸基礎(chǔ)設(shè)施——在中美科技脫鉤、芯片受限的大背景下，持續(xù)重倉(cāng)AI基建，本身就是一種長(zhǎng)線賭注。

用一句話收束：4800億不是憑空長(zhǎng)出來(lái)的數(shù)字，而是字節(jié)過(guò)去幾年業(yè)務(wù)厚度的綜合體現(xiàn)。而這也是字節(jié)最大的底氣。