記者 | 石瀟懿

11月18日，小米集團（1810.HK，以下簡稱“小米”）發(fā)布了2025年第三季度財報。數(shù)據(jù)顯示，公司期內(nèi)實現(xiàn)營收約1131.21億元，連續(xù)4個季度突破千億元，同比增長22.3%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為113億元，同比激增80.9%，創(chuàng)歷史新高。尤為引人注目的是，公司汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)單季度收入飆升至290億元，同比增長199.2%，并首次實現(xiàn)單季度經(jīng)營收益轉(zhuǎn)正，經(jīng)營盈利7億元。

然而，亮眼業(yè)績并未在資本市場獲得良好回應。截至11月20日收盤，小米股價較財報發(fā)布前下跌7.5%，總市值蒸發(fā)1100億港元，跌破萬億港元大關(guān)，與6月高點相比，市值已蒸發(fā)超過5300億港元。

一

連續(xù)4個季度營收破千億

小米三季度的營收再次落在“千億線”之上。期內(nèi)，公司營收約1131.21億元，同比增長22.3%，雖環(huán)比略有放緩，但已連續(xù)四個季度站穩(wěn)千億關(guān)口。但相較營收的亮眼表現(xiàn)，更值得關(guān)注的是盈利能力的顯著提升：公司期內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利潤113億元，同比大漲80.9%，凈利率首次突破兩位數(shù)至10.0%，較2024年同期的6.9%提升超過3個百分點。前三季度累計凈利潤達328億元，已超過去年全年水平。對于一家長期以“性價比”著稱的公司而言，這樣的盈利抬升速度，足以讓外界重新審視其商業(yè)模型。

拆解收入結(jié)構(gòu)，智能手機仍然是小米最穩(wěn)固的“現(xiàn)金?！?。財報顯示，三季度該業(yè)務(wù)貢獻收入460億元，全球出貨量達到4330萬臺，同比增長0.5%，實現(xiàn)連續(xù)九個季度同比增長。第三方市場調(diào)研機構(gòu)Omdia發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度全球智能手機出貨量同比增長3%至3.2億臺，小米以4340萬臺出貨量占據(jù)14%的市場份額，穩(wěn)居全球第三。

值得注意的是，盡管受到“國補”退坡影響，小米中國區(qū)手機出貨量同比微降1.7%至1000萬臺，但其高端化戰(zhàn)略成效顯著。第三方市場調(diào)研機構(gòu)Counterpoint統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，小米17系列首月銷量比上代增長約30%，其中Pro與Pro Max型號占比超過80%。在4000–6000元的中國大陸高端價位段，小米市占率攀升至18.9%，同比提升5.6個百分點。

相比之下，IoT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長略顯乏力。該板塊三季度收入為276億元，同比增長5.6%，但增速為近三年同期最低，較2023年與2024年同期均下降約20個百分點。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入94億元，同比增長10.8%，雖連續(xù)十個季度保持雙位數(shù)增長，但仍遠低于2024年同期約18%的增速水平。

隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長漸趨平穩(wěn)，投資者的關(guān)注焦點正愈發(fā)集中于那個承載著小米“第二曲線”夢想的板塊——小米汽車。然而，這也意味著，一旦汽車故事出現(xiàn)雜音，市場對小米千億規(guī)模持續(xù)性的信心將面臨更嚴峻的考驗。

二

汽車及AI業(yè)務(wù)首次實現(xiàn)單季度經(jīng)營收益轉(zhuǎn)正

2025年第三季度，小米汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為財報最大亮點。數(shù)據(jù)顯示，該分部期內(nèi)收入290億元，同比激增199%。其中，汽車收入283億元，售后服務(wù)及汽車金融等業(yè)務(wù)收入也增至7億元，較去年同期的2億元顯著提升。更值得關(guān)注的是，該分部首次實現(xiàn)單季度經(jīng)營收益轉(zhuǎn)正，錄得經(jīng)營收益7億元。

這一成績的背后，是交付量與平均售價（ASP）的“雙高”驅(qū)動。財報數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，小米汽車累計交付量已突破26萬輛，其中第三季度交付約10.88萬輛，創(chuàng)下單季度歷史新高。同時，得益于SU7 Ultra和YU7等高價值車型的交付占比提升，小米汽車ASP已攀升至26萬元。小米集團合伙人、集團總裁盧偉冰在業(yè)績電話會上透露，小米汽車預計將于本周完成全年35萬輛的交付目標。值得注意的是，財報發(fā)布后，11月20日，小米官方宣布第50萬輛整車正式下線，稱其“標志著新起點的開始”。

至此，小米成為繼理想、賽力斯、零跑之后，第四家實現(xiàn)單季度盈利的新勢力車企——從2024年3月SU7正式上市到2025年第三季度盈利，小米僅用6個季度便完成了從單季度虧損18億元到盈利7億元的逆轉(zhuǎn)，成為目前最快實現(xiàn)扭虧為盈的新勢力品牌。然而，盧偉冰也對小米汽車未來盈利的可持續(xù)性發(fā)出預警，指出2026年汽車行業(yè)將面臨購置稅補貼減半、競爭加劇等多重挑戰(zhàn)，汽車業(yè)務(wù)毛利率可能難以維持2025年的高位水平。

“汽車業(yè)務(wù)收益轉(zhuǎn)正是一次‘會計意義上的上岸’?！鄙綎|隆湶律師事務(wù)所主任、高級合伙人李富民在接受經(jīng)濟導報記者采訪時表示，隨著汽車工廠折舊年限長、電池價格隨鋰礦波動，下一季度若交付量走低或平均售價下滑，盈利極易回負?！澳壳靶∶灼嚨脑鲩L模式仍屬‘交付驅(qū)動’，尚未形成軟件與服務(wù)的遞延收入池，健康度只能說‘剛脫離危險區(qū)’，離穩(wěn)態(tài)盈利還有很長的驗證期?！崩罡幻袢缡钦f。

值得注意的是，自2025年6月股價階段性見頂以來，公司接連陷入多起負面輿情，從“碳纖維前艙蓋貨不對板”的產(chǎn)品爭議，到“倒車剎車失靈”“車機系統(tǒng)鎖馬力”及“車輛事故起火”等等，小米汽車的安全性與可靠性屢遭質(zhì)疑。經(jīng)濟導報記者在第三方投訴平臺“黑貓投訴”中查詢發(fā)現(xiàn)，截至11月20日，包含“小米汽車”關(guān)鍵詞的投訴達2199條，問題涵蓋車身開裂、車機故障、訂單延遲、退定金糾紛等。

面對持續(xù)的信任危機，小米創(chuàng)始人雷軍于11月16日兩小時內(nèi)連發(fā)三條微博，回應此前“一輛車，好看是第一位的”等相關(guān)爭議。他轉(zhuǎn)發(fā)2023年底至2024年初的舊微博截圖，其中強調(diào)“小米汽車采用最嚴苛的安全標準”“安全高于一切”，并提出“好看是第一位的”與“安全是基礎(chǔ)和前提”是否矛盾的反問。有公關(guān)行業(yè)人士向經(jīng)濟導報記者分析認為，傳統(tǒng)的“性價比”話術(shù)在汽車這一高安全、高信任門檻的行業(yè)中已顯乏力，雷軍此次回應在一定程度上反映了小米在危機公關(guān)中的被動處境?！氨M管財報數(shù)據(jù)驗證了產(chǎn)品的市場接受度，但負面輿情的持續(xù)擴散可能影響消費者購買決策，進而對后續(xù)交付量和盈利能力構(gòu)成潛在壓力?！痹摴P(guān)行業(yè)人士向經(jīng)濟導報記者表示。

三

股價“意外”深蹲

盡管業(yè)績表現(xiàn)強勁，但這份財報卻未能提振市場信心。財報發(fā)布次日，公司股價下跌4.81%，收于38.22港元，總市值降至1.01萬億港元，較財報發(fā)布前一日的1.09萬億港元市值縮水約7.3%。11月20日，小米股價繼續(xù)走低，截至收盤，股價報37.70港元，較財報發(fā)布前的40.78港元累計跌幅達7.5%，總市值也跌破萬億港元大關(guān)至0.98萬億港元。相較今年6月27日創(chuàng)下61.45港元歷史高點，其股價在五個月內(nèi)累計跌幅已超過38%，市值蒸發(fā)逾5300億港元。

值得注意的是，盡管集團整體營收保持增長，但作為基本盤的智能手機業(yè)務(wù)收入同比下滑3.1%，ASP下降 3.6%，毛利率也從11.7%降至11.1%。盧偉冰坦言，全球供應鏈正經(jīng)歷新一輪原材料上漲周期，尤其是AI引發(fā)的HBM（高帶寬內(nèi)存）需求激增導致內(nèi)存價格上漲，且這一周期可能持續(xù)至2027年新增產(chǎn)能釋放，預計2026年手機市場壓力將遠大于2025年，產(chǎn)品零售價可能出現(xiàn)較大幅度上漲。有市場人士向經(jīng)濟導報記者分析時指出，核心業(yè)務(wù)的疲軟讓投資者對集團長期增長動力產(chǎn)生疑慮，疊加恒生科技指數(shù)持續(xù)走弱、科技板塊資金撤離的市場環(huán)境，小米股價難以獨善其身。

而公司公關(guān)體系的人事變動，進一步加劇了市場對小米戰(zhàn)略走向的不確定性。近日有報道稱，小米公關(guān)部總經(jīng)理王化即將轉(zhuǎn)崗，不再負責小米的公關(guān)事務(wù)；另有消息稱，近期多位科技公司的公關(guān)一號位參與了小米公關(guān)一號位的面試，預計很快會有新的人選。不過，針對相關(guān)消息，小米官方尚未進行回應。

值得注意的是，此時恰逢公司汽車業(yè)務(wù)負面輿情發(fā)酵、公司需要強化溝通的關(guān)鍵時期。有公關(guān)行業(yè)人士向經(jīng)濟導報記者表示，作為負責集團品牌形象和輿情應對的核心人物，王化的轉(zhuǎn)崗或許在一定程度上預示著小米對外宣傳策略的調(diào)整。市場擔憂短期內(nèi)小米應對輿情的能力會受到影響，尤其是在汽車業(yè)務(wù)仍處于市場培育期、品牌口碑較為敏感的階段，公關(guān)體系的不穩(wěn)定可能成為業(yè)績兌現(xiàn)的潛在風險點。

此外，機構(gòu)評級的下調(diào)也對股價帶來了一定影響。經(jīng)濟導報記者注意到，在財報發(fā)布后的兩日內(nèi)，中金、摩根、匯豐等5家主要機構(gòu)集中下調(diào)目標價，平均下調(diào)幅度達12.1%。經(jīng)濟導報記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)的謹慎態(tài)度主要源于對手機業(yè)務(wù)承壓、汽車行業(yè)競爭加劇的判斷，認為當前估值已充分反映了汽車業(yè)務(wù)盈利的利好，而未來增長的不確定性可能導致估值中樞下移。

此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，財報發(fā)布前兩周內(nèi)，小米獲南向資金凈買入金額86.43億元，在大型科技股中排列首位。且最近一月做空資金流入額合計達781.05億元，顯著高于機構(gòu)654.55億元的凈流入額。有市場人士分析，在機構(gòu)評級集體下調(diào)背景下，空頭力量顯著布局，對沖南向資金逆勢抄底，會進一步放大股價日內(nèi)波動率。

雷軍曾言“站在風口上，豬都能飛起來”。如今，其能否穿越周期逆風高飛，在技術(shù)硬實力與信任軟實力之間找到平衡點，市場仍在觀望。