江蘇
剛剛，英偉達從上漲5%變成了下跌3%，一天之內(nèi)，漲跌幅達8%，要知道，這可是全球市值第一的股票。
但如果你認真讀了 Nvidia Q3 財報的 CFO 評論，你會看到一條極不起眼卻足以撕開整個商業(yè)模式的數(shù)字，這個數(shù)字就是讓其業(yè)績暴增但難以掩飾的漏洞，它出現(xiàn)在第二頁的一句：
“應(yīng)收賬款為334億美元，DSO為53天！
53天——表面上看平平無奇，但這是整個循環(huán)融資結(jié)構(gòu)無法再遮掩的時刻。
Nvidia 過去的 DSO 水平是什么？
46天。
行業(yè)平均是什么？
45–50天。
而今天：53天。
多出來的7天，看上去只是一個數(shù)字，但背后代表的是：
104億美元已經(jīng)被確認收入，卻沒收到錢。
而且極可能永遠也收不到。
這不是會計誤差，而是系統(tǒng)性地把“并未真正付款的交易”提前確認為收入。
一、53 天 DSO 背后的數(shù)學真相
DSO（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）本質(zhì)上反映一個問題：
你究竟多久能收到錢？
按照標準公式：
DSO = （應(yīng)收賬款 ÷ 收入）× 期間天數(shù)
Q3 FY26：
應(yīng)收賬款：334億美元
季度收入：570.2億美元
季度天數(shù)：91
計算結(jié)果：53天
對比去年同期：
應(yīng)收賬款：177億美元
收入：308億美元
同樣公式出來應(yīng)該是 52天。
但 CFO 在評論中告訴我們：“去年是46天！
為什么他們的算法跟標準公式不一樣？
因為 Nvidia 用了一句極模糊的注釋：
“DSO 包含提前收到的客戶付款！
換句話說，去年他們把下一季度才該收的錢提前算進來，
用早收的錢去沖抵收不到的錢，把DSO壓低。
這不是財報優(yōu)化，這是會計體操。
二、庫存爆炸：需求旺盛，庫存竟然暴漲？
Nvidia Q3 FY26 的庫存：
198億美元 —— 環(huán)比增長32%。
管理層的解釋是：
“為了滿足 Blackwell 的強勁需求和未來架構(gòu)升級。”
問題在于：
如果需求真的“瘋狂到供不應(yīng)求”，庫存應(yīng)該下降，而不是暴漲。
庫存大幅上升只說明一件事：
他們產(chǎn)出的芯片，客戶并沒有真實購買——至少沒有真實付款。
這是會計世界最經(jīng)典的紅旗：
收入蹭蹭漲、庫存也蹭蹭漲。
在任何行業(yè)，這都意味著：
生產(chǎn)速度 > 真實需求。
尤其在半導體行業(yè)，這通常預(yù)示即將發(fā)生庫存減值。
三、26億美元「云服務(wù)承諾」：循環(huán)融資的核心證據(jù)
財報中最致命的一行披露是：
“多年度云服務(wù)協(xié)議從126億美元飆升至260億美元！
一個季度翻倍。
這不是客戶買了 Nvidia 的服務(wù)。
這是 Nvidia 自己承諾未來幾年向云廠商購買算力和服務(wù)。
為什么 Nvidia 要花巨資買云服務(wù)？
因為這筆錢會從另一端繞一圈回來。
鏈條是這樣的：
Nvidia 承諾未來向云廠商（Oracle、微軟）購買260億美元云服務(wù)
云廠商用這筆“未來收入”擴充算力
云廠商由此采購 Nvidia 芯片
Nvidia 把賣芯片的收入記入賬
云廠商用 Nvidia 預(yù)付的云服務(wù)承諾去“支付”貨款
現(xiàn)金的循環(huán)如下：
Nvidia → 云廠商 → Nvidia
會計上收入是真的；
現(xiàn)金流上，這是自我支付。
這就是圓環(huán)融資的要害。
四、DSO 的三年時間線：趨勢比數(shù)字更可怕
把過去兩年的 DSO 整理出來，就能看到結(jié)構(gòu)性問題：
FY24–FY25：
Q3 FY24：46天
Q4 FY24：約48天
Q1 FY25：約50天
Q2 FY25：54天（首次明顯偏高）
Q3 FY25：46天（被提前收的17億美元“人為拉低”）
Q4 FY25：約52天
FY26：
Q1 FY26：約51天
Q2 FY26：54天
Q3 FY26：53天
DSO 自 Blackwell 大規(guī)模出貨后，就沒有回到正常水平。
這是循環(huán)融資的時間點。
五、凈利潤 VS 現(xiàn)金流：兩條逐漸分叉的曲線
Q3 FY26：
凈利潤：319億美元
經(jīng)營現(xiàn)金流：238億美元
正常企業(yè)的現(xiàn)金流應(yīng)至少等于凈利潤。
而 Nvidia 的現(xiàn)金流只有凈利潤的 75%。
剩下的差額在哪里？
全部藏在：
應(yīng)收賬款暴增
庫存暴增
云服務(wù)承諾暴增
這些都是“資產(chǎn)”，但都是不準備產(chǎn)生現(xiàn)金的資產(chǎn)。
加總起來：
792億美元資金卡在與收入無關(guān)的項目中。
去年全年的經(jīng)營現(xiàn)金流是多少？
648億美元。
這意味著：
Nvidia 一年創(chuàng)造的現(xiàn)金，都不夠填今年一個季度的資產(chǎn)膨脹。
六、為什么這像極了 Enron？
Enron 的做法是：
把資產(chǎn)賣給自己控制的 SPE
SPE 用 Enron 的擔；蛘哔Y金付款
Enron 把這視為真實收入
收入真實、現(xiàn)金是循環(huán)的
應(yīng)收賬款開始變舊
最后 SPE 爆雷、資產(chǎn)減值
Nvidia 的版本是：
向 AI 新創(chuàng)公司投資
新創(chuàng)公司承諾使用云
云廠商據(jù)此擴容并購買 Nvidia 芯片
Nvidia 確認收入
云廠商用 Nvidia 的“未來云服務(wù)承諾”付款
收入真實、現(xiàn)金是循環(huán)的
應(yīng)收賬款變舊
鏈條不同，本質(zhì)一致。
七、那7天的 DSO 差距意味著什么？
當前 DSO：53天
正常 DSO：46天
差距：7天
Nvidia 當前每日收入：
6.266 億美元
7 天差距意味著：
4.386 億美元 × 7 = 43.86 億美元的收入沒有收錢。
但這是單季度的增量。
從循環(huán)融資開始以來，累計規(guī)模約：
100–120億美元。
這部分收入大概率永遠收不回。
八、庫存大增意味著未來會計損失
半導體行業(yè)的庫存減值比例通常是：
15%–25%
Nvidia 當前 198 億庫存可能要損失：
30–50 億美元
這部分最終會直接打到利潤表。
九、26 億云承諾的三重打擊
如果循環(huán)融資鏈斷裂，Nvidia 將遭遇三重沖擊：
應(yīng)收賬款壞賬
庫存減值
云服務(wù)承諾繼續(xù)支付（無法取消）
單這三項，就可能讓現(xiàn)金流一年減少 200 億美元以上。
十、時間表已經(jīng)寫在數(shù)字里
按趨勢推算：
Q4 FY26（2026年2月）：DSO 升到55–57天
Q1 FY27：云承諾第一批付款期 → 現(xiàn)金流大減
Q2 FY27：分析師第一次下調(diào)評級
Q3 FY27：應(yīng)收賬款壞賬、庫存減值 → 股價暴跌
Q4 FY27：財務(wù)重述、SEC介入、集體訴訟啟動
十一、如果你想驗證真?zhèn)危恍璧纫粋文件
等 Nvidia 在 2025 年 12 月底發(fā)布 Q3 FY26 的 10-Q。
翻到應(yīng)收賬款的 aging schedule，只看一行：
“超過60天的應(yīng)收賬款占比！
正常半導體公司不會超過 10%。
如果 Nvidia 超過 15%，就意味著：
循環(huán)融資已經(jīng)無法產(chǎn)生真實現(xiàn)金流。
我預(yù)計會在 20% 左右。
結(jié)論：53 天 DSO 是所有問題的入口
334 億應(yīng)收
198 億庫存
260 億云承諾
53 天 DSO
100 億美元級別的“收入未收款”
現(xiàn)金流和利潤逐漸脫軌
這些數(shù)字不是巧合，而是一套完整的商業(yè)結(jié)構(gòu)：
用承諾未來支出的方式創(chuàng)造今日收入。
用循環(huán)的現(xiàn)金流維持增長敘事。
用提前收款掩蓋逾期應(yīng)收。
用庫存堆積壓住真實需求。
這是 Enron 技術(shù)版。
真正的答案只剩 40 天就會揭曉。
每個人都應(yīng)該點亮一盞燈，為自己，也為他人！
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