人形機器人板塊正經(jīng)歷 “真空期陣痛”——關(guān)鍵事件催化后持續(xù)弱勢，而短期訂單的缺失導(dǎo)致行情持續(xù)弱勢。但作為“十五五”規(guī)劃明確的具身智能核心落地場景，產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能建設(shè)與技術(shù)突破從未停滯。

其中，作為T鏈核心供應(yīng)商，被稱為“機器人界富士康”的拓普集團，其機器人業(yè)務(wù)已從技術(shù)驗證期邁入量產(chǎn)兌現(xiàn)期，電驅(qū)執(zhí)行器、靈巧手電機已實現(xiàn)量產(chǎn)并批量供貨。

2025年以來，拓普集團的股價表現(xiàn)略顯疲態(tài)，全年累計漲幅約25%，10月末以來回調(diào)約20%，與A股三花智控回調(diào)節(jié)奏基本同步，但股價彈性始終稍遜一籌。這種差異在三季報中得到部分印證：拓普集團實現(xiàn)收入同比增長8%，凈利潤卻下滑近12%，呈現(xiàn)“增收不增利”態(tài)勢；而三花智控同期收入、凈利潤增速分別達17%和41%。

不過將時間軸拉長，拓普集團的長期成長性更具說服力。2020年至2024年，公司業(yè)績年均復(fù)合增速超40%，是三花智控同期20%增速的兩倍；股價表現(xiàn)同樣亮眼，同期年化收益率49.8%顯著高于三花智控的33.9%。這種長期優(yōu)勢與短期壓力的反差，折射出公司轉(zhuǎn)型期的典型特征。

值得關(guān)注的是2025年9月上旬，公司實控人鄔建樹關(guān)聯(lián)企業(yè)及董事長鄔建樹、副董事長鄔好年以62-71元/股的價格減持，合計減持金額約11億元。

此次減持時點恰逢公司股價創(chuàng)新高，且實際減持規(guī)模超出預(yù)披露范圍，一致行動人筑悅投資、派舍置業(yè)未預(yù)先披露即完成減持，合規(guī)但不合情，遭到市場負面反饋。

此外，盡管同屬特斯拉核心供應(yīng)商，拓普集團的人均薪酬競爭力不及三花智控。2024年拓普集團人均薪酬14.41萬元，三花智控則為22.64萬元，兩者差距明顯。

主營業(yè)務(wù)分析

拓普集團的業(yè)務(wù)架構(gòu)呈現(xiàn)清晰的“1+2”格局：以汽車零部件為基本盤，機器人與液冷業(yè)務(wù)構(gòu)成第二增長曲線，無論是汽車業(yè)務(wù)還是機器人業(yè)務(wù)，拓普集團的產(chǎn)品線覆蓋面都比較廣，屬于平臺型企業(yè)。

汽車業(yè)務(wù)

公司從門檻較低的汽車內(nèi)飾件業(yè)務(wù)起步，逐步擴大產(chǎn)品線，目前已擁有智能電動汽車八大產(chǎn)品線：汽車NVH減震系統(tǒng)、內(nèi)飾系統(tǒng)、輕量化車身、熱管理系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、空氣懸架系統(tǒng)、智能駕駛系統(tǒng)、智能座艙部件，可向客戶提供一站式、系統(tǒng)級、模塊化的產(chǎn)品與服務(wù)。其中，其中與電動化、智能化強相關(guān)的汽車電子業(yè)務(wù)（空氣懸架、智能駕駛、智能座艙部件）表現(xiàn)最為突出，2022-2024年增速高達847.92%。

2025年5月耗資3.3億元收購蕪湖長鵬100%股權(quán)，是公司優(yōu)化汽車業(yè)務(wù)的關(guān)鍵動作。這家為奇瑞、比亞迪、吉利等車企供貨的內(nèi)飾件企業(yè)，給公司帶來了4.55億元收入和0.33億元凈利潤，不僅提升了拓普在內(nèi)飾領(lǐng)域的市占率，更完善了對自主品牌的客戶覆蓋。

2024年拓普集團收入規(guī)模266億，單車配套金額約3萬元，對應(yīng)裝車量約88.7萬臺。相較于國內(nèi)3000多萬臺、全球7000多萬臺的汽車銷量，公司的汽車業(yè)務(wù)收入規(guī)模仍然有較大的提升空間。

機器人業(yè)務(wù)

作為公司戰(zhàn)略級業(yè)務(wù)，拓普集團專門拆分設(shè)立電驅(qū)事業(yè)部攻堅具身智能領(lǐng)域。其發(fā)展路徑清晰可循：從直線執(zhí)行器切入，逐步拓展至旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、靈巧手電機等核心部件，目前已實現(xiàn)“執(zhí)行器+靈巧手+結(jié)構(gòu)件+感知系統(tǒng)”的全鏈路覆蓋。

技術(shù)與產(chǎn)能的雙重突破標(biāo)志著業(yè)務(wù)進入兌現(xiàn)期。直線執(zhí)行器定位精度達±0.01mm，壽命超2萬小時，成本僅為日本THK同類產(chǎn)品的1/3；旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器采用“行星齒輪箱+諧波減速器”方案，成本較德國產(chǎn)品低45%。

產(chǎn)能方面，寧波基地已投產(chǎn)兩條生產(chǎn)線，2025年一季度周產(chǎn)量達3000臺，2026年目標(biāo)提升至1.5萬套/周；泰國工廠將于2025年11月啟動調(diào)試，設(shè)計產(chǎn)能達2萬臺/周，對應(yīng)百萬臺年配套能力。據(jù)公開信息顯示，相關(guān)零部件已從2025年三季度開始批量供貨，部分產(chǎn)品將在2026年一季度放量。

液冷業(yè)務(wù)

依托在汽車熱管理領(lǐng)域的技術(shù)積淀，拓普集團成功切入液冷服務(wù)器賽道，目前已向華為、NVIDIA、META等頭部客戶供應(yīng)液冷泵、溫壓傳感器等產(chǎn)品，拿下首批15億元訂單，覆蓋液冷、儲能、機器人等多個領(lǐng)域。這一業(yè)務(wù)不僅打開了新的市場空間，更與機器人業(yè)務(wù)形成互補。

核心運營數(shù)據(jù)

2024年公司收入結(jié)構(gòu)中，內(nèi)飾件和底盤系統(tǒng)貢獻主要份額，且成長性梯隊差異顯著：汽車電子（847.92%）、機器人電驅(qū)、底盤系統(tǒng)（84.54%）、熱管理（56.32%）構(gòu)成前四大增長產(chǎn)品。

公司綜合毛利率近幾年穩(wěn)定在20%-23%區(qū)間，分產(chǎn)品來看毛利率表現(xiàn)同樣分化，機器人電驅(qū)系統(tǒng)超50%的毛利率成為“盈利利器”，底盤系統(tǒng)、減震系統(tǒng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率維持在20%以上。

因此，底盤系統(tǒng)兼具成長性與規(guī)模，是未來核心關(guān)注亮點；機器人電驅(qū)系統(tǒng)隨著規(guī)模提升，有望進一步優(yōu)化公司盈利能力。

拓普集團的客戶矩陣覆蓋國內(nèi)外主流車企，國內(nèi)包括華為、賽力斯、小米、吉利、比亞迪、奇瑞、理想、蔚來等，海外以特斯拉、福特、寶馬等為主。其中特斯拉作為第一大客戶，2025年上半年收入占比約35%，前五大客戶集中度超60%，顯著高于三花智控的30%左右。

而較高的集中度，導(dǎo)致客戶的銷量情況對公司業(yè)績影響大，從最新收入情況來看，核心客戶特斯拉、吉利、賽力斯的銷量表現(xiàn)對公司業(yè)績呈正向，比亞迪和理想在2025年三季度銷量出現(xiàn)同比、環(huán)比下滑，成為影響公司業(yè)績的因素之一。

產(chǎn)能布局的全球化是公司應(yīng)對客戶結(jié)構(gòu)風(fēng)險的重要舉措。目前已在美、巴、馬、波、墨、泰等國設(shè)立生產(chǎn)基地，墨西哥一期已投產(chǎn)，泰國基地預(yù)計2025年底投產(chǎn)，波蘭二期規(guī)劃中。

不過海外收入占比從往年的29%降至2024-2025年的20%以上，且海外與國內(nèi)毛利率差距從2022年的6%縮窄至4%以內(nèi)，最新只有20%以上，全球化的盈利效應(yīng)有待釋放。

財報及估值點評

從資產(chǎn)負債表來看，公司核心資產(chǎn)為固定資產(chǎn)（資產(chǎn)占比35.6%）、應(yīng)收款項（資產(chǎn)占比16.4%）、存貨（資產(chǎn)占比11%），這幾項資產(chǎn)占比變化不大，整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重資產(chǎn)，顯著高于三花智。

2020-2024年，公司呈現(xiàn)“重資產(chǎn)投入支撐高增長”的特征：固定資產(chǎn)從43億增至137億（+218.6%），存貨從15億增至40億（+166.7%），同步驅(qū)動收入從65.11億增至266億（+308.5%），凈利潤從6.28億增至30.04億（+378.3%）。

收入、凈利潤增速顯著高于資產(chǎn)與存貨增速，說明資產(chǎn)投入有效轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能與營收，沒有出現(xiàn)存貨積壓及減值風(fēng)險。

不過需要關(guān)注的是，隨著固定資產(chǎn)規(guī)模擴大，未來折舊成本可能對利潤形成一定壓力，后續(xù)需持續(xù)跟蹤公司產(chǎn)能利用率及毛利率變化。

現(xiàn)金流方面，公司對上下游議價能力較強，117億元應(yīng)付賬款規(guī)模遠超68億元應(yīng)收賬款，應(yīng)收款項占比控制較好，存貨和固定資產(chǎn)未出現(xiàn)大幅新增，產(chǎn)能可控性較強。

2023年開始，公司大幅舉債進行資本開支，結(jié)合現(xiàn)金流情況來看，目前不存在流動性壓力。

從經(jīng)營情況來看，2020-2024年，收入年均復(fù)合增長率約為42.1%，凈利潤年均復(fù)合增長率約為47.9%，整體呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，而且盈利增速持續(xù)跑贏收入增速，體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)下盈利質(zhì)量的提升。

而驅(qū)動這一增長的核心是源于上述提及的產(chǎn)能擴建支撐業(yè)務(wù)放量。

2020年至2024年，拓普集團毛利率經(jīng)歷了先升后穩(wěn)的波動，2024年至2025年三季報，公司毛利率較2023年逐年下滑。

而2022年至2024年，公司歸母凈利率在呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢，體現(xiàn)了公司有效的費用管控，但2025年三季報，公司毛利率降至六年最低點（19.2%），凈利率也回落至9.41%，接近2020年水平。

除了行業(yè)內(nèi)卷加劇的整體原因，2025年三季報主要是受新投產(chǎn)能的產(chǎn)能利用率不足、新工廠建設(shè)、以及新業(yè)務(wù)研發(fā)投入增加影響，導(dǎo)致公司盈利能力短期承壓。

最后聊聊估值?？紤]到公司盈利能力、出海方面不及三花智控，對應(yīng)業(yè)務(wù)估值打一定折扣，分業(yè)務(wù)測算如下：

傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)，按年均20%左右的復(fù)合增長率計算（過去4年收入及利潤年均復(fù)合增速均在40%以上），預(yù)計2027年，公司營收445億，歸母凈利潤42-45億左右，給20倍PE，估值840億-900億；

機器人業(yè)務(wù)，假設(shè)2027年特斯拉實現(xiàn)100萬臺產(chǎn)量，公司單機配套價值1.2-2.5萬元，對應(yīng)收入120-250億元。參考成長期科技企業(yè)估值，高增長高毛利屬性支撐10倍PS，對應(yīng)估值1200-2500億元；若按凈利率20%、40倍PE測算，估值960-2000億元；

液冷業(yè)務(wù)：參考同行英維克不足10%的凈利率，以15億元訂單為基數(shù)，給予50倍PE，估值約75億元。

綜合來看，公司合理估值區(qū)間1875-3475億元，較當(dāng)前1059億市值存在顯著上升空間。

不過需要警惕估值假設(shè)風(fēng)險：人形機器人2027年100萬臺的產(chǎn)量目標(biāo)依賴行業(yè)技術(shù)突破與需求釋放，若市場需求疲軟或資本市場行情走弱，需重點關(guān)注估值下限。

相較于三花智控，拓普集團的成長性和業(yè)務(wù)想象空間更大。但客戶集中度偏高、重資產(chǎn)折舊壓力、短期盈利承壓等問題也更為突出。未來需重點跟蹤公司在機器人業(yè)務(wù)上的量產(chǎn)進度與毛利率表現(xiàn)、海外基地產(chǎn)能利用情況、特斯拉等核心客戶的訂單情況。若這些指標(biāo)持續(xù)得到驗證，公司有望兌現(xiàn)估值潛力。