一份行政處罰決定書背后，多家新三板中介機構面臨巨額索賠，法院首度確認“推定信賴原則”的適用邊界。

某科技公司（以下簡稱“A公司”）在新三板掛牌期間，因虛增營業(yè)收入被證監(jiān)會處罰。投資者李某通過做市交易買入A公司股票后虧損，遂起訴A公司及其中介機構（券商B公司、會計師事務所C所等）索賠185萬元。

法院首次認定：新三板做市交易可適用“推定信賴原則”，即投資者因信賴做市商報價形成的股價而交易，可推定其投資決策與虛假陳述存在因果關系。最終判決：

• A公司賠償全部損失；

• 券商B公司對掛牌階段虛假陳述承擔15%連帶責任（約2萬元）；

• 會計師事務所C所對審計報告虛假陳述承擔20%連帶責任（約24萬元）。

一、裁判結果與理由：責任分段認定成關鍵

1. 交易因果關系：為何適用“推定信賴原則”？

法院認為，新三板做市商通過專業(yè)分析將公司信息融入股價，投資者依賴該價格交易。在交易活躍、多家做市商參與的背景下，可推定投資者信賴市場價格。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：若被告能證明市場流動性極低（如日均交易量不足萬股），或投資者明知虛假陳述仍交易（如內部人拋售），可嘗試推翻該推定。

2. 中介機構責任：掛牌階段VS持續(xù)督導階段

（1）券商B公司：掛牌前盡職調查失職，持續(xù)督導免責

• 掛牌階段責任：B公司僅審查書面材料，未對財務疑點通過客戶訪談、分析復核等手段核實，違反《主辦券商盡職調查工作指引》，承擔15%責任。

• 持續(xù)督導階段免責：依據(jù)《股轉系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導工作指引》，主辦券商無需對定期報告財務數(shù)據(jù)作實質審查，且督導期長達數(shù)年（從掛牌至摘牌），遠超主板市場。

（2）會計師事務所C所：函證程序失范致20%責任

• C所允許A公司代收發(fā)函證，違反《中國注冊會計師審計準則第1312號》對函證程序的獨立性要求；

• 對比后續(xù)會計師事務所D所通過規(guī)范函證及訪談發(fā)現(xiàn)同類財務問題，C所未勤勉盡責的過錯凸顯。

3. 免責主體：律師事務所與評估公司為何不擔責？

法院認為，法律意見書僅針對掛牌合規(guī)性，未涉及收入造假；評估報告所依據(jù)的財務數(shù)據(jù)由C所審計，評估公司無義務復核審計底稿。

二、法律分析：被告如何構建有效抗辯？

問題1：新三板做市交易是否必然適用“推定信賴原則”？

抗辯關鍵點：市場有效性不足

• 若股票交易極不活躍（如做市商僅1家、日均成交量低于1萬股），股價難以反映真實信息，可主張不適用推定信賴。

• 參考依據(jù)：最高法《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》第27條要求“證券價格能反映重大信息”。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：收集做市商數(shù)量變動、每日買賣報價差、換手率等數(shù)據(jù)，結合行業(yè)報告論證市場無效性。

問題2：主辦券商如何規(guī)避持續(xù)督導責任？

抗辯關鍵點：履職符合行業(yè)慣例

• 持續(xù)督導的核心是“督促信息披露”，而非實質審查財務數(shù)據(jù)。應舉證已做到：
  ? 定期審閱信息披露文件；
  ? 對可疑問題發(fā)出質詢函并留存記錄；
  ? 向股轉公司報告公司違規(guī)行為。

• 法律依據(jù)：《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導工作指引》第9條。

問題3：會計師事務所如何應對審計程序瑕疵指控？

抗辯關鍵點：造假隱蔽性+替代程序有效性

• 隱蔽性舉證：如A公司偽造外部客戶合同、配合回函、資金走賬閉環(huán)，即便規(guī)范函證亦難發(fā)現(xiàn)造假。

• 替代程序補正：若已執(zhí)行訪談、穿行測試等替代程序，需提供完整工作底稿證明“已合理謹慎”。

俞強律師實戰(zhàn)經(jīng)驗：在某創(chuàng)業(yè)板審計責任案中，通過對比同行業(yè)收入確認政策差異，論證替代程序的合理性，最終將會計師事務所責任比例從30%降至10%。

問題4：責任比例能否進一步降低？

抗辯關鍵點：多因一果的損失分攤

• 系統(tǒng)性風險：如大盤指數(shù)同期跌幅超過個股跌幅；

• 非虛假陳述利空：如公司突發(fā)經(jīng)營事故、行業(yè)政策調整；

• 投資者非理性投機：如揭露日后仍頻繁買入賣出。

三、被告應訴的三大行動清單

1. 分段切割責任

   • 券商：分離掛牌盡調與持續(xù)督導義務，后者以“形式審核+風險提示”為抗辯核心；

   • 會計師事務所：區(qū)分審計失敗與主觀故意，強調造假手段的隱蔽性。

2. 構建證據(jù)三重防線

   • 市場層面：新三板流動性數(shù)據(jù)、做市商報價偏離度分析；

   • 履職層面：工作底稿、往來郵件、督導問題清單；

   • 損失層面：大盤指數(shù)波動表、行業(yè)風險事件時間軸。

3. 善用“過罰相當”原則
   法院明確需考量歷史階段（如2013年新三板審計標準較寬松）、成本收益匹配（審計費僅10萬元卻要求全面復核）等因素。

風險提示：具體案件需咨詢專業(yè)律師，本文僅供參考。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）
地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓
教育背景：北京大學法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領域

俞強律師專注于證券虛假陳述行政處罰及證券虛假陳述案件律師代理領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理

   • 精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應訴方案。

   • 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對

   • 全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

法律咨詢方式：俞強律師已在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢，或通過“君瀾律所”官網(wǎng)聯(lián)系我們。