記者 | 石瀟懿

11月12日，虎牙直播（HUYA.N，以下簡(jiǎn)稱“虎牙”）發(fā)布了2025年三季度財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.88億元，同比增長(zhǎng)9.8%；毛利潤(rùn)為2.27億元，同比增長(zhǎng)11.3%；毛利率為13.4%，同比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

盡管本季度虎牙的營(yíng)收創(chuàng)下了近九個(gè)季度以來(lái)的新高，但在盈利方面，公司的表現(xiàn)卻不容樂(lè)觀。數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，歸屬于虎牙的凈利潤(rùn)為960萬(wàn)元，同比下降59.3%；在非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP），歸母凈利潤(rùn)為3630萬(wàn)元，同比下降53.5%。盈利能力的顯著收縮，為其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前景蒙上陰影。

引人關(guān)注的是，虎牙在盈利承壓的背景下仍持續(xù)推進(jìn)高額分紅。截至三季度末，虎牙公司現(xiàn)金儲(chǔ)備約5.38億美元，但負(fù)債也超過(guò)2億美元，引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。在短期回報(bào)與長(zhǎng)期發(fā)展之間，這家老牌直播平臺(tái)正面臨嚴(yán)峻的平衡考驗(yàn)。

一

直播業(yè)務(wù)近16個(gè)季度首次實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)

作為虎牙的“傳統(tǒng)支柱”，直播業(yè)務(wù)在本季度展現(xiàn)出關(guān)鍵性復(fù)蘇信號(hào)。財(cái)報(bào)顯示，2025年第三季度，直播服務(wù)營(yíng)收為11.57億元，同比增長(zhǎng)2.6%。這是自2021年第三季度以來(lái)，該業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。

這一回暖并非偶然，公司管理層在電話會(huì)上將其歸功于直播服務(wù)內(nèi)容多元化與用戶體驗(yàn)優(yōu)化。面對(duì)抖音、快手等綜合平臺(tái)在游戲直播領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)沖擊，虎牙并未卷入消耗性的主播資源爭(zhēng)奪，而是憑借著在硬核游戲用戶群體中的品牌認(rèn)知度，選擇繼續(xù)深化內(nèi)容運(yùn)營(yíng)與技術(shù)賦能，這一聚焦核心競(jìng)爭(zhēng)力的策略，構(gòu)筑了其在短期內(nèi)難以被取代的護(hù)城河。

據(jù)虎牙方面介紹，平臺(tái)上線了短視頻專區(qū)，為《三角洲行動(dòng)》等頭部射擊游戲推出“跑圖工具”等實(shí)用功能，吸引了更多三角洲硬核玩家，有效延長(zhǎng)了用戶停留時(shí)長(zhǎng)。此外，平臺(tái)還在直播中集成更豐富的競(jìng)猜、助威等互動(dòng)工具，并與游戲廠商合作推出直播間專屬的虛擬道具或活動(dòng)，提升了觀看過(guò)程的參與感和趣味性，推動(dòng)虎牙從單一的觀看平臺(tái)向具有強(qiáng)社群屬性的互動(dòng)空間轉(zhuǎn)型。

同時(shí)，虎牙持續(xù)強(qiáng)化對(duì)頂級(jí)電競(jìng)賽事版權(quán)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，如《英雄聯(lián)盟》S15全球總決賽和《王者榮耀》職業(yè)聯(lián)賽，這些賽事仍是吸引硬核用戶的核心場(chǎng)景。此外，戶外直播等垂類內(nèi)容的時(shí)長(zhǎng)與收入同步增長(zhǎng)，也為整體直播生態(tài)注入了新活力。

值得關(guān)注的是，虎牙的用戶規(guī)模保持了一定的穩(wěn)定性，進(jìn)一步支撐了直播業(yè)務(wù)的回暖。2025年第三季度，虎牙移動(dòng)端MAU達(dá)1.62億，預(yù)計(jì)站外可觸達(dá)用戶突破1億，顯示出其通過(guò)視頻號(hào)、抖音等渠道構(gòu)建的跨平臺(tái)觸達(dá)能力。在行業(yè)普遍面臨流量壓力的背景下，虎牙核心用戶群體展現(xiàn)出較高忠誠(chéng)度。值得注意的是，在部分頭部主播外遷至其他平臺(tái)后流量出現(xiàn)衰減的對(duì)比下，虎牙憑借楚河、姿態(tài)等老牌主播以及楊齊家等新銳力量的補(bǔ)充，成功維持了內(nèi)容生態(tài)的活力與連續(xù)性。

“從目前的市場(chǎng)情況來(lái)看，虎牙的直播業(yè)務(wù)的“企穩(wěn)”態(tài)勢(shì)具備一定的可持續(xù)性?！敝袊?guó)通信工業(yè)協(xié)會(huì)兩化融合委員會(huì)副會(huì)長(zhǎng)吳高斌在接受經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采訪時(shí)表示，虎牙憑借其強(qiáng)大的內(nèi)容生產(chǎn)能力和穩(wěn)定的用戶基礎(chǔ)，可以使收入波動(dòng)相對(duì)較小。此外，隨著游戲直播市場(chǎng)的逐漸成熟，行業(yè)整體呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，有利于虎牙直播業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。

薪火私募投資基金總經(jīng)理翟丹則對(duì)虎牙直播收入的可持續(xù)性表示質(zhì)疑。他認(rèn)為，抖音、B站等泛娛樂(lè)平臺(tái)正通過(guò)“短帶長(zhǎng)”（短視頻為直播引流）的模式分流用戶，并以“內(nèi)容+電商”重構(gòu)變現(xiàn)邏輯，相比之下，虎牙依賴的“打賞+會(huì)員”傳統(tǒng)模式抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

翟丹進(jìn)一步指出，虎牙的MAU增長(zhǎng)已連續(xù)多季度停滯，存量用戶的付費(fèi)意愿受經(jīng)濟(jì)周期壓制，導(dǎo)致ARPU值增長(zhǎng)乏力。此外，虎牙對(duì)《英雄聯(lián)盟》等頭部游戲的依賴過(guò)高，而爭(zhēng)奪《幻獸帕魯》等新興爆款游戲版權(quán)的成本激增，若無(wú)法及時(shí)綁定新品，將面臨用戶流失風(fēng)險(xiǎn)。在他看來(lái)，游戲版號(hào)調(diào)控與直播內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)（如未成年人打賞限制）等政策因素，也將直接沖擊其營(yíng)收基本盤。

二

“第二曲線”成增長(zhǎng)亮點(diǎn)

如果說(shuō)直播業(yè)務(wù)的企穩(wěn)是“守成”，那么游戲相關(guān)服務(wù)、廣告及其他業(yè)務(wù)的爆發(fā)，則成為虎牙“破局”的關(guān)鍵所在。

財(cái)報(bào)顯示，2025年第三季度，該板塊收入達(dá)5.3億元，同比增長(zhǎng)約30%，占總收入比重首次突破31.5%?；⒀拦韭?lián)席CEO兼高級(jí)副總裁黃俊洪認(rèn)為，“這標(biāo)志著自兩年前啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來(lái)，公司取得關(guān)鍵突破?！?/p>

過(guò)去幾年，面對(duì)直播行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇與增長(zhǎng)放緩的挑戰(zhàn)，虎牙業(yè)績(jī)顯現(xiàn)疲態(tài)。為應(yīng)對(duì)困局，2023年騰訊集團(tuán)副總裁林松濤出任虎牙董事長(zhǎng)，并提出“三年計(jì)劃”，試圖通過(guò)提供更多的游戲相關(guān)服務(wù)，推動(dòng)虎牙從依賴用戶打賞的直播平臺(tái)，轉(zhuǎn)型為以游戲分發(fā)、虛擬道具銷售、廣告投放等為核心的游戲生態(tài)綜合服務(wù)商。

虎牙方面表示，本季度公司在《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯(lián)盟》等多款熱門游戲的道具銷售表現(xiàn)亮眼。隨著虎牙持續(xù)拓寬與國(guó)內(nèi)外游戲廠商的合作版圖，并提供不斷豐富的道具SKU，道具售賣業(yè)務(wù)已成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，這不僅提升了單用戶價(jià)值，更將平臺(tái)從“內(nèi)容觀看者”升級(jí)為“游戲消費(fèi)的直接參與者”。

“與行業(yè)內(nèi)同類轉(zhuǎn)型案例相比，虎牙的核心優(yōu)勢(shì)，在于其深厚的直播業(yè)務(wù)底蘊(yùn)和龐大的用戶流量?！敝袊?guó)城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，虎牙作為老牌游戲直播平臺(tái)，目前積累了大量忠實(shí)用戶和成熟的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)橛螒蛏鷳B(tài)服務(wù)提供穩(wěn)定的流量支持。在他看來(lái)，虎牙已不再是簡(jiǎn)單的流量通道商，其核心價(jià)值在于通過(guò)數(shù)據(jù)賦能，將高價(jià)值用戶精準(zhǔn)反哺給游戲廠商，從而構(gòu)建“引流-轉(zhuǎn)化-分成”的深度綁定閉環(huán)。

華爾街大行摩根士丹利今年9月發(fā)布的研究報(bào)告指出，虎牙游戲道具銷售與分發(fā)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，主要得益于其與騰訊的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步深化。作為虎牙的最大股東，騰訊近年來(lái)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)虎牙的戰(zhàn)略介入?；⒀蓝麻L(zhǎng)林松濤曾任騰訊集團(tuán)副總裁，曾主導(dǎo)QQ空間、微視、騰訊視頻等多項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，具備豐富的產(chǎn)品與生態(tài)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步推動(dòng)了虎牙與騰訊體系在資源與戰(zhàn)略上的協(xié)同。

值得注意的是，虎牙的廣告業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出強(qiáng)勁潛力，投放精準(zhǔn)度與轉(zhuǎn)化效率持續(xù)提升。據(jù)了解，目前，公司已與多個(gè)游戲廠商建立深度合作，成為其重要的游戲分銷渠道之一。據(jù)公司透露，其首款平臺(tái)自研手游《鵝鴨殺》即將上線，該產(chǎn)品在測(cè)試階段預(yù)約量已突破1000萬(wàn)。有市場(chǎng)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，此舉不僅標(biāo)志著虎牙正式切入游戲研發(fā)領(lǐng)域，更有望通過(guò)自有IP的運(yùn)營(yíng)打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間，構(gòu)建更具壁壘的生態(tài)體系。

在賽事生態(tài)布局上，虎牙以 "雙軌并行" 策略構(gòu)筑內(nèi)容護(hù)城河，通過(guò)版權(quán)賽事鞏固基本盤，同時(shí)以自辦賽事拓展話語(yǔ)權(quán)。2025年第三季度，平臺(tái)累計(jì)呈現(xiàn)近100場(chǎng)版權(quán)賽事及約40檔自制賽事與PGC節(jié)目，構(gòu)建起多層次、全覆蓋的賽事內(nèi)容矩陣。其中，虎牙直播的《英雄聯(lián)盟》全球總決賽（S15）期間市場(chǎng)占有率居行業(yè)首位，更值得關(guān)注的是，其自制的英雄聯(lián)盟國(guó)際職業(yè)賽事《英雄聯(lián)盟亞洲邀請(qǐng)賽（ASI）》也取得突出的觀看表現(xiàn)——這種從"播賽事"到"運(yùn)營(yíng)事"的轉(zhuǎn)變，正推動(dòng)虎牙在電競(jìng)產(chǎn)業(yè)鏈中扮演越來(lái)越重要的角色。

三

巨額分紅引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂

盡管收入增長(zhǎng)亮眼，但虎牙的盈利表現(xiàn)卻令人憂心。為支撐轉(zhuǎn)型，虎牙在內(nèi)容投入、技術(shù)開(kāi)發(fā)、主播合作等方面持續(xù)加碼，導(dǎo)致成本上升。在非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下，本季度歸屬于虎牙公司的凈利潤(rùn)為3630萬(wàn)元，根據(jù)Wind提供的最新數(shù)據(jù)，其凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率卻為-59.53%。

更引人注目的是其激進(jìn)的股東回報(bào)策略。自2024年起，虎牙連續(xù)多次向股東派發(fā)巨額特別現(xiàn)金紅利，2024年總額達(dá)4億美元，2025年二季度再宣布派發(fā)3.4億美元，同期，公司累計(jì)回購(gòu)7540萬(wàn)美元股票。截至三季度末，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備約5.38億美元，但負(fù)債也超過(guò)2億美元。在凈利潤(rùn)僅數(shù)千萬(wàn)元的背景下，如此規(guī)模的分紅和回購(gòu)，被市場(chǎng)普遍視為“煙蒂股”策略——即不再追求增長(zhǎng)，而是將賬面現(xiàn)金以分紅形式返還股東。

巨額分紅引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其跌入“價(jià)值陷阱”的擔(dān)憂。有市場(chǎng)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，盡管該策略短期內(nèi)可能對(duì)股價(jià)形成支撐，但若新業(yè)務(wù)遲遲無(wú)法形成可持續(xù)的盈利能力，持續(xù)的高額分紅將不斷侵蝕公司現(xiàn)金儲(chǔ)備，進(jìn)而削弱其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型所必需的資本彈性。在投資者看來(lái)，這種慷慨可能意味著公司缺乏優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，未來(lái)增長(zhǎng)乏力，只能用分紅來(lái)回饋股東，從而影響其長(zhǎng)期價(jià)值預(yù)期。

“從《公司法》角度看，公司利潤(rùn)分配應(yīng)當(dāng)遵循‘資本維持原則’，公司必須在實(shí)際盈利且留存足夠發(fā)展資金的前提下進(jìn)行分紅?！鄙虾Ｊ泻ＨA永泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人孫宇昊向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，若虎牙未來(lái)因大規(guī)模分紅而喪失再融資能力，將對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展造成顯著制約。

“合理的分紅策略應(yīng)考慮現(xiàn)金流狀況、資本開(kāi)支需求和發(fā)展戰(zhàn)略需要?！睂O宇昊進(jìn)一步建議，在當(dāng)前轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，虎牙應(yīng)更謹(jǐn)慎地平衡股東回報(bào)與企業(yè)發(fā)展資金需求，為長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型留足彈藥。

總體來(lái)看，虎牙交出了一份充滿希望與隱憂的“雙面答卷”。它證明了在激烈競(jìng)爭(zhēng)中，專注內(nèi)容生態(tài)、深耕游戲產(chǎn)業(yè)的路徑依然可行；也同樣警示著，脫離盈利根基的“增長(zhǎng)”，終難持久。未來(lái)，虎牙能否將“第二曲線”從增長(zhǎng)亮點(diǎn)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)支柱，將決定其能否真正完成從直播平臺(tái)到游戲生態(tài)服務(wù)商的華麗轉(zhuǎn)身。而股東們，也需在眼前的分紅與未來(lái)的價(jià)值之間，做出清醒的權(quán)衡。