獨(dú)立 稀缺 穿透

不遷怒無貳過，天助自助者

作者：陳晨

編輯：李莉

風(fēng)品：可樂

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

從光伏到氫能，雙良節(jié)能的押注切換夠決絕。

2025年10月24日，公司公告終止2023年12月的股票定增案。該方案原計(jì)劃募資不超25.6億元，其中16.1億元投向38GW大尺寸單晶硅拉晶項(xiàng)目、2.5億投向年產(chǎn)700套綠電只能制氫裝備建設(shè)項(xiàng)目，剩余7億元補(bǔ)流。一紙終止，意味著這場歷經(jīng)近兩年的光伏押注以“流產(chǎn)”告終，原因?yàn)椤敖?jīng)綜合考慮外部客觀環(huán)境、市場環(huán)境及公司的實(shí)際情況、發(fā)展戰(zhàn)略等多種因素”。

不過也是當(dāng)日，雙良節(jié)能又迅速拋出新一輪定增計(jì)劃，擬發(fā)行5.6億股募資12.9億元，除了規(guī)模縮水近半還砍掉了此前的光伏項(xiàng)目，將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向節(jié)能降碳和氫裝備。

具體項(xiàng)目包括：零碳智能化制造工廠建設(shè)項(xiàng)目、高效空冷、液冷智能裝備系統(tǒng)項(xiàng)目、中高溫?zé)岜眉案咝Q熱器裝備項(xiàng)目、年產(chǎn) 700 套綠電智能制氫裝備建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)項(xiàng)目、智能制氫裝備及材料研發(fā)中心項(xiàng)目、高效節(jié)能降碳裝備系統(tǒng)研發(fā)項(xiàng)目，分別投向4.93億元、3億元、1.93億元、2億元、2.14億元、1.74億元、4000萬元，剩余3.85億元用于補(bǔ)流。

對(duì)此轉(zhuǎn)向公司稱，隨著募投項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，將進(jìn)一步擴(kuò)大和完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，落實(shí)公司在節(jié)能降碳智能裝備和綠電制氫智能裝備的整體戰(zhàn)略規(guī)劃，為業(yè)務(wù)快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)，有利打造新盈利增長點(diǎn)，保證長期可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)公司綜合競爭實(shí)力。

2025年11月11日晚，公司進(jìn)一步公告稱，董事會(huì)審議通過了《2025 年度向特定對(duì)象發(fā)行股票預(yù)案》，意味著此預(yù)案正式進(jìn)入推進(jìn)流程。

本是一件開拓成長性的好事，然二級(jí)市場反應(yīng)冷淡，公告次日?qǐng)?bào)收6.7元，雙良節(jié)能股價(jià)下跌7.59%，截止11月18日收盤于6.38元較10日的7.32元累縮約13%。市場為何不買賬？這場從光伏到氫能的急轉(zhuǎn)，能否重振業(yè)績雄風(fēng)？

01

高光與低谷 再次“斷舍離”

LAOCAI

據(jù)百度百科、雙良節(jié)能官網(wǎng)資料，母公司雙良集團(tuán)成立于1982年，1985年成立江陰溴化鋰制冷機(jī)廠，生產(chǎn)出國內(nèi)首臺(tái)具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的溴冷機(jī)。2003年雙良節(jié)能登陸資本市場，上市初期主業(yè)為空調(diào)業(yè)務(wù)，由于業(yè)績平平股價(jià)難言討喜。

在此背景下，創(chuàng)始人繆雙大開始尋找新增長點(diǎn)，先后并購過化工、環(huán)比以及互聯(lián)網(wǎng)等資產(chǎn)，意圖打開新局面，然這些嘗試并未激起多大水花。

2015年3月20日，雙良節(jié)能連發(fā)30條公告，披露2014年報(bào)及重組方案。其中指出，受國際油價(jià)暴跌影響，化工業(yè)務(wù)毛利率大幅收窄，疊加存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提，該板塊虧損達(dá)6357萬元。公司隨即決定，將持有的利士德75%股權(quán)作為置出資產(chǎn)，與雙良科技及利創(chuàng)新能源所持有的雙良新能源85%股權(quán)置換。

據(jù)雙良節(jié)能透露，該公司成立于2007 年，布局多晶硅還原爐，是我國第一批實(shí)現(xiàn)多晶硅還原爐自主生產(chǎn)的企業(yè)之一。2013年-2014年雙良新能源分別營收1.31億元、2.37億元，歸母凈利1538.43萬元、3906.08萬元。相較化工業(yè)務(wù)的虧損，個(gè)中選擇邏輯一目了然。2015年5月12日資產(chǎn)交割完成，公司正式轉(zhuǎn)型切入光伏賽道。

2020年起，“雙碳”政策推動(dòng)下，光伏業(yè)迎來一輪爆發(fā)。裝機(jī)需求激增帶動(dòng)硅料價(jià)格大漲，作為上游關(guān)鍵設(shè)備，多晶硅還原爐景氣度持續(xù)攀升，雙良節(jié)能隨之吃到了轉(zhuǎn)型紅利。據(jù)2021年報(bào)，公司多晶硅還原爐系統(tǒng)接連斬獲永祥、大全、亞洲硅業(yè)、新特能源、東方希望等龍頭企業(yè)大單，市占率保持在65%以上，訂單金額同比增長約7倍，創(chuàng)下歷史新高。

中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)（CPIA）數(shù)據(jù)顯示，2021年供應(yīng)鏈價(jià)格全線上漲，其中硅料價(jià)格最高漲幅達(dá)224%，硅片、電池片、組件價(jià)格分別上漲82%、32%和25%。龍頭企業(yè)憑借晶硅技術(shù)及成本控制優(yōu)勢，持續(xù)釋放擴(kuò)張產(chǎn)能，制造端產(chǎn)能、產(chǎn)量全球占比均實(shí)現(xiàn)不同程度增長，全球光伏產(chǎn)業(yè)重心進(jìn)一步向中國轉(zhuǎn)移。

也正是這一年，接班四年的繆文彬（繆雙大之子）帶領(lǐng)雙良節(jié)能向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，布局硅片環(huán)節(jié)。2021年2月，公司宣布設(shè)立包頭雙良單晶硅科技有限公司，作為GW級(jí)大尺寸單晶硅棒、硅片項(xiàng)目的運(yùn)營主體；3月又公告擬投資70億元建設(shè)包頭一期20GW大尺寸單晶硅片項(xiàng)目。

此后，雙良節(jié)能擴(kuò)產(chǎn)步伐不斷加快。據(jù)上海證券報(bào)，2021年-2022年相繼拋出多個(gè)巨額光伏擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃：如2022年1月披露擬啟動(dòng)包頭二期20GW大尺寸單晶硅片項(xiàng)目的投資建設(shè)規(guī)劃，總投資62億元；當(dāng)年4月，披露計(jì)劃投資50億元建設(shè)20GW高效光伏組件項(xiàng)目；當(dāng)年5月，又披露擬建設(shè)“50GW大尺寸單晶硅拉晶項(xiàng)目”，總投資105億元......

聚焦2023年的定增方案也曾表示，公司將進(jìn)一步提升大尺寸光伏單晶硅業(yè)務(wù)規(guī)模，搶抓下游 N 型電池快速發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，發(fā)揮單晶硅產(chǎn)能規(guī)模化效應(yīng)，降低單位生產(chǎn)成本，促使產(chǎn)品質(zhì)量及交付得到進(jìn)一步保障，持續(xù)提升產(chǎn)品市場競爭力。

然而，產(chǎn)業(yè)都是有周期的，計(jì)劃趕不上變化，自2023下半年起，光伏業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。隨著前期大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)能過剩問題日益凸顯。據(jù)中國證券報(bào)，雙良節(jié)能2024年硅片產(chǎn)量547165萬片，包括了182及210尺寸的P型及N型單晶硅。一位券商研究人士表示，按照每片對(duì)應(yīng)約8W—10W推算，2024年的產(chǎn)能利用率約僅50%。在此背景下，公司再次作出“斷舍離”的戰(zhàn)略調(diào)整，亦在情理中。

02

小甜甜到牛夫人

大客戶與供應(yīng)商重疊

LAOCAI

從業(yè)績看，光伏產(chǎn)品妥妥主力位，即便當(dāng)下仍是舉足輕重。

據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)，2021年至2023年期間，公司營收從38.3億元躍至231.5億元，同比增速達(dá)84.87%、277.99%和59.91%；歸母凈利由3.10億元增至15.02億元，增速為125.68%、208.26%和57.07%，三年累計(jì)凈利27.68億元。

具體到業(yè)務(wù)構(gòu)成，光伏新能源板塊貢獻(xiàn)尤突出，從2021年的12.14億元猛增至2023年的199.51億元，期間增速高達(dá)586.64%、849.51%和73.12%，總營收占比從31.7%大幅提至86.2%。與之鮮明對(duì)比的是，節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)收入僅從25.58億元增至29.62億元，營收占比則從66.79%滑至12.79%，看似“節(jié)能節(jié)水+新能源”雙主業(yè)并舉，實(shí)則后者占比遠(yuǎn)超前者。

以2023年為例，公司節(jié)能節(jié)水裝備、新能源裝備和光伏產(chǎn)品營收為29.62億元、26.78億元和172.73億元，同比增速8.21%、-7.82%和100.41%。這些數(shù)據(jù)清晰表明，光伏為重要的增長引擎，但也暴露波動(dòng)性較大的短板。

隨著2023下半年行業(yè)進(jìn)入深調(diào)，公司業(yè)績開始由盛轉(zhuǎn)衰。2024年?duì)I收同比下降43.68%至130.4億元，歸母凈利更虧損了21.34億元。分產(chǎn)品來看，節(jié)能節(jié)水裝備收入微增1.35%至30.02億元，新能源裝備和光伏產(chǎn)品則大縮64.66%和48.7%，至9.46億元和88.62億元，成為業(yè)績變臉主因。盈利水平方面，三大產(chǎn)品毛利率為26.77%、35.37%和-16.63%，占比最大的光伏產(chǎn)品成唯一虧損板塊，頗有些昨日小甜甜、今天牛夫人感。

進(jìn)入2025年凈利可喜減虧、但收入縮態(tài)仍未扭轉(zhuǎn)，前三季營收下降41.27%至60.76億元，歸母凈利雖回升59.42%，仍虧5.44億元。且這還是在銷售費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、研發(fā)費(fèi)全降下的結(jié)果，其中研發(fā)費(fèi)降幅最大達(dá)到17.98%。

或許也有無奈與急迫，近一年九個(gè)月公司累虧額達(dá)26.78億元，近五年累計(jì)凈利僅0.91億元，前期盈利幾乎被完全侵蝕。

面對(duì)持續(xù)的經(jīng)營壓力，公司交易往來也受到監(jiān)管關(guān)注。2025年9月25日，上交所向雙良節(jié)能發(fā)出監(jiān)管問詢函，其中客戶與供應(yīng)商身份問題引發(fā)重點(diǎn)關(guān)注。

具體來看，2025上半年，在雙良節(jié)能光伏新能源板塊中，"公司B"作為第一大客戶，交易額達(dá)4.53億元（主要為硅片及方棒）。同期"公司B"也位列前五大供應(yīng)商第二位，雙良節(jié)能向其采購2.79億元硅料。

對(duì)此，雙良節(jié)能解釋稱，"公司B"控股的子公司B1至B6是其客戶，而"公司B"控股的另一家子公司B7則是其供應(yīng)商。公司強(qiáng)調(diào)，與"公司B"的采購、銷售業(yè)務(wù)定價(jià)互相獨(dú)立，均按市場定價(jià)，"定價(jià)公允合理"。

另一家受關(guān)注的交易方是"公司A"，其2024年是雙良節(jié)能第三大客戶，2025上半年升為第二大客戶。據(jù)雙良節(jié)能披露，其控股股東的一致行動(dòng)人與"公司A"的下屬子公司共同投資了揚(yáng)州某公司，但"暫未實(shí)質(zhì)性開展相關(guān)戶用光伏業(yè)務(wù)"。

此外，雙良節(jié)能全資子公司與"公司A"的控股子公司C共同投資設(shè)立了合資公司D，其中，雙良節(jié)能方參股45%，實(shí)繳2.25億元；“公司A”方持股55%，實(shí)繳2.75億元。該公司通過其子公司與雙良節(jié)能的主要合作模式為硅片切片代工。這些關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)的浮現(xiàn)，回應(yīng)監(jiān)管關(guān)切的同時(shí)，也將公司業(yè)務(wù)往來的復(fù)雜性展露出來。

03

杠桿擴(kuò)張VS短債壓力

50億貨幣資金受限

LAOCAI

流動(dòng)性狀況，也是交易所問詢的重點(diǎn)。

為支撐此前大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，雙良節(jié)能一度高度依賴外部融資。據(jù)國際金融報(bào)，有息借款從2021年的30億元攀至2024年的150億元，相應(yīng)利息支出從0.35億元增至5.48億元。此外，還積極運(yùn)用股權(quán)融資工具，如2022年8月完成定增募資35億元。

高杠桿擴(kuò)張滋生了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。截至2025年三季度，雙良節(jié)能有息債務(wù)規(guī)模127億元，凈資產(chǎn)46.13億元，貨幣資金43.35億元。拉長維度看，自2021年跨界布局硅片業(yè)務(wù)以來，公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)處于高位，2024年破80%大關(guān)，2025年9月末至81.91%。其中，短期借款75.61億元，而同期公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅3.41億元，兩者間形成數(shù)十億元的資金缺口。

11月6日雙良節(jié)回復(fù)函顯示，截至2025年6月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)84.35%。雖賬面貨幣資金為56.12億元，但其中受限資金50.52億元，可自由支配的資金僅剩5.6億元。

短期債務(wù)壓力同樣不容忽視，短期借款及一年內(nèi)到期的長期借款合計(jì)89.03億元，即使剔除已貼現(xiàn)未到期票據(jù)后，余額仍有53.39億元，遠(yuǎn)超可自由使用的貨幣資金規(guī)模。

對(duì)于受限貨幣資金，公司解釋稱絕大部分（45.02億元）為銀行承兌匯票保證金，占其所開具銀行承兌匯票余額的95.13%。然而，該比例在業(yè)內(nèi)處于偏高狀態(tài)，如TCL中環(huán)的銀行承兌保證金占比僅12.28%，隆基綠能為26.35%，弘元綠能為32.60%，行業(yè)可比公司均值為39.16%，均遠(yuǎn)低于雙良節(jié)能。

對(duì)此差異，公司回函稱，由于公司在銀行承兌匯票對(duì)應(yīng)的敞口授信額度使用完畢后，選擇開具100%保證金比例的銀行承兌匯票替代電匯直接支付，并強(qiáng)調(diào)這種“反常”操作動(dòng)機(jī)是為提升資金利用率、增加財(cái)務(wù)收益所采取的主動(dòng)財(cái)務(wù)管理措施。

話雖如此，從上述財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，資金壓力仍不可不察。若目光聚焦開文的新一輪定增，即便12.92億元募資能到位，相關(guān)項(xiàng)目仍有6.12億元的資金缺口需公司自行籌措。

在行業(yè)分析師孫業(yè)文看來，雙良節(jié)能積極尋找新增長點(diǎn)，是發(fā)展張力活力的體現(xiàn)。不過，大市場往往強(qiáng)競爭，氫能業(yè)作為"新風(fēng)口"已吸引眾多實(shí)力企業(yè)布局，前期需大量資金資源投入，身負(fù)沉重債務(wù)的雙良節(jié)能能否成功分羹、持續(xù)站住腳，要打一個(gè)問號(hào)?？梢哉f，在資金壓力與轉(zhuǎn)型需求的雙重挑戰(zhàn)下，公司正面臨發(fā)展歷程中的關(guān)鍵考驗(yàn)，終止后又重啟新定增稱得上一場押注豪賭，成敗關(guān)乎公司未來價(jià)值走勢。

04

8億訂單、300%增長

長虹冷思考

LAOCAI

當(dāng)然，企業(yè)經(jīng)營鮮有十拿九穩(wěn)，雙良節(jié)能布局氫能也非盲目押注，而是基于長期積累的審慎決策。看到挑戰(zhàn)短板的同時(shí)，其一些實(shí)力優(yōu)勢也不能忽視。

事實(shí)上，布局早在2018年就已開始，2022年雙良正式宣布進(jìn)軍氫能業(yè)。進(jìn)入2025年，公司在努力穩(wěn)固新能源裝備市場地位的同時(shí)，開始重點(diǎn)發(fā)力氫能新業(yè)務(wù)，錨定綠電制氫系統(tǒng)的技術(shù)升級(jí)與市場推廣，全力推進(jìn)國際化戰(zhàn)略落地。

目前，已完成北京、新疆、內(nèi)蒙古等關(guān)鍵區(qū)域的綠電制氫系統(tǒng)直銷網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)對(duì)周邊地區(qū)的協(xié)同覆蓋。2025上半年，公司與閎揚(yáng)新能源成功簽訂4.5億元綠電制氫系統(tǒng)銷售合同，產(chǎn)品涵蓋5000標(biāo)方、3000標(biāo)方、2000標(biāo)方等多種規(guī)格的堿性水電解槽配置。

國際化布局方面，雙良節(jié)能正穩(wěn)步打通歐洲、中東、南亞、東南亞等地區(qū)的銷售渠道，并于上半年成功中標(biāo)印度ACME阿曼年產(chǎn)10萬噸綠氨項(xiàng)目。

進(jìn)程討喜，離不開技術(shù)層面的實(shí)質(zhì)性突破。如通過攻克電解制氫系統(tǒng)的高電密技術(shù)瓶頸，完成分離系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，并實(shí)現(xiàn)純化系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)及系統(tǒng)集成優(yōu)化，助力雙良節(jié)能提升產(chǎn)品運(yùn)行穩(wěn)定性的同時(shí)，達(dá)成了降本增效目標(biāo)。

以2025上半年為例，報(bào)告期內(nèi)公司依托三級(jí)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新體系，持續(xù)優(yōu)化創(chuàng)新鏈條，已立項(xiàng)前瞻技術(shù)4項(xiàng)、關(guān)鍵技術(shù)8項(xiàng)，并有序推進(jìn)研發(fā)工作。如光伏領(lǐng)域開展合成石英砂應(yīng)用技術(shù)開發(fā)、高比例國產(chǎn)砂應(yīng)用技術(shù)開發(fā)等研究；氫能領(lǐng)域推進(jìn)100kW級(jí)AEM電解制氫技術(shù)研發(fā)和MW級(jí)PEM電解制氫系統(tǒng)集成等課題，研發(fā)進(jìn)度已超70%；電能利用領(lǐng)域則完成了多項(xiàng)液冷儲(chǔ)能技術(shù)相關(guān)環(huán)節(jié)的研究。

據(jù)國際金融報(bào)，2025年以來，雙良節(jié)能氫能業(yè)務(wù)呈爆發(fā)式增長，訂單金額已破8億元，同比增長300%。

成績可圈可點(diǎn)，若能持續(xù)此態(tài)勢，雙良節(jié)能不缺業(yè)績反轉(zhuǎn)乃至逆襲的可能性。只是回顧往期歷程，開局靚麗不代表一直穩(wěn)優(yōu)，光伏業(yè)大起大落的前車之鑒仍歷歷在目。想要在氫能賽道持續(xù)長虹、闖出一番新天地，雙良應(yīng)汲取此前過度依賴融資、高杠桿擴(kuò)張等教訓(xùn)，追求業(yè)務(wù)增長的同時(shí)，更需注重財(cái)務(wù)健康與風(fēng)險(xiǎn)控制，一切質(zhì)量為先穩(wěn)扎穩(wěn)打，避免重蹈覆轍。

人生如棋局局新，企業(yè)經(jīng)營何嘗不如是，但除了“斷舍離”翻篇的魄力，更需有自我糾偏、吃塹長智的能力。不遷怒無貳過，天助自助者，押注氫能是力挽狂瀾的利器，還是又一個(gè)泥潭，繆文彬等高管重任在肩頭。