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11月18日美股盤(pán)前，拼多多公布了25年3季度業(yè)績(jī)，當(dāng)年鮮有人能預(yù)判業(yè)績(jī)，“一直年輕”的拼多多如今從各種角度看，似乎也已進(jìn)入了成熟期。

本季業(yè)績(jī)整體來(lái)看，有喜有憂(yōu)，喜的是國(guó)補(bǔ)影響退坡后，主站利潤(rùn)開(kāi)始修復(fù)。憂(yōu)的則是拼多多似乎真的已完全失去了原本最為亮眼的“成長(zhǎng)性”，具體來(lái)看：

1、營(yíng)收看似還行，實(shí)際不好：本季度拼多多總營(yíng)收約1083億人民幣，同比增長(zhǎng)9%，略微高于市場(chǎng)預(yù)期。趨勢(shì)上，乍看相比上季的增長(zhǎng)有所加速，但實(shí)際結(jié)構(gòu)上更重要的廣告收入明顯放緩。提速只是由于預(yù)期中Temu度過(guò)關(guān)稅沖擊，預(yù)期內(nèi)的增長(zhǎng)修復(fù)。

2、核心廣告增長(zhǎng)跌落個(gè)位數(shù)：反映主站表現(xiàn)的廣告收入本季同比增速歷史首次的大幅放緩到僅個(gè)位數(shù)的8%。

由此傳遞出的信號(hào)，要么拼多多主站的GMV增速放緩幅度比想象的更快，要么是在商家支持計(jì)劃下，本季國(guó)內(nèi)主站變現(xiàn)率的同比跌幅再度擴(kuò)大了（從上季度看，主站變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是已大體企穩(wěn)的）。

無(wú)論實(shí)際誘因是哪個(gè)，或是兩者兼具，都算得上壞消息，表明即便國(guó)補(bǔ)導(dǎo)致的劣勢(shì)退坡后，拼多多國(guó)內(nèi)主業(yè)也仍沒(méi)有找回原先的成長(zhǎng)性?xún)?yōu)勢(shì)。

3、Temu增長(zhǎng)回歸，但也沒(méi)有期待的那么強(qiáng)：本季交易傭金性收入約549億，同比增速回升到10%，比彭博一致預(yù)期高約7%。主要是美國(guó)的關(guān)稅沖擊已基本消化完畢，Temu在美國(guó)的業(yè)務(wù)回歸正常，在歐美、南美等全球各地市場(chǎng)也快速拓張，帶動(dòng)收入增長(zhǎng)的修復(fù)。

不過(guò)，因高頻數(shù)據(jù)顯示Temu在三季度的增長(zhǎng)相當(dāng)強(qiáng)勁，市場(chǎng)真實(shí)的預(yù)期或許更高，如高盛對(duì)本季交易性收入的預(yù)期高達(dá)590億，實(shí)際也并沒(méi)這么強(qiáng)勁。

4、國(guó)補(bǔ)退坡，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用超預(yù)期走低:本季毛利指標(biāo)和預(yù)期近乎完全一致，大體是隨著營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化繼續(xù)小幅下滑，沒(méi)有多能解讀的地方。而費(fèi)用投入少于預(yù)期是本次業(yè)績(jī)主要且唯一的亮眼之處。

主要是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用實(shí)際支出303億比預(yù)期少約26億，同比不漲反降0.5%。其主要原因應(yīng)當(dāng)是，國(guó)補(bǔ)退坡后，拼多多需要自掏腰包進(jìn)行補(bǔ)貼的投入也減少了。此外，次要原因可能是，Temu獲客費(fèi)用投入再加大的幅度或許也沒(méi)預(yù)期的那么高。

5、利潤(rùn)繼續(xù)修復(fù)，但代價(jià)是什么？：正因?yàn)樯鲜鰻I(yíng)銷(xiāo)投入的減少，本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為250億，同比扭跌轉(zhuǎn)正到+3%，比彭博一致預(yù)期高出約23億，和營(yíng)銷(xiāo)投入低于預(yù)期的幅度對(duì)應(yīng)。

雖然無(wú)法準(zhǔn)確分板塊拆分，但應(yīng)當(dāng)主要是國(guó)補(bǔ)退坡后，主站利潤(rùn)的改善。而Temu本季重回增長(zhǎng)&投入期，結(jié)合外資行的預(yù)測(cè)，虧損較上季應(yīng)當(dāng)反而有所擴(kuò)大。

因本季又確認(rèn)了高達(dá)86億的其他收入（股票和其他投資的收益），凈利潤(rùn)則是高達(dá)294億，但對(duì)這種非經(jīng)營(yíng)性的利潤(rùn)無(wú)需過(guò)多關(guān)注。

海豚研究觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，拼多多本次業(yè)績(jī)傳遞出的信號(hào)實(shí)際是偏負(fù)面的。雖然隨著國(guó)補(bǔ)退坡，對(duì)京東等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的利好和對(duì)拼多多的拖累都明顯消退，帶動(dòng)本季主站補(bǔ)貼下降、利潤(rùn)修復(fù)。但這可以說(shuō)是市場(chǎng)早已有所預(yù)期的敘事，并非真正的意外之喜。

相比之下，廣告收入增長(zhǎng)的超預(yù)期放緩則真的是預(yù)料之外的壞信號(hào)。由于京東和阿里等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的注意力和資金都投入在了外賣(mài)大戰(zhàn)或其他方面，同時(shí)國(guó)補(bǔ)利空也減輕了，應(yīng)當(dāng)是給拼多多創(chuàng)造了一個(gè)行業(yè)環(huán)境相對(duì)改善的窗口期，但拼多多國(guó)內(nèi)主站的增長(zhǎng)卻看起來(lái)不僅沒(méi)有改善，還進(jìn)一步變差了。

雖然拼多多國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)會(huì)回歸行業(yè)均值，是海豚一直以來(lái)的觀點(diǎn)。但我們認(rèn)為本次表現(xiàn)不及預(yù)期背后的邏輯是——雖然拼多多沒(méi)有參與外賣(mài)大戰(zhàn)，一方面讓公司的利潤(rùn)沒(méi)有像同行那樣“一鍵清零”。

但代價(jià)是，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手靠外賣(mài)引流，確實(shí)帶動(dòng)了活躍用戶(hù)明顯增長(zhǎng)，和更高頻用戶(hù)打開(kāi)的情況下（根據(jù)QM，淘寶App的DAU/MAU也確實(shí)反超了拼多多），拼多多的用戶(hù)流量多少被其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奪走了一部分。

在京東和阿里都至少“意圖”在國(guó)內(nèi)搭建起包含電商、外賣(mài)/即時(shí)零售、點(diǎn)評(píng)、酒旅的綜合性消費(fèi)大平臺(tái)的情況下，雖然不能說(shuō)他們一定會(huì)成功，但在業(yè)務(wù)布局上更少的拼多多，也意味著在用戶(hù)流量上確實(shí)很可能會(huì)處于劣勢(shì)。

另外，對(duì)于更具想象空間和公司未來(lái)成長(zhǎng)主要來(lái)源的Temu，雖然目前進(jìn)入了更快更多元的增長(zhǎng)軌道內(nèi)，但本次業(yè)績(jī)傳遞出的信號(hào)，是Temu的增長(zhǎng)可能沒(méi)那么強(qiáng)的偏負(fù)面信息。

展望后續(xù)的業(yè)績(jī)走勢(shì)：

1、目前來(lái)看國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)上，隨著國(guó)補(bǔ)的影響逐漸退坡，拼多多國(guó)內(nèi)主站盈利的壓力減輕了，這一邏輯得到了驗(yàn)證，后續(xù)這一邊際改善的趨勢(shì)大概率是會(huì)延續(xù)的。

不過(guò)，從本季度來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手阿里和京東四處出擊、發(fā)展新業(yè)務(wù)，而拼多多選擇更加專(zhuān)注于電商業(yè)務(wù)的不同選擇，從原先市場(chǎng)理解的對(duì)拼多多全是利好，變?yōu)榱擞泻锰?，也有壞處?；蛟S略顯諷刺的是，原本以高成長(zhǎng)性為主要特點(diǎn)的拼多多，反成目前國(guó)內(nèi)電商行業(yè)中更專(zhuān)注于效率和利潤(rùn)的“成熟公司”（當(dāng)然這也未必是壞事）。

如海豚君已多次提到的，拼多多國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的想象空間反而已沒(méi)那么大了。

2、因此，拼多多想象空間更多是來(lái)自Temu。在美國(guó)政府二季度時(shí)加征關(guān)稅和取消小額包裹免稅的影響快速過(guò)去后，Temu已迅速回歸到了常態(tài)下的增長(zhǎng)。

根據(jù)近期的市場(chǎng)調(diào)研，Temu在三季度內(nèi)的GMV同比增速已恢復(fù)到了接近今年一季度時(shí)的水平（大約在40%左右，僅供參考），也重新開(kāi)始加大營(yíng)銷(xiāo)投放。

同時(shí)歸功于此次沖擊的“助力”，Temu的生意模式和市場(chǎng)更加的多元化了。首先模式上，在關(guān)稅沖擊后，據(jù)調(diào)研目前半托管的占比已接近35%~40%左右，擁有了更多的本地貨物供給，對(duì)應(yīng)的Temu也開(kāi)始在全球各市場(chǎng)建設(shè)本地倉(cāng)儲(chǔ)，以加強(qiáng)履約效率和在海外本地備貨的能力。

除此之外，Temu也已開(kāi)始初步嘗試純平臺(tái)模式（marketplace）和廣告變現(xiàn)方式。Temu的模式正逐漸更加豐富，本地化程度也在提升。

同時(shí)，Temu在在迅速開(kāi)拓全球市場(chǎng)，降低對(duì)美國(guó)的依賴(lài)。根據(jù)調(diào)研，目前歐洲市場(chǎng)的GMV占比已是最大的（約40%），而美國(guó)市場(chǎng)的占比已下降到約30%出頭。其他則由南美、中東、東南亞等新市場(chǎng)貢獻(xiàn)。

對(duì)此海豚君維持先前的看法，更多元的模式和市場(chǎng)無(wú)疑提升了Temu的長(zhǎng)期天花板，但同時(shí)運(yùn)營(yíng)多個(gè)更分裂的市場(chǎng)，增加運(yùn)營(yíng)難度并降低了整體的規(guī)模效應(yīng)。

關(guān)于拼多多的具體價(jià)值分析，已發(fā)布在長(zhǎng)橋App【動(dòng)態(tài)-投研】欄目同名文章。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、廣告增長(zhǎng)跌落個(gè)位數(shù)，拼多多也真已熟透？

本季度拼多多總營(yíng)收約1083億人民幣，同比增長(zhǎng)9%，略微高于市場(chǎng)預(yù)期。趨勢(shì)上看似相比上季的增長(zhǎng)有所加速，但結(jié)構(gòu)上更關(guān)鍵的廣告收入增速實(shí)際是明顯放緩到僅個(gè)位數(shù)的8%（歷史首次）。

由此傳遞出的信號(hào)是，要么拼多多主站的GMV增速放緩幅度比想象的更快，要么是在商家支持計(jì)劃下，本季國(guó)內(nèi)主站變現(xiàn)率的同比跌幅再度擴(kuò)大了（上季度業(yè)績(jī)暗示的主站變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是已基本企穩(wěn)了的）。

作為參考，高盛對(duì)3季度拼多多國(guó)內(nèi)主站的GMV增速預(yù)期為14%。拼多多的國(guó)內(nèi)主站的增長(zhǎng)會(huì)回歸行業(yè)均值，這是海豚君一直持有的看法。但原本由于本季開(kāi)始國(guó)補(bǔ)退坡，對(duì)京東等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的利好和對(duì)拼多多的拖累會(huì)有所緩解。

市場(chǎng)或許期待的是拼多多的相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)會(huì)有所回歸，但看起來(lái)并非如此。

看起來(lái)，京東阿里等以天量外賣(mài)補(bǔ)貼，帶來(lái)的活躍用戶(hù)和打開(kāi)頻次，應(yīng)該還是搶走了部分拼多多的用戶(hù)。

二、關(guān)稅沖擊過(guò)去，但Temu似乎也沒(méi)期待的那么強(qiáng)？

本季交易傭金性收入約549億，同比增速回升到10%，比彭博一致預(yù)期高約7%。背后主要原因是2季度美國(guó)關(guān)稅和取消小額包裹免稅的政策沖擊已基本消化，美國(guó)業(yè)務(wù)恢復(fù)常態(tài)運(yùn)營(yíng)（全托管模式重新上線）。

同時(shí)，Temu在歐美、南美、中東、東南亞全球各地市場(chǎng)也在快速拓張，帶動(dòng)收入增長(zhǎng)的修復(fù)。

不過(guò)，海豚君也關(guān)注到業(yè)績(jī)前的多數(shù)市場(chǎng)調(diào)研顯示Temu在3Q的增長(zhǎng)相當(dāng)強(qiáng)勁。因此，部分頭部賣(mài)方如高盛對(duì)本季交易性收入的預(yù)期高達(dá)590億。因此，對(duì)部分樂(lè)觀的資金而言，本季Temu的增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)也沒(méi)有想象的那么強(qiáng)。

由于缺乏準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，海豚君也難以準(zhǔn)確判斷其原因，不過(guò)傾向于認(rèn)為GMV的增速更可能是像調(diào)研的那樣有明顯的修復(fù)。

但因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加多元化（如半托管，乃至純Marketplace模式），市場(chǎng)可能低估了半托管等模式的占比（僅確認(rèn)傭金收入，同等GMV下收入規(guī)模低于全托管）。或者由于競(jìng)爭(zhēng)或者刺激消費(fèi)的考量，市場(chǎng)高估了Temu對(duì)商品的加價(jià)率。

若是前者則影響不大，后者則算得上一個(gè)不好的消息。

三、毛利率符合預(yù)期，沒(méi)有意外

本季拼多多毛利潤(rùn)為581億，同比增長(zhǎng)3%，和彭博一致預(yù)期基本一致。其中，因收入結(jié)構(gòu)中Temu業(yè)務(wù)占比的走高，毛利率同比角度仍然下降了3.3%，但跌幅明顯收窄。

背后原因，應(yīng)當(dāng)是Temu收入和占集團(tuán)總營(yíng)收比重提升速度的減緩，以及Temu中毛利率更高的半托管的比重的上升。

四、營(yíng)銷(xiāo)支出少于預(yù)期，國(guó)補(bǔ)影響確實(shí)小了

本季業(yè)績(jī)，營(yíng)收看似不錯(cuò)，實(shí)際較差，而毛利和預(yù)期大體一致。本季拼多多業(yè)績(jī)的主要亮眼之處，仍是在費(fèi)用支出明顯少于預(yù)期，使得利潤(rùn)不錯(cuò)上。

具體來(lái)看，仍是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出比預(yù)期要少，實(shí)際支出303億比預(yù)期少了約26億，同比不漲反降了0.5%。

海豚君認(rèn)為，主要原因應(yīng)當(dāng)是京東等拿補(bǔ)貼較多的平臺(tái)補(bǔ)貼優(yōu)勢(shì)不再，拼多多自掏腰包來(lái)應(yīng)對(duì)其他平臺(tái)多拿國(guó)補(bǔ)的情況應(yīng)該有所緩解，此外，從Temu的增長(zhǎng)看起來(lái)也沒(méi)有樂(lè)觀預(yù)期那么強(qiáng)，其費(fèi)用投入再加大的幅度或許也沒(méi)預(yù)期的那么高。

其他費(fèi)用上，本季研發(fā)支出繼續(xù)同比高增了41%，增速進(jìn)一步走高，且并非SBC擴(kuò)大的影響。據(jù)公司解釋?zhuān)饕茄邪l(fā)人力和服務(wù)設(shè)備、帶寬支出的增加。海豚君認(rèn)為應(yīng)當(dāng)是由于Temu在全球多地開(kāi)拓新市場(chǎng)，由此產(chǎn)生的研發(fā)多版本本地應(yīng)用和維持運(yùn)營(yíng)的成本。

至于管理費(fèi)用依然受控，本季依然負(fù)增長(zhǎng)約3%，依舊體現(xiàn)了拼多多極致的人效比。

五、主站利潤(rùn)回來(lái)了，但代價(jià)呢？

主要由于國(guó)補(bǔ)減少下，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出的減少，本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為250億，同比扭跌轉(zhuǎn)正到+3%，比彭博一致預(yù)期高出約23億。基本就是節(jié)省的營(yíng)銷(xiāo)投入和超預(yù)期研發(fā)投入間的差值。

對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的同比跌幅也收窄到1.4pct。 分板塊看，應(yīng)當(dāng)主要是主站利潤(rùn)的改善，由于Temu應(yīng)本季加大了獲客投入，且新開(kāi)拓了多國(guó)市場(chǎng)，虧損情況較上季應(yīng)當(dāng)是變差的。

因本季又確認(rèn)了高達(dá)86億的其他收入，對(duì)此上季時(shí)海豚君已有更詳細(xì)的解釋。主要是公司進(jìn)行股票投資帶來(lái)的收益（3季度內(nèi)美股表現(xiàn)還是不錯(cuò)的）。凈利潤(rùn)則高達(dá)294億，但對(duì)這種非經(jīng)營(yíng)性的利潤(rùn)無(wú)需過(guò)多關(guān)注。

<正文完>

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