來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

流水不腐、戶樞不蠹。11月6日，MSCI中國指數(shù)審核結(jié)果出爐，26家新納入、20家被剔除，海瀾之家位列后者其中。此調(diào)整將于11月24日收盤后生效。

要知道，就在上月末這家男裝龍頭剛交出一份整體回暖的財(cái)報：三季度營利雙增，前三季營收、扣非凈利雙增，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大增7436%。與此同時，9月26日公司還公告稱，擬在港交所二次上市，謀求更大發(fā)展空間。

形勢向好、又有資本新動作，這樣的關(guān)鍵時期被剔除指數(shù)，自然不是好消息，所為何故、何去何從呢？

01

業(yè)績復(fù)蘇、債壓減輕

海外迎來收獲季

都說大象轉(zhuǎn)身不易，海瀾之家正經(jīng)歷這種時刻。

據(jù)中國金融信息網(wǎng)（CFI）《紡織服飾行業(yè)2025年三季報綜述》，2025年前三季，紡織服飾業(yè)營收3469.77億元，同比下降2.24%，歸母凈利同比下降9.79%，整體承壓。

在此背景下，拋開被被剔除指數(shù)，海瀾之家上述回暖難能可貴：三季度營收40.3億元，同比增長3.7%；凈利2.82億元，同比增長3.95%。前三季營收155.99億元，同比增長2.23%；扣非凈利18.16億元，同比增長3.86%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大幅攀至20.27億元。主因購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金減少，反映出供應(yīng)鏈管理和資金周轉(zhuǎn)效率提升。

另一廂，債壓有所減輕。2022年到2024年，負(fù)債合計(jì)分別為182.27億元、176.75億元、161.44億元，2025三季度進(jìn)一步縮至148.2億元，同期資產(chǎn)負(fù)債率44.79%，同比下降5.6個百分點(diǎn)。非流動負(fù)債則從2022年的40.41億元大幅壓縮至8.88億元。

深入業(yè)務(wù)面，主品牌海瀾之家還是市場大哥級存在，已連續(xù)11年蟬聯(lián)中國男裝市占率第一，且海外布局漸入收獲期。以2025上半年為例，海外營收2.06億元，同比增長27.42%，毛利率近70%、顯著高于國內(nèi)約40%的水平。期內(nèi)海外門店達(dá)111家，覆蓋東南亞、澳大利亞等區(qū)域，并計(jì)劃拓展中亞、中東、非洲市場。

這也是公司的長期戰(zhàn)略。就在九月末海瀾之家公告稱，擬港交所主板上市，以推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，提升國際影響力。若成功，將為海外直營門店開拓和本地化運(yùn)營提供資金支持。

整體看，面對“弱復(fù)蘇、強(qiáng)分化”的洗牌行情，海瀾之家業(yè)績率先回暖成為一抹亮色，加之海外市場迎來收獲季，有望與國內(nèi)市場形成互補(bǔ)、雙輪驅(qū)動進(jìn)一步釋放成長韌性。

02

基本盤增量盤雙驅(qū)

第二曲線養(yǎng)成

經(jīng)營韌性的養(yǎng)成，離不開公司大力革新推新、拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域、挖掘發(fā)展動能，積極打造第二曲線。

以2025年前三季為例，成長孵化業(yè)務(wù)可圈可點(diǎn)：團(tuán)購定制收入同比增長28.75%達(dá)到18.8億元，其他品牌收入24.13億元、同比增長37.19%。

報告期內(nèi)，海瀾之家不僅進(jìn)行“新國潮、新街潮、輕商務(wù)、輕運(yùn)動”四大風(fēng)格升級，還推出墨羽輕殼皮膚衣、攬躍系列等極致單品。這些舉措提升了產(chǎn)品附加值，也刷新了品牌形象，讓“全家人的衣柜”漸入人心。

羅馬非一天建成的。事實(shí)上，早在幾年前海瀾就查找癥結(jié)、主動謀變。2014年公司上市，2018年創(chuàng)下34.56億元凈利高點(diǎn)，隨后進(jìn)入下滑通道。2020年11月，創(chuàng)始人周建平之子周立宸正式接棒，出任海瀾之家和海瀾集團(tuán)董事長，全面執(zhí)掌家族企業(yè)。

自此，企業(yè)命運(yùn)的齒輪再次轉(zhuǎn)動。周立宸掌舵后做出兩大戰(zhàn)略調(diào)整：一是推動品牌年輕化轉(zhuǎn)型，契合新一代消費(fèi)者需求；再一條就是推動海瀾之家從“男人的衣柜”向“全家人的衣柜”升級?？傮w上，就是以自主孵化和收購等形式，不斷拓展品牌矩陣。

如2023年，海瀾之家通過子公司上海海瀾對斯搏茲增資1.6億元，持有其40%股權(quán)。后者主營授權(quán)代理阿迪達(dá)斯、耐克、彪馬等運(yùn)動品牌的中國大陸零售業(yè)務(wù)。2024年，再次增持斯搏茲至51%股份，成為控股股東。

同時，還將外延觸角指向國外。通過國際市場運(yùn)作，海瀾之家成為奧地利運(yùn)動品牌HEAD在中國區(qū)服飾業(yè)務(wù)的授權(quán)商，并獨(dú)家代理阿迪達(dá)斯FCC系列產(chǎn)品在中國大陸的零售業(yè)務(wù)。

一番運(yùn)作之后，截至2025年三季度末，公司已初步構(gòu)建起了多品牌發(fā)展格局，擁有主品牌海瀾之家、女裝品牌OVV、潮流品牌黑鯨、嬰童品牌英氏以及奧地利運(yùn)動品牌HEAD中國區(qū)服飾業(yè)務(wù)的授權(quán)等品牌或授權(quán)，覆蓋國潮、街潮、商務(wù)、運(yùn)動等多種風(fēng)格。

其中，女裝品牌OVV定位品質(zhì)、時尚，瞄準(zhǔn)高端女性用戶；英氏YeeHoO主打高端嬰童生活方式，推出印花新工藝、環(huán)保功能性面料產(chǎn)品，突破基礎(chǔ)常規(guī)版型、融入oversize風(fēng)格；團(tuán)購業(yè)務(wù)則重點(diǎn)開發(fā)工裝及校服市場。

豐富的品牌矩陣如同一張大網(wǎng)，讓海瀾之家從“男人的衣柜”進(jìn)化至“全家人的衣柜”，形成了新老品牌協(xié)同、基本盤增量盤雙驅(qū)的發(fā)展格局。多點(diǎn)發(fā)力、多面協(xié)作、多方賦能的品牌生態(tài)，分散了風(fēng)險擴(kuò)大了增長點(diǎn)，成為經(jīng)營韌性的源泉。

03

主品牌失速、銷售費(fèi)高企

把錢花在刀刃上

不過，這不代表無懈可擊。眾所周知，轉(zhuǎn)型升級從不是輕松話題，自我破壁牽一發(fā)動全身，難免各種陣痛。聚焦海瀾之家，同樣面臨諸多挑戰(zhàn)。

首當(dāng)其沖的，便是主品牌失速。

以2025年前三季為例，主品牌海瀾之家系列繼續(xù)擔(dān)當(dāng)業(yè)績壓艙石，收入達(dá)到108.49億元，卻同比下降3.99%，且這已是該主品牌自2024下半年以來，連續(xù)多個財(cái)報期收入下滑，若長期不能提振，勢必影響集團(tuán)整體業(yè)績，畢竟其營收占比近七成。

行業(yè)分析師李小敬表示，主品牌失速原因，首先需反思品牌定位，海瀾之家系列主打男裝，特別是早期僅聚焦中年男性群體，業(yè)務(wù)單一、款式陳舊制約了成長上限。尤其是新生代消費(fèi)者登臺，運(yùn)動風(fēng)、國潮風(fēng)等消費(fèi)多元化趨勢明顯，而年輕化、差異化、品質(zhì)化的產(chǎn)品不會憑空而至，需下苦功長期蓄力才行，背后依賴大量研發(fā)投入。

不算多苛求，雖然海瀾之家品牌定位有所轉(zhuǎn)變，相應(yīng)的研發(fā)費(fèi)提升力度似乎還需加強(qiáng)。2023年，公司研發(fā)費(fèi)2億元，同比僅增3.25%，僅占總營收的0.93%。2024年盡管大漲43.8%達(dá)到2.88億元，占比卻仍未突破1.4%，2025年前三季又不增反降了14.85%至1.57億元，占比不足1.1%，遠(yuǎn)低于國際一線品牌。

相比之下，銷售費(fèi)要大方許多。2023年為43.53億元，同比增長27.12%，占營收比達(dá)20.22%。2024年為48.41億元，同比增長11.21%，占比23.10%。進(jìn)入2025年增長勢頭還在延續(xù)，前九月為35.24億元，同比再增長5.12%。體量是同期研發(fā)費(fèi)的22倍還多。

是否過于豪橫了，要知道，2025前三季海瀾團(tuán)購定制系列、其他品牌雖收入增長成為亮點(diǎn)，但毛利率均出現(xiàn)下滑，前者同比下降6.65%至40.56%，后者下降9.01%至44.26%，受此影響雖主品牌毛利率增長了2.35%，主營業(yè)務(wù)毛利率仍同比微降了0.23%。

且深入銷售渠道端，線下仍是第一主力，2025前三季貢獻(xiàn)120.52億元，主營業(yè)務(wù)收入占比79.58%，線上為30.93億元，占比20.42%，但毛利率達(dá)到48.15%，高于前者的45.76%。

在此背景下，海瀾之家歸屬于上市公司股東凈利18.62億元，同比減少2.37%，且還是在可比基數(shù)低的結(jié)果（2024年同期下降22.19%）。若與2023年同期相比，營收基本相同，凈利則相差了5.9億元。

同時瀏覽黑貓投訴平臺，截至2025年11月17日，搜索“海瀾之家”共有2114條累計(jì)相關(guān)投訴，涉及衣服掉色嚴(yán)重、開裂掉線等問題。

誠然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或也有片面處，可還是那句話，產(chǎn)品體驗(yàn)、用戶口碑是企業(yè)發(fā)展基石，尤其市場白刃競爭、從不缺選擇，多些審視改善總沒有錯。

行業(yè)分析師王婷妍表示，銷售費(fèi)只是面子、能一時快拉業(yè)績體量，卻非萬能藥，過多依賴需警惕反噬效應(yīng)、邊際作用。無論主業(yè)精進(jìn)、渠道優(yōu)化、還是新業(yè)務(wù)孵化突破，背后需要扎實(shí)基本功、創(chuàng)新功，特色研發(fā)才是里子，只有表里合一，才能提升轉(zhuǎn)型效率、勝算。對海瀾之家而言，蓄查漏補(bǔ)缺的地方還有很多，如何自我糾偏、把錢用在刀刃上，影響業(yè)績走勢也影響二次上市進(jìn)程，考驗(yàn)管理層大智慧。

04

四重隱憂，自證路漫漫

確實(shí)需要改變了，更深一度看，煩惱不止在成長性，穩(wěn)健度、合規(guī)面也值得審視。

一是存貨高企壓力。由于主品牌海瀾之家系列動銷不暢，公司存貨額度長期維持高位運(yùn)行。2025年6月末，存貨賬面價值高達(dá)102.55億元，占總資產(chǎn)的30.7%、凈資產(chǎn)的57.83%，2025年三季度末為115.18億元。

截至2025年6月末公司計(jì)提了2.6億元的存貨跌價準(zhǔn)備以及2.5億元的轉(zhuǎn)銷存貨跌價準(zhǔn)備，后續(xù)有無大規(guī)模的存貨跌價風(fēng)險仍需警惕。

二是現(xiàn)金流壓力。雖然前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大增，但公司整體現(xiàn)金流依然吃緊。2024年，公司貨幣資金從年初的119.01億元銳減至年末的67.94億元。2025上半年末可喜增至78.89億元，前三季又縮至55.87億元，為五年來同期最低。

另一廂，債壓有所緩和卻仍不算小。截至2025年6月末，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款達(dá)102.40億元，其中80.13億元需在一年內(nèi)償付，已超貨幣資金，短期債務(wù)壓力顯著。截止9月末，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為108.45億元。

三是分紅爭議。根據(jù)財(cái)報，2022年公司凈利21.55億元，現(xiàn)金分紅18.57億元，分紅比達(dá)86.2%；2023年凈利29.52億元，現(xiàn)金分紅提至26.9億元，分紅比超91%；2024年凈利回落至21.59億元，現(xiàn)金分紅仍保持19.69億元規(guī)模，分紅比超91%。三年累計(jì)現(xiàn)金分紅65.16億元。

據(jù)證券時報，自2014年上市以來，海瀾之家分紅率達(dá)到68.34%，現(xiàn)金分紅總額214億元，在A股服裝企業(yè)中處于相對高位。作為對比，雅戈?duì)柹鲜幸詠淼姆旨t率為48%。

誠然，分紅是回報投資者的責(zé)任之舉，本無可厚非，考量在于要把好尺度、防止力度過大、而削弱企業(yè)戰(zhàn)略布局、發(fā)展后勁，畢竟錢就那么多、此消彼長。據(jù)海瀾之家2024年報披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)，周建平家族通過直接間接持股，合計(jì)持有海瀾之家45.75%的股份。若按此比計(jì)算，海瀾之家上市以來，其靠分紅進(jìn)賬現(xiàn)金97.9億元。

四是海外市場拓展挑戰(zhàn)。盡管全球化布局初具規(guī)模、2025上半年海外收入增長靚麗，但營收占比僅1.8%，規(guī)模效應(yīng)亟待提升。

放眼市場，海外競爭日益激烈，除了要和Zara、優(yōu)衣庫等國際品牌爭奪市場份額，還要面對森馬、安踏等本土品牌的妥妥分食，比如森馬將東南亞視作重點(diǎn)拓展區(qū)域，短兵相接間海瀾之家想來甘苦自知。

一番梳理下來，海瀾之家稱得上喜憂交織，一半海水一半火焰，正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一方面，業(yè)績回暖、基本面有所好轉(zhuǎn)、多品牌格局初步形成，透出的經(jīng)營韌性意味著轉(zhuǎn)型鏖戰(zhàn)已有一定成效；另一方面，核心業(yè)務(wù)失速、存貨高企、現(xiàn)金流及債務(wù)壓力、品控?zé)赖龋蔡嵝阎髽I(yè)轉(zhuǎn)型之路漫漫、攻堅(jiān)克難仍是常態(tài)。

經(jīng)營企業(yè)如同逆水行舟、不進(jìn)則退、貴在知恥后勇。但愿被MSCI“除名”，會成為海瀾之家吹響革新號角、加速轉(zhuǎn)型鏖戰(zhàn)的又一次契機(jī)。

一時成敗難論英雄，抓住二次上市窗口期，用更多成長韌性來自證投資價值，會是海瀾之家么？