以下文章來源于氪睿研究院

2024年，生命科學(xué)行業(yè)的熱度重新升溫：A股醫(yī)藥板塊指數(shù)止跌反彈，多只生物科技ETF成交量創(chuàng)年內(nèi)新高，VC/PE機(jī)構(gòu)重新布局CRO、CDMO與創(chuàng)新藥賽道。一時(shí)間，“黃金十年重新開始”的說法重回市場(chǎng)視野。

但回望這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)潮汐的來路，過山車式的情緒波動(dòng)不容忽視：從2020年前后的Biotech融資狂潮，到集采壓制、注冊(cè)審評(píng)趨嚴(yán)、出海遇冷的2022–2023年行業(yè)低谷，再到今天的階段性回暖——短短三年，生命科學(xué)幾乎從“資本寵兒”變成“故事過剩”的行業(yè)代表。

這一輪復(fù)蘇，究竟是周期回暖？還是邏輯反轉(zhuǎn)？

那些曾靠License-out撬動(dòng)估值的Biotech企業(yè)，如今是否建立了持續(xù)變現(xiàn)的能力？中游平臺(tái)型公司，在出海放緩與客戶去外包的雙重壓力下，還能否維持增長(zhǎng)？上游設(shè)備耗材廠商的議價(jià)空間，是否正在重新被市場(chǎng)定價(jià)？

在氪睿看來，生命科學(xué)行業(yè)是否值得投資，不能再靠“臨床管線數(shù)量”“靶點(diǎn)布局前沿度”這些技術(shù)指標(biāo)來判斷，而是必須回歸商業(yè)世界的本質(zhì)問題：這個(gè)企業(yè)，是否具備真實(shí)的營(yíng)收能力？是否具備清晰的組織模型？是否能在不靠融資的情況下，活下去？

我們相信，判斷一個(gè)產(chǎn)業(yè)的未來，最好的方式不是看K線圖或科普講座，而是以企業(yè)為樣本，洞察商業(yè)行為背后的結(jié)構(gòu)邏輯。

本次研究，我們選擇從東富龍、藥明康德、泰格醫(yī)藥、信達(dá)生物、百濟(jì)神州、華大智造等多個(gè)具代表性的樣本企業(yè)切入，拆解中國(guó)生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)真正的商業(yè)動(dòng)力，尋找那些不靠敘事、靠產(chǎn)品和組織穿越周期的公司。

因?yàn)橹挥袕倪@些“真正在賺錢、也還在講故事”的企業(yè)里，我們才能真正理解中國(guó)的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)，是不是一場(chǎng)值得相信的長(zhǎng)期戰(zhàn)役？

從“實(shí)驗(yàn)室幻想”到“產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)”

中國(guó)市場(chǎng)對(duì)“生命科學(xué)”的理解，長(zhǎng)期存在著誤區(qū)。一方面，公眾往往將生命科學(xué)等同于“醫(yī)藥”，認(rèn)為它就是制藥產(chǎn)業(yè)的一部分；另一方面，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)業(yè)者和投資者，又常常陷入“新靶點(diǎn)”“海外license-out”“靶向療法”的技術(shù)熱潮，忽視了背后是否能支撐商業(yè)閉環(huán)的產(chǎn)業(yè)邏輯。

真正的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)，其“第一性原理”并不是藥品、設(shè)備或具體技術(shù)，而是人類對(duì)生命機(jī)制的探索、模擬與重構(gòu)能力。這一定義決定了它是一條“認(rèn)知邊界不斷后移”的長(zhǎng)坡厚雪賽道。治療疾病只是它的應(yīng)用之一，核心邏輯更接近于“數(shù)據(jù)科學(xué)×生物機(jī)制”的交叉系統(tǒng)工程。產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，既要懂生物，也要懂工程，還要懂產(chǎn)業(yè)組織與資本規(guī)則。

為什么美國(guó)生命科學(xué)體系能持續(xù)強(qiáng)盛？

美國(guó)生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)，并不只靠技術(shù)創(chuàng)新，更源于其背后的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與資本支持體系。

• 基礎(chǔ)科研+上游制造+資本耐性構(gòu)成了美國(guó)生態(tài)的核心底座：
• 根據(jù)Foothold America研究數(shù)據(jù)，2024年，美國(guó)生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)整體對(duì)GDP的貢獻(xiàn)約3.4萬億美元，占美國(guó)GDP的13.5%。其中，生物制藥板塊的研發(fā)支出占銷售額比重超過20%，部分龍頭企業(yè)已突破25%。在人才與基礎(chǔ)設(shè)施方面，美國(guó)擁有全球TOP100生命科學(xué)研究機(jī)構(gòu)中的近40家，形成了高校-企業(yè)-資本的高效協(xié)同模式。
• 中游平臺(tái)商業(yè)化能力突出：
• 以Thermo Fisher、IQVIA為代表的中游服務(wù)商，在科研和臨床之間構(gòu)建起商業(yè)橋梁。根據(jù)IQVIA 2024年年報(bào)數(shù)據(jù)，2024年其全年?duì)I收約為154.2億美元，凈利潤(rùn)為13.8億美元，凈利率近9%。這些數(shù)據(jù)延續(xù)了平臺(tái)型企業(yè)穩(wěn)健的盈利能力和復(fù)利效應(yīng)。

美國(guó)的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)不是靠“講故事”發(fā)展起來的，而是靠明確的研發(fā)—服務(wù)—產(chǎn)品—支付的閉環(huán)與分工來驅(qū)動(dòng)，這一點(diǎn)恰恰是中國(guó)當(dāng)前所缺乏的。中國(guó)的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)在過去十年取得了顯著進(jìn)步，但其“行業(yè)驅(qū)動(dòng)的根基”尚未穩(wěn)定。

• 行業(yè)認(rèn)知仍停留在“臨床導(dǎo)向”或“技術(shù)導(dǎo)向”：
• 上市企業(yè)中大量Biotech公司將價(jià)值建立在靶點(diǎn)布局和管線數(shù)量上，投資邏輯更接近“敘事型”。例如信達(dá)生物、百濟(jì)神州雖有突破性產(chǎn)品上市，但盈利能力仍待驗(yàn)證：信達(dá)生物2024年全年總收入為人民幣94.22億元，凈虧損約為0.95億元，虧損較2023年顯著收窄，顯示其商業(yè)化能力持續(xù)增強(qiáng)，而盈利模型仍有待進(jìn)一步明確。
• 產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)仍以引進(jìn)復(fù)制為主，原創(chuàng)動(dòng)力不足：
• 上游設(shè)備、試劑與數(shù)據(jù)平臺(tái)能力仍待加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)許多平臺(tái)依賴外資設(shè)備與標(biāo)準(zhǔn)體系。國(guó)產(chǎn)替代雖在加速，但整體滲透率仍低于30%，特別是在高端實(shí)驗(yàn)設(shè)備與生物信息處理領(lǐng)域。
• 組織能力與商業(yè)路徑仍不清晰：
• 很多企業(yè)在科研和融資之間反復(fù)拉鋸，尚未建立穩(wěn)定的盈利路徑。企業(yè)往往“產(chǎn)品未上市，股價(jià)先起飛”，最終淪為“高估值-低變現(xiàn)”的典型。因此，中國(guó)生命科學(xué)的“第一性原理”并非不存在，而是尚處于被驗(yàn)證、被自洽、被重構(gòu)的過程中。

為什么樣本企業(yè)尤為關(guān)鍵？

在當(dāng)前階段，理解中國(guó)生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的最好方式，不是看賽道熱度或政策紅利，而是聚焦那些“試圖在中國(guó)路徑中完成商業(yè)閉環(huán)”的樣本企業(yè)。

氪睿此次選擇的東富龍、華大智造、藥明康德、泰格醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物，分別代表了上游設(shè)備—中游平臺(tái)—下游產(chǎn)品的三層結(jié)構(gòu)。這些企業(yè)：

• 有的已經(jīng)形成穩(wěn)定盈利（如東富龍、藥明康德）；
• 有的正處于商業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)（如華大智造、泰格醫(yī)藥）；
• 有的依然在資本敘事中尋求變現(xiàn)路徑（如信達(dá)、百濟(jì)）。

這些樣本，不只是企業(yè)，更是中國(guó)生命科學(xué)試圖走向“產(chǎn)業(yè)閉環(huán)”的觀察窗口。

東富龍們的上游逆襲：設(shè)備與耗材正在獲得“二次定價(jià)”

在生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈中，上游設(shè)備與耗材廠商曾一度是“被低估的群體”。長(zhǎng)期以來，這些企業(yè)承擔(dān)著研發(fā)投入大、客戶驗(yàn)收周期長(zhǎng)、定價(jià)權(quán)弱的壓力，被貼上“苦行業(yè)”的標(biāo)簽。但進(jìn)入2024年，這一印象正在悄然改變。

從“備件”到“變量”：上游的角色在變化

傳統(tǒng)認(rèn)知中，產(chǎn)業(yè)價(jià)值更傾向聚焦于“中游平臺(tái)”和“下游藥企”的明星故事，而上游設(shè)備更多只是“配套設(shè)施”。但正是這些“配套”如今成了制約研發(fā)效率與質(zhì)量穩(wěn)定的瓶頸。隨著創(chuàng)新藥企業(yè)面臨變現(xiàn)周期延長(zhǎng)、研發(fā)成本上升的雙重挑戰(zhàn)，整個(gè)行業(yè)開始反向重估“實(shí)驗(yàn)效率”與“生產(chǎn)穩(wěn)定性”背后的基礎(chǔ)設(shè)施能力——而這正是上游廠商的價(jià)值核心。

以東富龍為例，其2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約24.29億元，同比增長(zhǎng)6.01%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)約4591.95萬元，同比下降59.71%。這一數(shù)據(jù)背后，意味著企業(yè)需要重新思考其產(chǎn)品新的價(jià)值空間。

國(guó)產(chǎn)替代與“二次定價(jià)權(quán)”的形成機(jī)制

所謂“二次定價(jià)權(quán)”，指的是原本以“成本考量”為主的采購(gòu)環(huán)節(jié)，因國(guó)產(chǎn)設(shè)備在性能穩(wěn)定性與服務(wù)響應(yīng)上逐步接近甚至優(yōu)于進(jìn)口廠商，逐步轉(zhuǎn)向“性價(jià)比+戰(zhàn)略安全性”共權(quán)定價(jià)。換句話說，客戶不再只比價(jià)格，而是在“用得久、修得快、技術(shù)懂”上看重長(zhǎng)期效率。

華大智造的發(fā)展軌跡正是這種邏輯的典型映射。其高通量測(cè)序儀DNBSEQ系列對(duì)Illumina在華市場(chǎng)份額的蠶食趨勢(shì)并未因行業(yè)短期波動(dòng)而逆轉(zhuǎn)：2024年公司雖受全球測(cè)序行業(yè)需求節(jié)奏調(diào)整影響，整體營(yíng)業(yè)收入增速有所放緩，其全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.13億元，同比微增3.48%，但核心的基因測(cè)序儀業(yè)務(wù)仍展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性，逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)12.15%的增長(zhǎng)，收入達(dá)25.68億元；其中作為盈利關(guān)鍵的試劑耗材業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，收入同比提升45.32%，成為核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力；同時(shí)，DNBSEQ-T20×2等高端機(jī)型市場(chǎng)滲透加速，全年新增裝機(jī)量1270臺(tái)，同比增長(zhǎng)48.59%，推動(dòng)公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額（收入口徑）從2023年的32.6%進(jìn)一步提升至39%，新增裝機(jī)量市占率更是高達(dá)63.8%，持續(xù)鞏固在國(guó)產(chǎn)測(cè)序設(shè)備領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

這一邏輯也反映在產(chǎn)業(yè)客戶結(jié)構(gòu)變化上。過去，上游企業(yè)的核心客戶集中在公立科研單位或高校，采購(gòu)流程緩慢、單價(jià)壓制嚴(yán)重。但如今，隨著Biotech企業(yè)對(duì)研發(fā)效率提出更高要求，市場(chǎng)端主動(dòng)選擇國(guó)產(chǎn)設(shè)備的比重不斷上升，上游廠商在“標(biāo)準(zhǔn)制定-系統(tǒng)對(duì)接-全流程服務(wù)”中逐步積累護(hù)城河。

不是每個(gè)上游都能走出來

當(dāng)然，并非所有設(shè)備企業(yè)都能享受到“價(jià)值重估”的紅利。楚天科技2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約24.17億元人民幣，同比下降14.55%。歸母凈利潤(rùn)為虧損約1230.46萬元，同比增長(zhǎng)85.11%，雖凈利潤(rùn)虧損較上年同期大幅收窄。但與東富龍“高端制造+產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化”路徑不同，楚天科技仍面臨“工程周期不確定性”的盈利天花板。

這也提醒投資者：上游價(jià)值的重估，并不意味著普漲，而是分化。能夠形成“標(biāo)準(zhǔn)+技術(shù)+服務(wù)”的閉環(huán)能力的企業(yè)，才可能實(shí)現(xiàn)“二次定價(jià)”，從而在未來成為類似醫(yī)療器械賽道中的“邁瑞們”。

中游平臺(tái)們的分化：泰格、藥明康德誰能穿越周期？

在中國(guó)生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈中，CRO（合同研發(fā)組織）與CDMO（合同定制生產(chǎn)組織）長(zhǎng)期被視為商業(yè)化路徑最清晰的“現(xiàn)金流板塊”。但隨著海外客戶壓縮訂單、國(guó)內(nèi)去外包化趨勢(shì)上升，2024年以來這一板塊也迎來了殘酷的結(jié)構(gòu)性分化?，F(xiàn)在的核心問題不是“有沒有客戶”，而是“能否穩(wěn)定變現(xiàn)”；不是“能否講出創(chuàng)新故事”，而是“能否持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流”。

服務(wù)能力見頂，還是利潤(rùn)兌現(xiàn)遲緩？

我們來看兩家代表性平臺(tái)：藥明康德與泰格醫(yī)藥。

• 藥明康德2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約392.41億元人民幣，同比下降2.73%；歸母凈利潤(rùn)約94.50億元，同比下降1.63%。2024年第一季度歸母凈利潤(rùn)約1.96億元，同比下降約10.42%。
• 泰格醫(yī)藥2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約66.03億元，同比下降10.58%。歸母凈利潤(rùn)約4.05億元，同比下降79.99%。2024年第一季度歸母凈利潤(rùn)約2.35億元，同比下降58.65%。

數(shù)據(jù)表明：兩家平臺(tái)營(yíng)收均出現(xiàn)下滑，但凈利端降幅更為顯著。服務(wù)能力仍在，但變現(xiàn)周期與客戶穩(wěn)定性成為瓶頸。一方面，全球Biotech資本寒冬持續(xù)影響海外訂單。藥明康德63.7%的營(yíng)收來自境外，海外客戶的融資壓力在2024年持續(xù)傳導(dǎo)至其CDMO訂單執(zhí)行端，盡管剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后核心業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)5.2%，仍難抵整體營(yíng)收下滑2.73%。另一方面，國(guó)內(nèi)客戶受“去外包化”與研發(fā)壓縮雙重沖擊，訂單簽約周期拉長(zhǎng)且價(jià)格承壓，CRO項(xiàng)目推進(jìn)受阻。泰格醫(yī)藥國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥臨床運(yùn)營(yíng)收入同比下滑17.11%，臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)毛利率降幅達(dá)8.65個(gè)百分點(diǎn)，新簽訂單均價(jià)僅為往年的7.2-7.3折，部分存量訂單因客戶資金問題被迫終止。

能否跑出現(xiàn)金流模型，才是核心競(jìng)爭(zhēng)力

在這個(gè)周期下，投資人開始重新評(píng)估：平臺(tái)型企業(yè)的服務(wù)能力，是否能真正沉淀為高質(zhì)量的盈利模型？

這就要回到CRO/CDMO的基本面：

• CRO以“項(xiàng)目數(shù)量×客單單價(jià)×項(xiàng)目周期”為主要變量，技術(shù)壁壘高，但議價(jià)能力弱；
• CDMO以“放量產(chǎn)能×執(zhí)行效率×安全合規(guī)”為核心，訂單大但客戶粘性強(qiáng)。

但無論哪種模式，其本質(zhì)都要落在“可持續(xù)變現(xiàn)能力”。在ROE（凈資產(chǎn)收益率）和凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)上，我們觀察如下：

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凱萊英與博騰在CDMO領(lǐng)域雖仍聚焦原料藥及成熟生物藥企客戶，但2024年變現(xiàn)能力弱化，資金鏈均承壓；泰格醫(yī)藥雖創(chuàng)新屬性仍突出，但項(xiàng)目回款周期長(zhǎng)的問題未緩解，凈利潤(rùn)承壓；藥明康德則持續(xù)受“中美監(jiān)管事件”擾動(dòng)，雖通過業(yè)務(wù)調(diào)整降低風(fēng)險(xiǎn)，仍面臨高端業(yè)務(wù)訂單不確定性。

技術(shù)平臺(tái)重要，但護(hù)城河更要靠組織與合規(guī)

值得注意的是，服務(wù)型平臺(tái)在盈利壓力加大的背景下，其組織系統(tǒng)能力變得尤為重要。

藥明康德盡管布局完整，從早期發(fā)現(xiàn)到后期商業(yè)化全流程覆蓋，但其擴(kuò)張路徑也帶來了“組織臃腫”與“邊際效率下滑”問題。而泰格醫(yī)藥相對(duì)聚焦于CRO板塊，近年來加碼數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)、自動(dòng)化交付體系，并嘗試建立臨床+商業(yè)轉(zhuǎn)化的閉環(huán)，這使其在2024年Q1中表現(xiàn)出了一定的盈利修復(fù)彈性。

從行業(yè)角度看，未來的優(yōu)質(zhì)中游平臺(tái)必須滿足三大標(biāo)準(zhǔn)：

• 技術(shù)平臺(tái)硬核：可替代性低，客戶粘性強(qiáng)；
• 訂單結(jié)構(gòu)分散：避免過度依賴境外大客戶；
• 組織交付能力強(qiáng)：能穩(wěn)定產(chǎn)出、快速響應(yīng)、不依賴明星項(xiàng)目。

誰擁有這些能力，誰就更可能穿越周期。

信達(dá)與百濟(jì)的鏡像：Biotech的資本故事還能講多久？

如果說上游在逆襲、中游在分化，那中國(guó)生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈中最具戲劇性的角色，無疑是那些曾被資本捧上神壇的Biotech公司。

它們以新藥研發(fā)為主業(yè)，曾經(jīng)因License-out（對(duì)外授權(quán)）模式和“重研發(fā)、輕商業(yè)”的打法在中美兩地資本市場(chǎng)大受追捧。但如今，一輪周期過后，曾經(jīng)炙手可熱的“生物醫(yī)藥茅”與“國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥第一股”都不得不面對(duì)同一個(gè)問題：故事講完了，護(hù)城河在哪兒？

信達(dá)的市值之變，是一場(chǎng)研發(fā)熱情的冷卻

信達(dá)生物（HK: 01801）是國(guó)產(chǎn)Biotech的代表性樣本：從2018年上市至今，其拳頭產(chǎn)品信迪利單抗已成為國(guó)內(nèi)PD-1賽道的代表藥物之一，2024年，公司實(shí)現(xiàn)總收入約人民幣94.22億元，同比增長(zhǎng)51.8%；歸母凈利潤(rùn)約虧損人民幣0.95億元，同比收窄90.8%。

信達(dá)最被關(guān)注的，是其自主研發(fā)的下一代抗PD-1藥物“IBI363”，在2024年Q1信達(dá)生物研發(fā)日中被視為“新希望”，預(yù)計(jì)可用于肺癌等適應(yīng)癥的免疫聯(lián)合療法。但問題在于，IBI363何時(shí)能轉(zhuǎn)化為營(yíng)收？又是否具備出海能力？資本市場(chǎng)對(duì)“又一個(gè)PD-1升級(jí)版”已有疲態(tài)，產(chǎn)品力和商業(yè)化路徑是下一步能否重估的關(guān)鍵。

百濟(jì)神州的全球化探索，反映的是Biotech的終極困境

與信達(dá)生物不同，百濟(jì)神州（BGNE）更早嘗試“全球化Biotech”的路徑：自主研發(fā)、全球臨床、境內(nèi)外同步注冊(cè)。

但這一高舉高打的策略仍伴隨較高現(xiàn)金消耗——其2024年研發(fā)費(fèi)用達(dá)141.4億元，雖營(yíng)收同比增長(zhǎng)56.2%，整體凈虧損仍有49.8億元。資本市場(chǎng)對(duì)這類“出海型Biotech”的估值邏輯，已逐步從“講得動(dòng)”轉(zhuǎn)向“賺得到”。尤其在美股估值體系收緊、新藥審批趨嚴(yán)的背景下，百濟(jì)也在逐步調(diào)整打法：優(yōu)化管線、強(qiáng)調(diào)商業(yè)化產(chǎn)品如澤布替尼的銷售推進(jìn)，并裁撤部分高成本早期項(xiàng)目。

這從側(cè)面反映出一個(gè)趨勢(shì)：Biotech要生存，不能只靠license out。

License-out難成護(hù)城河，變現(xiàn)路徑必須轉(zhuǎn)向

License-out模式曾是Biotech的“黃金敘事”：國(guó)內(nèi)企業(yè)將自研候選藥物授權(quán)給海外藥企，由其進(jìn)行后續(xù)開發(fā)、商業(yè)化，并獲得預(yù)付款、里程碑與銷售分成。

這種模式本質(zhì)上是將早期研發(fā)轉(zhuǎn)化為“金融產(chǎn)品”，一度讓資本市場(chǎng)為之瘋狂。

但它的問題在于三點(diǎn)：

• 不穩(wěn)定：授權(quán)藥企可能中途放棄開發(fā)或項(xiàng)目終止；
• 不可控：商業(yè)化推進(jìn)節(jié)奏不由自己掌握；
• 不可復(fù)制：成功項(xiàng)目往往是偶發(fā)，難以形成管線內(nèi)協(xié)同。

因此我們觀察到，不論是信達(dá)、百濟(jì)還是恒瑞醫(yī)藥，2023–2024年均開始強(qiáng)調(diào)自主商業(yè)化能力、產(chǎn)品定價(jià)權(quán)與出海路徑的打通。這是從“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”向“收入驅(qū)動(dòng)”的切換信號(hào)。

下一站，出海 or OTC？

面對(duì)License-out模式的不確定性，Biotech們開始尋找新變現(xiàn)路徑：

• 出海自營(yíng)：以澤布替尼為代表的品種已在美獲批，百濟(jì)通過自建銷售團(tuán)隊(duì)推進(jìn)終端；
• OTC+慢病管理：不少Biotech企業(yè)探索“合規(guī)OTC”或“互聯(lián)網(wǎng)處方藥平臺(tái)”，進(jìn)入慢病賽道，實(shí)現(xiàn)to C轉(zhuǎn)型；
• 真實(shí)世界數(shù)據(jù)（RWD）+醫(yī)保談判策略：借助新政加速入院、入保。

本質(zhì)上，這是一場(chǎng)從研發(fā)能力向產(chǎn)業(yè)落地的轉(zhuǎn)型。

投資人已不再“相信故事”，而是回看報(bào)表

無論是哪種路徑，Biotech企業(yè)若要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期估值重估，必須解答一個(gè)問題：你的現(xiàn)金流模型，能否撐得起市值？

• 2023年，信達(dá)生物經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，但自由現(xiàn)金流仍為-16.7億元；
• 百濟(jì)神州更是長(zhǎng)期處于大額融資與再投資狀態(tài)。

沒有現(xiàn)金流支撐的估值，是沙灘上的城堡。資本的容忍期已經(jīng)過去，市場(chǎng)開始更偏好那些“產(chǎn)品已上市、收入有兌現(xiàn)、組織可交付”的“類恒瑞模型”，而非“永遠(yuǎn)在研發(fā)”的故事型Biotech。

估值體系的分叉：中國(guó)Biotech如何脫離美國(guó)鏡像

如果說過去十年中國(guó)生命科學(xué)行業(yè)的發(fā)展路徑深受美國(guó)模式影響，那么現(xiàn)在，它正站在“脫離鏡像”的十字路口。

從CRO到Biotech，從PD-1到ADC，從License-out到自主出海，中國(guó)企業(yè)幾乎復(fù)制了美歐生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的所有熱門路徑。但2024年后，這種“路徑依賴”正在動(dòng)搖。不是中國(guó)不再創(chuàng)新，而是中國(guó)的資本體系與制度環(huán)境，本就不是美國(guó)。

美國(guó)的估值邏輯：建立在“產(chǎn)業(yè)基建型生態(tài)”之上

美國(guó)生命科學(xué)行業(yè)的估值體系之所以長(zhǎng)久有效，核心在于它擁有三重底層支撐：

• 完善的科研供給系統(tǒng)：高校、科研機(jī)構(gòu)、國(guó)家實(shí)驗(yàn)室長(zhǎng)期投入，源源不斷輸出原研成果；
• 成熟的資本生態(tài)：從種子輪到SPAC上市，每個(gè)階段都有專業(yè)基金對(duì)接，退出機(jī)制清晰；
• 清晰的支付制度：Medicare等醫(yī)保體系穩(wěn)定為藥企提供商業(yè)化定價(jià)錨點(diǎn)；
• 合規(guī)的藥品審評(píng)制度：流程透明、標(biāo)準(zhǔn)穩(wěn)定，為估值模型提供預(yù)期基礎(chǔ)。

因此，美股Biotech估值往往是根據(jù)“某一時(shí)間點(diǎn)可能實(shí)現(xiàn)的收入×成功概率×貼現(xiàn)率”來計(jì)算，這背后是一整套制度化的商業(yè)模型。

中國(guó)的問題不是模仿，而是制度生態(tài)尚未匹配

中國(guó)的問題，并不是企業(yè)不努力，而是制度基礎(chǔ)尚未成熟，導(dǎo)致估值體系出現(xiàn)“懸空”現(xiàn)象：

• 研發(fā)支撐薄弱：基礎(chǔ)研究和原創(chuàng)能力短期難以突破，導(dǎo)致大多項(xiàng)目停留在“me too”層面；
• 商業(yè)化路徑模糊：醫(yī)保準(zhǔn)入、醫(yī)院采納、醫(yī)生教育等體系尚在完善中；
• 資本驅(qū)動(dòng)導(dǎo)向偏強(qiáng)：過多Biotech是被投資人“推出去”的，而不是自發(fā)成長(zhǎng)起來的；
• 退出機(jī)制依賴一級(jí)市場(chǎng)：二級(jí)市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性決定，無法支撐高估值的長(zhǎng)期停留。

結(jié)果是，中國(guó)Biotech估值體系更偏向“政策博弈+敘事驅(qū)動(dòng)”，而非“現(xiàn)金流可預(yù)期+模型穩(wěn)定性”。

兩種估值體系，決定了兩種企業(yè)命運(yùn)

我們觀察到，中國(guó)Biotech中逐步拉開分化的，是“能否脫離美國(guó)估值鏡像，構(gòu)建自身商業(yè)邏輯”的能力。

?氪睿研究院

真正的分水嶺是：誰能走向“現(xiàn)金流可驗(yàn)證”階段，誰就能獲得獨(dú)立估值錨。

“中國(guó)估值體系”的確立，需要兩個(gè)支點(diǎn)

• 產(chǎn)品穿透終端的能力：不靠講故事，而是產(chǎn)品能否進(jìn)醫(yī)保、進(jìn)醫(yī)院、覆蓋真實(shí)用戶；
• 組織兌現(xiàn)能力：組織結(jié)構(gòu)、銷售體系、生產(chǎn)端是否能承接產(chǎn)品放量；

也就是說，估值未來回到常識(shí)：能否賺到錢，能不能持續(xù)賺。未來的生命科學(xué)高估值公司，不是“故事講得好”的公司，而是“真實(shí)產(chǎn)品變現(xiàn)能力強(qiáng)”的公司。

投資風(fēng)格正從“科技成長(zhǎng)股”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)價(jià)值股”

在估值收縮的大環(huán)境下，我們正在看到中國(guó)生命科學(xué)領(lǐng)域的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)向——從押注平臺(tái)技術(shù)、早期研發(fā)轉(zhuǎn)向追求確定性、驗(yàn)證性、營(yíng)收兌現(xiàn)能力：

• CRO與設(shè)備耗材類公司受歡迎，是因?yàn)槠鋼碛小皽?zhǔn)工業(yè)股”的特征；
• 有現(xiàn)金流、有ROE的企業(yè)，正在成為新估值體系的“錨定點(diǎn)”；
• Biotech企業(yè)若不商業(yè)化轉(zhuǎn)型，講再多故事也難以支撐10–20倍PS估值。

結(jié)語

生命科學(xué)不是一個(gè)“靠風(fēng)口贏者通吃”的賽道，而是一個(gè)需要長(zhǎng)期耐力、組織模型與產(chǎn)品兌現(xiàn)能力共同支撐的產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)。它的終極試題從來不是“有沒有前景”，而是：

• 能不能把科研變成產(chǎn)品？
• 能不能把產(chǎn)品變成銷售？
• 能不能把銷售變成現(xiàn)金流？

這不是對(duì)創(chuàng)新的否定，而是提醒我們：創(chuàng)新的價(jià)值，只有變現(xiàn)之后才算真正落地。

中國(guó)生命科學(xué)行業(yè)，需要的不是講“趨勢(shì)”的人，而是能穿越周期、踏實(shí)賺錢、穩(wěn)步擴(kuò)張的企業(yè)。那些看似不性感的設(shè)備商、服務(wù)平臺(tái)與商業(yè)化藥企，反而可能成為新周期中的“價(jià)值洼地”。在泡沫散去之后，產(chǎn)業(yè)真正的邏輯與機(jī)會(huì)，往往藏在這些能持續(xù)活下來的企業(yè)身上。