安徽迎駕貢酒股份有限公司（股票簡稱：迎駕貢酒）是迎駕集團的核心企業(yè)，2015年5月在上交所主板上市，入選工信部綠色工廠名單，是全國釀酒骨干企業(yè)。

迎駕貢酒源自公元前106年，漢武帝南巡至今霍山一帶，官民到城西槽坊村附近的水陸碼頭(今迎駕廠)恭迎圣駕，選一民間絕色美女捧美酒敬獻(xiàn)武帝，武帝飲后大悅，“迎駕貢酒”和“迎駕”品牌由此得名，傳承至今已2100多年。

2025年前三季度，迎駕貢酒的營收同比下跌18.1%，這是2020年因疫情影響導(dǎo)致下跌后的首次下跌。在2020年下跌后，連續(xù)增長四年，營收有翻倍不止的表現(xiàn)；本次沒有這些偶然因素的影響，再次出現(xiàn)下跌，再結(jié)合著大多數(shù)同行都在下跌的環(huán)境，可能真的是市場有所變化了。

“中高檔白酒”是迎駕貢酒占比超八成的核心業(yè)務(wù)，“普通白酒”占比約占15%，還有少量的“包裝材料”和其他業(yè)務(wù)。半年沒有公布分地區(qū)的營收構(gòu)成，從2024年的情況看，七成左右的產(chǎn)品都在省內(nèi)銷售，還是只能算具有區(qū)域優(yōu)勢的地方品牌。我就沒見過，更沒喝過他們家的酒，這可能和我不喜歡喝白酒有關(guān)。

2025年前三季度，凈利潤同比下跌1/4，這是2018年以來的首次下跌。雖然跌幅略高于同期營收，但整體盈利水平仍然是相當(dāng)可觀的，我們后面會看到，其各項相對數(shù)指標(biāo)仍然是相當(dāng)優(yōu)秀的表現(xiàn)。

毛利率持續(xù)增長了多年，2024年較2018年累計增長了13個百分點，前些年營收和毛利率雙雙持續(xù)增長，日子過得是相當(dāng)爽的。2025年前三季度營收和毛利率雙雙下滑，確實可能是市場出現(xiàn)趨勢性變化的信號。

銷售凈利率一直表現(xiàn)都很好，2018-2024年的銷售凈利率也增長13個百分點，與同期的毛利率增幅一致，這算不算正常呢？我覺得并不算太正常，這期間的營收持續(xù)增長，規(guī)模效應(yīng)怎么一點都沒發(fā)揮出來呢？最有可能的是，被增長的期間費用，特別是銷售費用給“吃”掉了。

凈資產(chǎn)收益率一直低于銷售凈利率，但從2020年以來，就是兩成左右，甚至更高的水平，這個收益水平在同行中當(dāng)然是排在前列的。2025年前三季度的營收和凈利潤雙雙下滑，銷售凈利率下滑幅度有限，凈資產(chǎn)收益率下跌相對要嚴(yán)重一些，但仍是兩成左右的高水平。

2024年及以前，迎駕貢酒的主營業(yè)務(wù)盈利空間是持續(xù)提升的，2024年已經(jīng)高達(dá)45.8個百分點了，這在同行中當(dāng)然也是排在前列的高水平。2025年前三季度，毛利率、期間費用和“稅金及附加”占營收比，三重因素共同擠壓，也才下跌了3.2個百分點。

在期間費用中，銷售費用是絕對的大頭，其占營收比基本穩(wěn)定，這幾年看不出來太明顯的下降，至少沒有管理費用占營收比下降明顯。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，不過前幾年的收益有下降的趨勢，雖然不會有決定性的影響，但對銷售凈利率等相對數(shù)指標(biāo)的影響并不小。主要的收益項是投資收益、公允價值變動收益和政府補助等；兩大減值損失的金額都相當(dāng)小，幾乎也不重要。

分季度來看，從2023年一季度到2024年二季度，一年半的時間，營收都在同比高速增長，凈利潤在比同期營收更快的速度增長，整個經(jīng)營形勢相當(dāng)好。之后的2024年三季度和四季度算是小幅調(diào)整期，營收和凈利潤增減幅度都比較小。

從2025年以來，經(jīng)營形勢大變，營收同比下跌加速，凈利潤也在大幅下跌，最近兩個季度的凈利潤下跌幅度比同期營收要高很多。能不能從這些變化的細(xì)節(jié)中，得出整個市場正在下跌的趨勢呢？我認(rèn)為是可以的。很多同行的波動相對劇烈，而迎駕貢酒的變化相對溫和，分出了三個明顯的階段，讓我們看得更加確切一些。

毛利率的情況和營收不同，2023年的四個季度，整體上處在70%出頭的低位，穩(wěn)定性還不錯。2024年單季的毛利率超過了75%，雙季的毛利率和2023年各季差不多，這就拉高了全年的平均毛利率。2025年一季度，似乎還在延續(xù)2024年那種規(guī)律，二季度的下跌幅度偏大，三季度反彈后的幅度再也達(dá)不到一季度的水平了，2024年那種“俯臥撐”模式已經(jīng)失效了。

主營業(yè)務(wù)盈利空間的波動是比較大的，最高的是2025年一季度，最低的是2025年二季度。不過，迎駕貢酒的盈利能力仍然相當(dāng)強，至少和其規(guī)模接近的同行相比，他們的盈利能力可謂是數(shù)一數(shù)二的水平。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)也是正常的。2025年前三季度有所下滑，這也只能說沒有前四年的表現(xiàn)好，總體上仍然是凈流入的狀態(tài)。近幾年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模有所擴大，對于現(xiàn)在的白酒行業(yè)來說，這些投資并不是很重要，對其他企業(yè)如此，對迎駕貢酒也是如此。

存貨的規(guī)模在前幾個年末都在大幅增長，2024年末的增長幅度超過了營收增長的正常需求增長，具體體現(xiàn)在其2024年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升。2025年三季度末的存貨增長幅度雖然不大，但周轉(zhuǎn)天數(shù)繼續(xù)大幅增長，上升至1106天。因為營收下跌了，存貨的規(guī)模也應(yīng)該下跌才正常，增長當(dāng)然就涉嫌積壓滯銷的問題。

迎駕貢酒并非完全沒有應(yīng)收賬款，也就是說可能有極少部分的優(yōu)質(zhì)客戶，也是可以適當(dāng)欠款的。但是，僅僅只有幾天的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，又說明大部分經(jīng)銷商仍然是不能欠款的。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2024年和2025年前三季度都有拉長的趨勢，是不是迎駕貢酒正試圖在客戶授信上放開一些呢？看起來是有這種跡象。

供應(yīng)鏈上的欠款，在2024年末達(dá)到最高水平后，2025年三季度末有所下降，這主要是營收下降的影響，可能也有所謂“60天賬期”政策等方面的影響。

“合同負(fù)債”（主要是“未結(jié)算折扣”和“預(yù)收商品款”）的下降，特別是其中的“預(yù)收商品款”也在下降。在2024年末就有所體現(xiàn)，正好對應(yīng)著2025年前三季度的營收下跌；那么，2025年三季度末的繼續(xù)下降，是不是也在說明后續(xù)的營收下跌并不會明顯好轉(zhuǎn)呢？理論上就是這樣的，但也不排除迎駕貢酒通過調(diào)整客戶授信等市場策略，扭轉(zhuǎn)這一不利形勢。

迎駕貢酒的財務(wù)策略是比較保守的，其長短期償債能力都是極強的，這雖然會導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率受到拖累，但是其本身的盈利能力較強，并不急于通過加杠桿的方式來提升凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。但是，也不排除在以后的業(yè)績下滑時，可能會適當(dāng)利用這一手段。

迎駕貢酒的整體表現(xiàn)是比較好的，特別在疫情下的幾年和疫情結(jié)束后的兩年，各方面都取得了長足的進(jìn)步。2025年前三季度也迎來了多年不見的下跌，但其盈利能力受到的影響有限，財務(wù)資源充裕，比很多同行應(yīng)對起來會更加從容。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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