近日，享道出行正式向港交所遞交招股書，尋求主板上市。這家背靠上汽集團(tuán)的網(wǎng)約車平臺，以2024年交易總額計(jì)在中國網(wǎng)約車平臺中排名第五。

但其招股書同時(shí)揭示出殘酷的現(xiàn)實(shí)：三年半時(shí)間累計(jì)虧損超過19億元，且絕大部分訂單依賴聚合平臺。

在網(wǎng)約車行業(yè)競爭日趨激烈的背景下，享道出行的上市之路充滿挑戰(zhàn)。

減資彌補(bǔ)，現(xiàn)金流承壓

根據(jù)招股書，截至最后實(shí)際可行日期，常州賽可持股享道出行68.94%，上汽總公司持股6.43%，天津高行持股6.47%。其中，常州賽可由上汽總公司控制及擁有99.9%的權(quán)益，該公司的最終控股股東為上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

作為上汽集團(tuán)旗下的網(wǎng)約車平臺，享道出行沖刺港股IPO的背后，盈利難題已成為繞不開的核心挑戰(zhàn)。財(cái)報(bào)顯示，享道出行2022年、2023年、2024年及2025年上半年，錄得虧損分別為7.81億元、6.04億元、4.07億元及1.15億元，三年半累計(jì)虧損約19.07億元。盡管虧損額逐年收窄，但2025年上半年?duì)I收同比微降2.8%，核心網(wǎng)約車業(yè)務(wù)收入下降5.4%，增長停滯的態(tài)勢已然顯現(xiàn)。

不過，公司毛利率表現(xiàn)出現(xiàn)了一定好轉(zhuǎn)。財(cái)報(bào)顯示，公司整體毛利率從2022年的1.0%提升至2025年上半年的11.3%，網(wǎng)約車服務(wù)毛利率也轉(zhuǎn)正至12.2%。

圖片來源：招股書

但這種盈利改善的根基并不牢固。一方面，據(jù)網(wǎng)易報(bào)道，寧波網(wǎng)約車司機(jī)陳師傅通過享道出行承接了一筆從北侖到鄞州的訂單，全程約30.58公里，乘客實(shí)際支付98元，而陳師傅扣除墊付的15元高速費(fèi)后，到手僅48.63元，實(shí)際抽成比例高達(dá)41.41%。這種模式既損害司機(jī)權(quán)益，也會影響運(yùn)力穩(wěn)定和服務(wù)質(zhì)量，難以長期持續(xù)。

另一方面，政府補(bǔ)助大幅退坡，從2022年的1.25億元驟降至2025年上半年的0.15億元，兩年縮水88%，剔除這筆非經(jīng)常性損益后，公司真實(shí)盈利壓力更為突出。

為應(yīng)對財(cái)務(wù)壓力，2025年7月，享道出行進(jìn)行了一次幅度高達(dá)91.48%的減資，注冊資本從41.06億元驟降至3.5億元，專項(xiàng)用于彌補(bǔ)虧損。這一操作也直接暴露了公司自身盈利能力的薄弱和財(cái)務(wù)壓力的巨大。

除了盈利端的難題，現(xiàn)金流方面的表現(xiàn)同樣不容樂觀。招股書顯示，2022年至2024年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流出凈額分別為7.41億元、3.78億元、2.04億元，盡管2025年上半年錄得8330萬元現(xiàn)金流入，但這一“轉(zhuǎn)正”發(fā)生在營收和訂單量下滑的背景下，可持續(xù)性備受質(zhì)疑。業(yè)內(nèi)分析指出，這更像是通過壓縮營運(yùn)資金（如延長賬期）實(shí)現(xiàn)的一次性紅利，而非業(yè)務(wù)內(nèi)生性造血能力的真正提升。

對于目前仍依賴減資補(bǔ)虧、現(xiàn)金流穩(wěn)定性不足的享道出行而言，能否突破多重制約實(shí)現(xiàn)盈利，將直接影響其后續(xù)發(fā)展成色。

聚合平臺依賴成頑疾，商業(yè)模式存結(jié)構(gòu)性缺陷

盈利難題的背后，是享道出行商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性缺陷，核心癥結(jié)在于收入來源單一且過度依賴外部平臺。財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，公司營收同比下滑2.8%至30.13億元，核心網(wǎng)約車服務(wù)收入下降5.4%至22.98億元。

這一下滑趨勢與享道出行對聚合平臺的高度依賴密切相關(guān)。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，來自高德等聚合平臺的訂單占比從2022年的 91.8% 一路攀升至2025年上半年的 98.1%。這意味著自有渠道訂單占比已不足2%，公司幾乎完全淪為聚合平臺的“運(yùn)力供應(yīng)商”。

訂單依賴帶來的直接影響，是高額的傭金支出。招股書顯示，2022-2025上半年，各期銷售開支中，支付給聚合平臺的傭金分別為2.73億元、3.27億元、4.42億元、2.33億元。2025年上半年，傭金占全部銷售開支的比例已高達(dá)75.3%。

更值得關(guān)注的是，公司“重銷售、輕研發(fā)”的困境，公司2025年上半年的研發(fā)開支僅為4458.3萬元，支付給聚合平臺的傭金是研發(fā)開支的5倍以上。

圖片來源：招股書

除了商業(yè)模式的短板，享道出行的合規(guī)管理體系也存在明顯漏洞。天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月16日，公司相關(guān)行政處罰達(dá) 150條，罰款總額 387.3萬元。

來源：天眼查

享道出行在招股書中表示，由于平臺上部分車輛或司機(jī)未取得必要許可證或執(zhí)照即提供服務(wù)，我們可能會不時(shí)被罰款款。于2022年、2023年、2024年及截止至2025年6月30日止六個(gè)月，我們因不合規(guī)而被處以的罰款不超過我們有關(guān)期間收入的0.1%。但在日益嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，此類合規(guī)漏洞不容忽視。

Robotaxi押注未來，難解當(dāng)下燃眉之急

享道出行在港股IPO的敘事中，將 Robotaxi（自動駕駛出租車） 作為其未來價(jià)值的重要支點(diǎn)。然而，結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)與公司現(xiàn)狀深入分析，這個(gè)看似美好的故事面臨極其嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

從規(guī)劃規(guī)模來看，享道出行計(jì)劃2026年在上海打造200臺規(guī)模的L4級Robotaxi車隊(duì)，在Robotaxi賽道中，行業(yè)玩家基于自身資源與戰(zhàn)略規(guī)劃，呈現(xiàn)出差異化發(fā)展態(tài)勢。例如，文遠(yuǎn)知行當(dāng)前L4級Robotaxi車隊(duì)規(guī)模超700輛，且計(jì)劃2030年前部署數(shù)萬臺，商業(yè)化落地節(jié)奏顯著更快。

更關(guān)鍵的是財(cái)務(wù)壓力，Robotaxi的采購、研發(fā)和運(yùn)營需要巨額前置投入。例如，為滿足L4級自動駕駛要求，車輛需配備多個(gè)激光雷達(dá)、高算力計(jì)算平臺等昂貴硬件。然而，其商業(yè)化盈利周期卻十分漫長。這對于三年半累計(jì)虧損已達(dá)19億元，核心網(wǎng)約車業(yè)務(wù)尚未能自我造血的享道出行而言，無疑是沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

與此同時(shí)，當(dāng)前網(wǎng)約車市場的競爭格局呈現(xiàn)出 “一超多強(qiáng)” 且日益固化的態(tài)勢。頭部平臺憑借其規(guī)模、數(shù)據(jù)或獨(dú)特的商業(yè)模式構(gòu)筑起護(hù)城河，新老玩家對用戶和司機(jī)的爭奪也日趨激烈。

作為行業(yè)的“一超”，滴滴在規(guī)模和盈利上的領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固。財(cái)報(bào)顯示，2025年第二季度，其核心平臺交易額（GTV）達(dá)到1096億元，同比增長15.9%；其中，中國出行業(yè)務(wù)GTV為825億元，同比增長12.2%。更關(guān)鍵的是，滴滴已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，其2025年第二季度經(jīng)調(diào)整凈利潤為31億元，中國出行業(yè)務(wù)調(diào)整后EBITA盈利達(dá)36億元。這證明了其在龐大基數(shù)下依然健康的盈利能力。

在“多強(qiáng)”陣營中，第二梯隊(duì)尋求差異化破局。例如，曹操出行作為第二梯隊(duì)的代表，財(cái)報(bào)顯示，其在2025年上半年實(shí)現(xiàn)了94.56億元的營業(yè)收入，同比增長高達(dá)53.5%，同時(shí)經(jīng)調(diào)整凈虧損同比收窄34%。

更嚴(yán)峻的是，抖音等擁有巨大流量的新玩家也已通過聚合模式切入市場，進(jìn)一步加劇了流量爭奪。2025年1月，抖音在錢包內(nèi)上線“打車”服務(wù)，目前主要與高德打車合作提供出行服務(wù)；而此前高德、美團(tuán)等聚合平臺已占據(jù)重要流量入口，抖音的入局無疑為行業(yè)帶來新變量，進(jìn)一步加劇了線上流量的分流與競爭。

面對行業(yè)競爭白熱化與新玩家持續(xù)入局的雙重?cái)D壓，身處賽道中的享道出行并未坐以待斃。例如，2025年3月31日享道在上海上線“輕享”車級，首批4000臺榮威D7作為統(tǒng)一車型入列，該車型定位介于“舒享”與“尊享”之間，精準(zhǔn)匹配中端市場需求；2025年5月享道完成13億元C輪融資，募集資金擬用于自動駕駛研發(fā)及Robotaxi運(yùn)營，還計(jì)劃聯(lián)合股東在上海打造L4級Robotaxi車隊(duì)；為降低對聚合平臺的依賴，持續(xù)投入資源推廣自有渠道，但收效有限。

雖然背靠上汽集團(tuán)，享有車輛供應(yīng)鏈和制造方面的支持，但在“流量為王”的網(wǎng)約車市場，這一優(yōu)勢并未轉(zhuǎn)化為決定性的勝勢。

享道出行試圖用Robotaxi的“未來故事”來支撐其IPO估值。然而，在行業(yè)整體遇冷、資本市場信心不足、自身盈利模式尚未走通的背景下，享道出行雖然描繪了從網(wǎng)約車到Robotaxi的宏偉藍(lán)圖，但資本市場更關(guān)心的是，這家嚴(yán)重依賴聚合平臺、持續(xù)虧損的企業(yè)，何時(shí)能證明其盈利能力？（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）